场外交易市场解析

王守仁

功能定位上市企业的孵化器

场外交易市场在发达的资本主义国家已有100多年的历史，并经过长期的演进，由分散混乱无序状态到有序的制度化管理，尤其是美国OTCBB作为全球场外交易市场的标杆，为我们提供了诸多有力的借鉴。

目前，社会主流思想主张将场外交易市场的功能定位于创业板上市企业的孵化器，即为创业板培养孵化优质的上市企业资源，并且在中关村试点的基础上，加快向全国国家级高新技术园区分步推开。笔者认为，我国场外交易市场的这一功能定位，不仅符合我国实施自主创新的战略目标，而且也符合我国多层次资本市场体系建设和完善的客观要求。

中小板和创业板的平稳运行，开创了我国构建多层次资本市场的新局面。在我国现阶段，所谓“新兴+转型”经济，不仅指经济体制，而且指产业结构。坦率地讲，我国产业发展水平的多层次，同样也在多层次资本市场上得到明显的反映。

上海主板上市企业主要代表的是我国大型传统产业及带有垄断性质的国有控股企业；深交所的中小企业板上市企业恰好代表的是我国30年改革开放中蓬勃发展的新型传统产业，它是在全球产业转移的基础上，主要通过工艺技术的创新使传统产业获得一定升级，而且由市场化运作的民营经济为主体，其市场的广阔性和持续的成长性也很强，但自主创新能力总体上还不高，缺乏世界前沿的一流核心技术。

至于创业板的上市企业，所代表的是我国近10年来兴起的自主创新中小企业，并大多拥有先进的核心技术，位于新兴产业细分行业的前列，标志着我国战略性新兴产业正在崛起，其潜力不可限量。虽然创业板开设和运行总体上是成功的，但毕竟时间短，上市企业及交易等规模还很小，其成熟过程将比较漫长，其上市容量也将是一个逐步扩大的过程。因此，一些中小企业亟需一个适合其持续成长的独特的资本市场来为其高效优化配置资源。发达国家的经验表明，这一独特的资本市场就是场外交易市场。

风险防范防范系统风险和监管风险

由于场外交易市场企业均为处于创业期和成长初期的中小企业，其成长的不确定性更大，因此场外交易市场仍是一个风险较高的市场。市场风险的防范和控制任务依然十分艰巨。

第一，挂牌企业的个别非系统风险。主要表现为挂牌企业由于保荐和审核不严而由劣质企业充斥市场。在这方面，国外的场外交易市场已为我们提供了诸多教训。因此，场外交易市场对挂牌企业也要有严格的标准和规范，尽管其在多层次资本市场体系中属于基础层次，而且充当孵化器的功能，但也不能任由劣质企业浑水摸鱼。另外，实行注册制不等于放宽审核标准。只要对美国OTCBB审核规则和程序稍有了解，便知注册制相对于实质审核制，其标准化、规范化和程序化更加严谨，而减少和避免的是实质审核制由于行政干预所造成的制度弱化。

第二，交易过程中的系统风险。场外交易市场如果只允许挂牌企业部分存量股份转让交易，一般不会存在什么交易风险。但要实施增量发行和交易，加之单只股票数量较少，市场总量短期内又不会很大，因而将不可避免地出现市场交易的风险，操纵股市、内幕交易、信息虚假等欺诈行为将在所难免，甚至严重的会引起股价暴涨暴跌。

第三，监管风险。对于一个新开设的资本市场，既要加强监管，又不至于因为监管而影响市场的活跃度，是摆在设计者和监管者面前的一个新课题。其风险主要表现为：一方面，监管过严，使挂牌企业扩容速度缓慢，长时间不能形成规模，交易又因受到限制而处于清淡状态；另一方面，也可能因监管过松，对违规违法行为惩治不力，以致造成挂牌企业质量下降，企业增资扩股弄虚作假，信息披露缺乏及时性、公开性、真实性，导致市场混乱无序等。

概念辨析交易对象存在本质区别

目前，国人将产权交易市场视同场外交易市场，并且在某些地区还盲目地按照场外交易市场去运作产权交易市场，这是认识的误区。《证券法》明确规定，无论是主板、创业板还是场外交易市场，其交易的对象是依法发行的有价证券股票。

场外交易市场与主板和创业板的区别在于，其有价证券股票是私募发行，公开交易，而与产权交易市场交易的对象则存在本质的区别。产权交易市场交易的对象是非证券实物形态股权，即工商行政管理部门出具的股东出资额在所投资企业股东权益中所占比例或份额的股权凭证。因此，产权交易市场绝不是场外交易市场，也不允许擅自将其按场外交易市场一样运行。