是否退市由市场抉择

何志聪

“退市难”简单来说，就是因为上市资源有限，本该退市的上市公司依仗这个“壳”在资本市场继续苟延残喘。在企业数量突飞猛进的今天，IPO审批制使上市资源供不应求；同时，场外市场不成熟加剧了市场对上市公司的偏好，两者相互作用，造成了退市难的市场怪象。退市行为的扭曲主要表现为：上市公司的股票表现趋同性较强，价格无法反映拟退市公司的真实经营情况；上市公司更关注短期业绩而非基本面改善；借壳方花巨额成本借壳上市；投资者非理性地追逐垃圾股，投资变成了投机。这些现象的产生归根结底在于企业上市的行政化管理模式上，上市与退市这一“孪生动作”无时不刻不在拨弄众多企业和企业家的敏感神经。可以说，现阶段的退市制度加剧了企业的短期行为。

根据目前上证所和深交所的退市规定，退市条件中加入了许多非市场化的监管条款（如连续亏损、净资产为负、营业收入低于一定数值、股票价格低于面值等），一旦触发上述条件，意味着企业要退市，甚至万劫不复（至少，中国退市后再上市的企业还是少数），这些条件就像“紧箍咒”套在基本面差的企業头上。

历经2008年经济危机后，我们更加深刻认识到任何行业的发展都是有周期的，当行业处于下行周期时，倾巢之下、岂有完卵？然而在大趋势下，企业过往大规模投资及产能过剩导致“船大不好调头”，典型如船舶、太阳能、化工等，而出于退市警示，这些公司极可能发生短期行为，比如会计政策的调节，甚至是财务造假。同时，交易所放宽了ST公司“脱帽摘星”的财务要求，默许企业通过非经常性损益来扭亏摘帽。这对处在“保壳”战中的上市公司来说，无异是鼓励诸如出售资产之类的短期行为（如中国远洋为了摘帽而发生的系列资产出售）。而资产出售、市场份额收缩，对处于周期性调整过程中的企业而言，不亚于“饮鸩止渴”。

上述这种制度设计表面上举着“可持续经营的大棒”来警示上市公司，实际上反而弱化了对于退市的行政监管手段，制度设计表现为“为了退市而退市”，这样的监管手段在境外成熟资本市场中是少见的。

让市场来抉择，变被动退市为主动退市。当前，证监会正在大力进行三大改革，包括IPO注册制改革、搭建多层次的资本市场和理顺转板机制。其中最让人关注的是IPO注册制将是市场化改革的重要举措，它会改变“一上定终生”的现象，真正建立起投资者“靠脚”投票的市场。在这样的制度下，上市公司将强化以基本面建设为核心的经营理念。而对于拟退市公司（或叫绩差公司），一方面，股价一定程度上真实反映其基本面（出现类似港股中的仙股现象），随着股价和交易量的双重下滑，上市公司将丧失融资、大股东减持套现等功能，基于维护上市的成本控制、品牌影响及可能的“东山再起”，控股股东选择通过“私有化”退出上市平台的可能性将大大增加；另一方面，随着绩优公司上市可行性大增，其将会抛弃目前代价颇高的“借壳”行为，上市公司将会由现阶段的“被动”退市变成“主动”退市，真正解决资本市场当中的“死壳”或“僵壳”现象。

顺应市场化，修订退市规则。随着市场化改革的逐步实现，在新退市机制设计上，监管层应抛弃基于上市公司基本面而设计的退市制度，逐渐还权于市场，也就是上市公司是否应继续存在于资本市场，不应由交易所做判断，而是由市场自行选择。当然，这并不意味着监管者在这个过程中就完全放手，恰恰相反，监管层应更好利用这把“达摩克利斯之剑”建立约束机制，重点关注企业的诚信经营，包括财务造假的“一票否决”、信息披露违规的惩罚等机制上，真正建立起以充分、真实信息披露为交易基础的资本市场。