惯性与反转效应的研究综述

王井良

摘要：近些年，惯性与反转效应的相关研究成为传统金融理论和行为金融理论的一个争论焦点。现在学界对惯性与反转效应的存在多种理论解释，尚未达成一致，但是已形成共识的是惯性和反转效应广泛存在于不同国家、不同市场和不同时间段，而且很多投资者在实际操作中确实使用了惯性和反转策略并获利。因此，对于惯性利润和反转利润来源的深入研究能够为投资者的实际交易起到很大的帮助。本文试图通过对惯性和反转效应相关文献的梳理，旨在找出已有研究的不足，并试图探索新的研究方向。

关键词：惯性效应；反转效应；行为金融

一、引言

Fama（1970）的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为投资者无法利用已有信息去获得除去交易成本和风险溢价之外的超额收益。但是近些年诸如惯性与反转效应这种市场异象在全球范围内被广泛证实，EMH逐渐受到质疑。传统金融理论试图找到能够解释惯性与反转效应的因子，通过因子模型来解释惯性与反转效应这个市场异象（Fama和French，1996；Carhart，1997），行为金融学派认为惯性与反转策略的收益并非来自于承担了风险等外部因素，而是来源于投资者自身的各种行为偏差，因此可以通过构建行为金融模型来解释惯性与反转效应。学界对惯性与反转效应的存在多种理论解释，尚未达成一致，但是已形成共识的是惯性和反转效应广泛存在于不同国家、不同市场和不同时间段，很多投资者在实际操作中确实使用了惯性和反转策略并获利，因此，对于惯性利润和反转利润来源的深入研究能够为研究与实践起到很大的帮助。本文试图通过对惯性和反转效应的系统介绍与相关文献梳理，旨在找出已有研究的不足，并试图探索新的研究方向。

二、惯性与反转效应的研究意义

研究和考察金融市场中是否存在惯性和反转效应，具有三方面的理论和现实意义。

第一，惯性和反转效应的普遍存在，有助于交易者投资策略的选择。研究表明，大量投资者在实际交易中采取了惯性或反转策略，一些投资者获得了不错的回报（Grinblatt等，1995；攀登，2003；祁斌等，2006）。

第二，减少交易者非理性行为，有助于形成市场均衡价格。一旦交易者清楚认识到惯性和反转效应的存在及其给他们带来的超额收益时，他们自然透析自身交易缺陷并予以完善，可有效缓解因投资者的非理性行为而导致价格大涨大落的现象，促使投资日趋理性，有助于形成“均衡”的价格信号。

第三，惯性和反转效应及其原因的剖析，有助于判断市场的有效性状况。惯性和反转效应这两种金融市场异象的存在，可能表明股票收益在一定程度和时间范围内是可以预测的，这与EMH矛盾，学者们开始质疑有效市场理论的适用性。

三、惯性与反转效应的相关研究

通过系统梳理现有关于惯性与反转效应的文献，我们可以发现，惯性或反转效应是普遍存在的。第一，无论发达国家还是新兴国家的股票市场，基本上都存在不同程度的惯性或反转效应（Rouwenhorst，1998；Chui等，2000；Griffin等，2003；Chen等，2012；Asness等，2013）。第二，惯性或反转效应不仅在股票市场上存在，在外汇、债券和期货等衍生品市场上也观察到惯性或反转效应的存在（Miffre和Rallis，2007；Menkhoff等，2012；Asness等，2013）。

实际上，不同学者根据对各个真实市场不同时段的考察，可能得出差异性的更为严谨客观的结论，有时，甚至存在一些与惯性和反转效应相关的争议性结论。

惯性和反转效应并不一定同时存在某一市场，可能以其中一种效应为主。尽管惯性或反转效应在全球股票、外汇、债券、衍生品市场上普遍存在，但是这并非就意味着，同一市场一定都存在着惯性和反转效应。比如，在1990-2011年北美、欧洲和亚太的股票市场均都具有很强的惯性效应（Fama和French，2012）；日本股票市场并不惯性效应，而以反转效应为主（Fama和French，2012；Chui等，2000）；韩国股票市场有显著的惯性策略，可以使用惯性策略获益而反转策略不行（Pyo和Shin，2013）；东欧地区股票市场也不具有惯性效应（Cakici等，2012）；美国商品期货市场以惯性效应为主（Shen等，2007；Miffre和Rallis，2007）。已有的大部分研究表明欧美国家市场惯性效应比较明显，而亚洲和东欧国家市场反转效应相对比较明显。

随着时间的推移和市场的发展，同一市场不同时段的惯性或反转效应的结论可能发生变化。Mark和Tonks（2003）研究了英国股票市场1955-1996年的数据，结果发现：1977-1996年，存在着显著的惯性效应，而在1955-1976年，不存在惯性效应。Cooper等（2004）通过研究美国1929年到1995年股票市场的数据，发现惯性策略收益受市场状态影响，牛市中惯性收益明显高于熊市中的惯性收益，在正市场收益率之后（牛市）平均月度惯性收益是0.93%，而在负市场收益率之后（熊市）平均月度惯性收益是-0.37%。

国内金融市场是否存在惯性或反转效应存在争议，但多倾向于存在反转效应。国内金融市场惯性或反转效应的研究主要集中在股票市场，研究结果具有明显的争议性。第一，关于我国股票市场是否存在反转效应，形成截然不同的两种结论。早期学者（张人骥等，1998；沈艺峰和吴世农，1999）认为，市场上不存在反转效应；而之后的学者（王永宏和赵学军，2001；杨忻和陈展辉，2004；刘博和皮天雷，2007；许年行等，2011）认为市场上存在明显的反转效应，反转效应随着时间的推移逐渐减弱，但不存在惯性效应。早期学者和之后学者研究样本不完全相同，但样本之间有几年的数据是重合的，实证结论却截然相反，导致对中国股票市场的反转效应存在一定的争议性。第二，关于我国股票市场是否存在惯性效应，也存在着截然不同的两种结论。一些学者（王永宏和赵学军，2001；刘博和皮天雷，2007；许年行等，2011）认为市场上不存在惯性效应；而另外一些学者（吴世农和吴超鹏，2003；朱战宇等，2003；沈可挺和刘煜辉，2006；鲁臻和邹恒甫，2007）认为市场上存在惯性效应。

四、总结

惯性与反转效应广泛存在于不同国家、不同资产类型以及不同时间跨度，一直是学术界经久不衰的研究课题。研究重心从早期的验证惯性与反转效应的存在性上转移到惯性与反转策略利润的存在原因、利润的具体实现及影响因素、与其他策略的结合上面来，为国内外学者提供了广阔的研究机会，也为市场参与者提供了实用的投资策略。（作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1]鲁臻，邹恒甫.中国股市的惯性与反转效应研究[J].经济研究，2007，9（13）：145-155.

[2]王郧，华仁海.投资者行为与期货市场波动：基于OLG模型和高频数据的理论与实证[J].中国管理科学，2012（1）：91-101.

[3]Asness C S，Moskowitz T J，Pedersen L H.Value and momentum everywhere[J].The Journal of Finance，2013，68（3）：929-985.

[4]Fama E F.Efficient capital markets：A review of theory and empirical work[J].The journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

[5]Fama E F，French K R.Size，value，and momentum in international stock returns[J].Journal of Financial Economics，2012，105（3）：457-472.