山西国有煤炭上市公司实施资本运营的障碍与对策研究

●王立印

山西国有煤炭上市公司实施资本运营的障碍与对策研究

●王立印

上市公司利用资本市场进行资本运作，有利于改变传统的依靠自我积累的单一发展模式，推进企业快速做大做强。然而，受各种历史性、政策性和企业自身因素影响，山西国有煤炭上市公司普遍存在资本运作方面的思路不宽、体制机制不活、手段单一、进展缓慢等问题。文章对山西国有煤炭上市公司实施资本运作的历史实践进行总结分析，探讨制约其资本运营的体制机制障碍，并提出相应的对策建议。

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一、山西国有煤炭上市公司实施资本运作的历史实践

1.山西煤炭上市公司基本情况。山西是产煤大省，煤炭经济在整个经济总量中占有举足轻重的地位。经过2009年以来的全省煤炭资源整合，国有煤炭大型企业集团所占比重由重组前的50%上升到70%，并形成了七大国有煤炭企业集团，分别为焦煤、同煤、晋煤、潞安、阳煤、煤炭进出口集团和晋能集团（2013年煤销集团与国际电力集团合并为晋能集团）。通过IPO、借壳、国有股权划转等方式，目前七大煤炭企业集团均有其控制的上市公司。

山西煤炭上市公司一览表

2.山西煤炭上市公司再融资情况。上市以来，为满足企业经营发展和项目投资的实际需要，山西煤炭上市公司积极利用资本市场开展再融资工作。但总体来讲，企业现金分红总额显著高于融资总额，分的多，融的少。受体制机制、历史遗留问题以及资本市场和产业环境变化等因素影响，部分煤炭上市公司除IPO外，甚至一次也未实施过再融资。从融资结构来看，山西煤炭上市公司债权融资方式相对较多，股权融资金方式明显偏少，不仅显著低于同行业的民营煤炭上市公司，也低于河北、河南等周边省份的国有煤炭上市公司。

3.山西煤炭上市公司并购重组情况。山西不乏煤炭上市公司利用资本市场开展并购重组，实现做大做强的经典案例。山煤国际于2009年通过借壳中油化实现上市，2011年实施定向增发，募集资金55亿元，主要用于收购煤炭进出口集团资源整合的7个整合矿井，使山煤集团净资产由上市前的43亿，增加到2013年的124.44亿元，成为集产、运、销于一体的大型企业集团。永泰能源于2009年借壳上市后，2009年到2011年连续三次实施非公开发行股票方案，2012年实施重大资产重组，累计募集资金72亿元，全部用于收购煤矿相关资产，企业由2008年总资产仅10亿元，净资产3.5亿元，净利润仅300万元的一个微利的非煤企业，迅速发展为一家总资产476亿元，净资产98亿元，煤炭总产能达1725万吨的大型集团公司。

部分煤炭上市公司再融资情况统计表（截至2014年9月末） （单位：亿元）

相反，也有由于各种原因而失败的案例。大同煤业于2007年到2008年期间先后启动过1次H股发行，2次境内非公开发行，但由于发行时机的选择失误（2007年美国次贷危机及2008年二级市场股票价格的大幅下挫），导致发行失败。晋煤集团分别于2003年、2008年两次启动IPO，也多次试图通过借壳方式上市，但由于发行方案、发行时机等种种因素而搁浅。

除上述利用资本市场实施并购重组的少数案例外，山西煤炭企业集团及其控股上市公司实施煤矿并购整合多数采取现金方式。无论是政府主导下的大规模煤炭资源整合，还是上市公司对集团所属煤矿的收购，抑或转型项目的推进实施，资金来源主要依靠煤炭产业利润积累和银行贷款，上市公司资本运作平台作用并未充分发挥，伴随着规模的扩大和市场形势变化，企业所面临的经营风险和财务风险也不断增大。

二、制约山西国有煤炭上市公司实施资本运作的障碍

1.现代金融和资本运作意识不强，体制机制僵化，企业可持续发展能力偏弱。多年来，山西煤炭企业的发展，更多依靠的是煤炭自然资源禀赋，以及封闭性的自我积累和银行贷款等负债融资模式。与发达省份相比，山西国有煤炭企业无论是在国企改革方面，还是在推进国有资产证券化和集团整体上市方面都进展缓慢。煤炭企业集团在引入战略性投资者，推进国有企业的股权多元化，在充分利用上市公司直接融资平台优势实施再融资和市场化的并购重组，推进资源资产化、资本证券化方面明显不足。受思想观念封闭保守，体制机制僵化、行政干预过多等制约，市场意识、开放意识、资本意识、创新意识不足，煤炭企业的发展仍处于传统的主要依靠产品经营推动发展的阶段，在运用现代金融理念和手段推动资本运营，优化资源配置、增强企业核心竞争力方面进展缓慢。

2.历史负担和整合矿井负担沉重，转型项目效益不佳，企业发展面临大而不强的困局。目前，山西国有煤炭上市公司的集团公司仍然保留有非经营性资产和生产性服务的资产和人员，特别是几大煤炭集团仍承担着企业办社会的职能，职工人数众多，历史包袱沉重，若将生产经营性资产中的营利性资产注入上市公司，集团公司就会因缺乏经营性资产而面临生存发展困难，对社会稳定产生不良影响。同时，2009年以来，根据山西省政府煤炭资源整合的相关要求，山西几大国有煤炭集团作为整合主体，进行了大规模的资源整合，这些整合矿井的收购和技改资金主要依靠自有资金和银行贷款解决，在当前煤炭市场持续低迷，企业利润和经营现金流大幅下滑的背景下，煤炭企业普遍面临资产负债率上升的巨大压力。此外，从2002年到2012年的煤炭黄金十年期间，煤炭企业大多实施了以煤为基的煤焦化、煤化工、煤电一体化等多元化发展战略，积极向下游煤炭产业链延伸。但从实施效果来看，受这些项目固定资产投资总额大、市场价格波动等多种因素的影响，项目投资回报率总体不佳，无法成为支撑上市公司或母公司未来持续发展的战略性产业。

3.上市公司独立性不高，公司治理机制的有效性不强，企业规范运作科学决策的能力有待提升。山西国有煤炭上市公司大多为“大集团”体制，控股股东居于绝控股地位，上市公司“三分开、五独立”的要求难以有效落实，董事会、股东大会往往存在一言堂现象，企业的日常经营计划、重大人事安排、重要项目投资等，往往是大股东一票就可以达到2/3以上的表决结果，中小股东虽然名誉上可以行使股东表决权，但话语权较弱，参与决策的积极性不高，机构投资者和中小股东对上市公司的约束力不强。再者，山西国有煤炭上市公司也面临着国有企业的共性问题，行政干预、政府主导投资决策的现象突出。国有煤炭上市公司的高管人员由党委和政府任命，国资部门对企业重点考核资产和销售规模，导致高管人员在投资决策方面更多的考虑项目投资对GDP、财政收入和就业的拉动，对项目的市场前景、经营效益等方面关心不够，对股票价格、企业市值也缺少关注、关心的动力。国有煤炭集团及其上市公司尚未真正成为独立的市场主体，以市场为导向，以经济效益为中心，以全体股东利益最大化为目标进行投资决策和经营发展。

4.同业竞争和关联交易问题突出，成为制约山西煤炭上市公司实施股权融资的实质性障碍。由于历史上股票发行审批制、额度制和相关政策的影响，除通过借壳上市的山煤国际、永泰能源外，其余早期上市的山西煤炭企业大多通过剥离部分资产，以优质资产分拆上市。集团公司除保留学校、医院等非经营性资产外，仍保留了部分煤矿资产。同时，2009年以来，山西省加大煤炭资源整合力度，煤炭类上市公司的控股股东作为整合主体，重组整合了很多小煤矿，使得同业竞争问题更加突出，上市公司与母公司之间还存在大量关联交易。根据中国证监会关于股权融资的审核标准，关联交易和同业竞争问题是审核重点，特别要求控股股东制定切实可行的同业竞争整体解决方案和并作出相应承诺。但受集团公司历史负担沉重等多种因素影响，山西煤炭上市公司在推进解决同业竞争问题方面进展缓慢，一定程度制约了股权融资渠道的畅通。

5.信达债转股问题悬而未决，企业部分资产权属不清，直接影响资产注入和整体上市工作的推进。“九五”期间，山西省大型煤炭集团将拨改贷以后形成对银行的债务实行“债转股”，中国信达资产管理有限公司接受建行、国开行的债转股资产，成为同煤集团、阳煤集团、西山煤电、煤气化集团的股东，持股比例分别达到30.12%，40.42%、35.47%、15.05%，并拥有对煤炭企业重大经营事项的一票否决权。由于双方在股权转让价格、股权转让价款用途等原则性问题上始终难以达成一直意见，严重阻碍了煤炭企业集团通过资本市场再融资和整体上市的步伐。此外，山西国有大型煤炭企业集团的许多土地使用权是通过行政划拨方式取得，土地等相关证照不全，整合收购的矿井在土地、房产和采矿权等方面，受审批程序政策影响，也存在部分权属证明未能及时办理的问题，而资产注入和整体上市则要求权属清晰，这使得煤炭企业面临不办理手续整体上市有困难，而要办理手续则需要大量资金的困境。

三、推进煤炭上市公司资本运作的对策建议

1.正确处理政府和市场的关系，以开放创新意识营造良好的企业经营发展环境。首先，政府部门要进一步解放思想、创新思路，转变职能、简政放权、创优环境，进一步深化国资国企改革，更好地发挥市场力量和现代金融杠杆作用，为企业的资本运营创造宽松的政策环境。其次，要摒弃政府主导投资，以大项目拉动增长的发展模式，充分发挥企业的市场主体作用，减少政府对煤炭企业经营和投资决策的过度干预。第三，要增强现代金融意识，充分利用煤炭上市公司资本运作平台作用，积极鼓励支持山西煤炭上市公司通过再融资、并购重组等资本运作，拓宽融资渠道，推进产业转型，推进企业整体上市或核心业务资产上市，实现做优做强。第四，要以国企改革为契机，在保证国有资本对关键领域的控制力的前提下，积极推进煤炭企业集团的混合所有制改革，引入民间资本和社会资本，不断提高国有资产资本化、证券化水平，改变煤炭企业国有股权一股独大的问题，更好地发挥国有资本对经济发展的带动作用。

2.明晰战略定位，妥善处理集团公司与上市公司的关系，推动实现良性互动共赢发展。根据国务院国资委、证监会《关于推动国有股东与所控股上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》，煤炭企业集团与上市公司首先应结合未来发展规划，明确战略定位，对各自业务进行系统梳理，合理划分业务范围与边界。其次要按照“一企一策、成熟一家、推进一家”的原则，结合企业实际以及所处行业特点与发展状况等，研究提出解决同业竞争的总体思路，综合运用资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，逐步将同业竞争的业务纳入同一平台，促进提高产业集中度和专业化水平。三是可以按照市场化原则推进实施的“培育注资”模式，由集团代为培育那些具有发展前景、但短期尚难盈利的项目，或一些短期尚不具备上市条件的并购项目，在充分消化前期风险，形成盈利能力的基础上择机注入上市公司，上市公司则通过资本市场融资或其他合理方式回报集团，使双方形成战略协同、良性互动、共赢发展的格局。

3.优化存量资源，推进解决企业办社会问题，将优质资产持续注入上市公司。企业办社会不仅加重了企业的经济负担，也直接影响企业竞争力的提高，在过去的国企改革中，山西大多数煤炭企业已将学校、医院等非经营性资产剥离出去，但几大煤炭集团仍承担着矿区大量社会职能，包袱沉重，缺乏造血功能，要彻底解决企业办社会问题，需要政府积极参与，进一步加大企业办社会的剥离力度，促进企业甩掉包袱，轻装上阵，增强盈利能力。要充分发挥上市公司融资和产业整合平台作用，积极推进同业竞争问题的解决。要善于把握煤炭市场和资本市场发展的趋势，充分兼顾各方利益，制定切实可行的资产注入和整体上市方案，将优质资产持续注入上市公司。一方面，通过二级市场对优质资产的放大效应，有利于集团公司资产价值的提升，有利于利用出售资产获得的巨额现金流入，推进产业转型。另一方面优质资产的注入将进一步增强上市公司发展后劲，提升内在价值和综合竞争实力。

4.完善公司治理，健全现代企业制度，增强企业规范运作和市场化运作水平。煤炭上市公司治理结构的进一步完善，既需要上市公司自身的努力，也需要政府部门、控股股东及其他利益相关方的共同努力。一是进一步深化政企分开，通过市场化手段选任高管人员，淡化行政色彩。积极推行市值考核与激励，不断增强企业的价值创造能力。二是积极支持煤炭企业集团和上市公司引入战略性投资者，实现投资主体多元化，从产权关系入手推动公司治理结构的改革。三是要严格按照上市公司人员、资财、经营三独立的要求，提高控股股东的规范运作意识，减少控股股东对企业日常经营的干预，使上市公司真正能够以效益为中心，以市场为导向进行经营决策。四是积极支持上市公司加强董事会自身建设，充分发挥独立董事作用，试点实施高管人员股权激励，员工持股等机制创新，增强企业经营活力。

5.加强组织协调，破解实际困难，为煤炭上市公司实施资本运做扫清障碍。煤炭上市公司资本运营的顺利推进离不开各级政府部门的大力支持，特别是对企业面临的共性问题，需要政府相关部门积极帮助协调解决。例如对于企业资本运营中涉及到的土地、房产等权属办理，拟募集资金项目的用地、环评等手续报批等给予积极协调办理。鉴于信达资产管理公司股权置换问题是山西几大省属煤炭企业集团的共性问题，可以借鉴信达资产管理公司与河北省国资委所属煤炭集团冀中能源已达成的股权置换协议，协调相关部门与信达资产管理公司积极沟通，研究相应的整体解决方案，从而彻底解决煤炭上市公司实现整体上市的股东障碍。

良好的生产经营，以效益为导向的投资决策是企业经营发展的根基，而资本运营则是助力企业快速发展的重要手段，生产经营与资本运营的良性互动是实现企业做优做强必由之路。面对当前煤炭市场持续低迷的不利形式，煤炭企业既需要练内功，夯基础，强管理，增效益，更需要进一步转变观念，创新思路，推进产业经营与资本运营的有机结合。充分发挥上市公司融资和产业整合平台优势，通过资本运作盘活存量资源，努力破解历史包袱的沉重的难题，加快企业的优质资源的资本化进程，推进市场化并购整合，努力打造全价值链的竞争优势，使煤炭上市公司真正实现健康发展、转型升级。

[1]王守祯.在山西煤炭企业资本运作与转型发展培训班上的讲话，2012

[2]刘雪梅.发挥上市公司优势引领经济转型——山西部分煤炭类上市公司产业升级转型发展调研报告，2012

[3]武朝荣.国有煤炭企业集团资本运作浅析.会计之友，2008，中旬刊（9）

[4]赵玉.浅议煤炭企业上市后的资本运作.财经界（学术版），2010（8）

[5]崔玉坤.对国有煤炭企业集团实施资本运营的思考.煤炭企业管理，2005（12）

[6]王楠.企业并购与重组存在的问题及对策研究.吉林省经济管理干部学院学报，2014（2）

[7]孙运海.产业经营资本运营“双轮驱动”模式探析.煤炭经济研究，2013（1）

[8]王立杰，刘志东.论煤炭行业上市公司资本运营.管理世界，2003（1）

（作者单位：山西兰花科技创业股份有限公司 山西晋城 048000）

（责编：若佳）

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