关于优先股在国有控股上市公司中优先推广的路径分析

●刚成军 刘玉廷

关于优先股在国有控股上市公司中优先推广的路径分析

●刚成军 刘玉廷

优先股作为一种融资手段和市场品种已在国际上通行多年，但对于我国资本市场而言，受资本市场发展历程和市场环境的影响，一直处于理论探索阶段。随着2013年央行和证监会的公开表态，优先股即将试水资本市场，其不挤压二级市场资金流量、期限长、收益稳定等特性将使得优先股天然地率先在国有控股上市公司中发行。随着优先股的逐步发行和深化设计，将深刻影响我国资本市场和国有资产管理体制。发行优先股的路径要本着稳步推进、先易后难的基本原则前进，在发行前后要动态进行外部环境的优化和配套措施的完善。

优先股 资本市场 国有资产管理体制 一级市场

一、优先股的概念及分类

优先股是国际通行的一种基本股份种类，是指股份有限公司发行的、与普通股相对应的、在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份。它与普通股的差别主要在于股东承担风险和控制公司能力的不同，优先股具有盈余分配优先权和剩余财产分配优先权等，但对公司日常管理通常没有表决权。按照优先股的权力和义务的不同特性，可分为以下几类：

1.累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指公司当年盈余达不到应分的股利，其不足部分在以后年度可予补足；非累积优先股则指股利分配只以当年的公司盈余为限，不进行后延弥补。

2.参加优先股和非参加优先股。参加优先股是指在按原定比例分配股利后，可参加剩余盈余分配的股份；非参加优先股是指股东只按原定比例分配公司盈余，不再参与剩余盈余分配。

3.可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是股东可把优先股转换成普通股的股票；不可转换优先股是指不能转换成普通股的股票。

4.可赎回优先股与不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优先股，是指公司可以按一定价格进行收回的股票；不可赎回优先股是指不能收回的优先股。

二、优先股在我国及国外的实际应用

优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位。西方国家普遍采用了优先股形式。但是，在中国改革开放三十几年后，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国仍然没有被广泛采用，成为我国股份制改革的盲点。

1.优先股在我国的应用。优先股最早在我国行政法规文件中第一次出现的时间为1992年5月15日国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》，明确规定优先股制度，但该规定未在实践中得到广泛应用。1993年出台的公司制度基本法《中华人民共和国公司法》未对优先股制度作出规定，使优先股制度处于空置状态。直到2006年，《创业投资企业管理暂行办法》允许内资创业投资企业以优先股形式对外投资，才重新开启优先股这一投融资方式，但仍仅限于内资创业投资企业。2013年的9月，中国人民银行行长周小川在发表的《资本市场的多层次特性》中指出“在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的是缺少优先股这个工具，优先股是有其用处的。”同年11月，证监会主席肖钢在上市公司协会年会上表示，要进一步完善有关促进并购重组的政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。政府层面的公开表态充分说明我国在不久的将来将大力推广并实施优先股这个融资工具，完善我国融资体系，进一步丰富资本市场。

2.优先股在国际上的应用。优先股起源于欧洲，英国在16世纪就已发行过优先股，但在以后几百年内，由于生产力水平不高，一般公司只发行普通股，很少发行优先股。进入20世纪后，随着经济发展和技术进步，为了筹集大量的外部资金，优先股便开始日益流行。目前，从国外的实践来看，在各国主要证券交易所，均有优先股交易，此外，优先股还可以在场外市场进行交易。在新兴工业化国家中，优先股的使用虽不如发达国家广泛，但在一些国家或地区比如韩国，也有大量的公司采用优先股方式融资，并在各自的证券交易所上市。英美等国的公司发行优先股的目的在于不影响普通股股东控制权前提下解决融资困境。

三、优先股率先在国有控股上市公司推广的前景及意义

随着国有股权分置改革的持续推进，“大小非”解禁挤压了大量的资本市场扩容空间，再加上股市的持续低迷，我国资本市场的IPO一度处于停滞状态，但要以发展的手段去解决目前所面临的问题，优先股这种特有的融资手段所要求的大前提也就具备了，国有控股上市公司以其资本市场的“蓝筹”特性和充裕的现金流使得优先股天然地要选择国有控股上市公司作为试点。国有上市公司发行优先股，对于上市公司融资体系的完善、融资功能增强、融资文化的发展，将起着非常重要的作用。

1.有利于有效解决国有资本预算对国有控股上市公司资本输入的操作难题。国有资本经营预算制度推出后，在国家通过对国有独资集团资本输入，而在国有独资集团对国有控股上市公司进行资本输入时，出现了操作困境，如果国有控股上市公司转为资本公积，等于直接让利于中小股东，如果直接转为国有资本，因改变了原有的股本结构，则需要完成修改公司章程、召开股东会、变更工商登记等，手续复杂，耗时耗力。笔者认为有效解决该难题，以优先股的手段便可实现。一方面实现了国有资本预算的目标，另一方面不影响实质的股本和表决权结构。

2.有利于有效解决股权分置改革中的“解禁”困境，缓解资本市场压力。2005年，我国对资本市场的改革迈出了实质性步伐，进行了举世瞩目的股权分置改革，“大小非”解禁股也逐步进入资本市场，参与流通，并持续扩充着与资本供给不匹配的市场容量，再加上股市的过度扩容，我国股票市场连续三年处于低迷状态，IPO于2012年暂停，但如果我国资本市场丧失了融资功能，变失去了存在的必要性。为此，为了进一步维护和完善我国资本市场，确保其融资功能和活力，笔者认为，要减少“解禁”股对资本市场可承受容量的挤压，可创新地采用优先股的方式来释放“解禁”股。

3.有利于改善国有控股上市公司的治理结构，丰富我国资本市场层次。有助于逐步实现国有企业股权的多元化，为解决政府与国企（特别是金融国企）之间的资本金联系提供一种除普通股之外的选择。优先股是一种“似股似债”的混合证券，将进一步丰富中国资本市场的层次，是一项值得期待的制度改进。另外，优先股引入也有助于兼并重组、促进产业结构调整。

四、分阶段分层次推进优先股的实施路径

优先股的推进和推广，根本的目标是要实现优先股有序进入资本市场，创新国有资产管理机制，丰富资本市场层次，拓展企业融资渠道，完善公司治理结构，依据的原则是先易后难、抓大放小和稳步推进，在路径选择上要分阶段分层次来推进，以较少的改革成本实现最大的改革红利。

1.发行方式上，先增量后存量。为了确保优先股的顺利发行和对资本市场的稳定维护和有利丰富，在发行时，要先从增量开始，而且要确保这些国有控股上市公司在一级市场进行发行，且需要规定优先股不得在二级市场进行流通，以便减轻优先股对二级资本市场的扩容压力，有利于充分焕发资本市场活力。增量方式推进一段时间后，可逐步考虑对存量国有股权进行转化，一方面可维护资本市场的稳定性，另一方面可通过对增量试验中发现的问题进行纠正，在维护资本市场公平性的基础上，将国有股转化为优先股。

2.发行试点上，先国有后民营。要想实现国有资产改革红利的再次释放,确保国有企业作为市场独立的竞争主体,实现真正意义上的政企分开，实质性地推进我国的市场化改革进程，笔者认为，优先股作为一种创新性的融资工具率先在国有企业层面推进是目前国资改革的撬点。鉴于我国政府对国资管理的深入改革和创新，目前国有控股上市公司整体面盈利状况良好，现金流充裕，资产负债率大多低于同行业平均水平，这些良好的财务状况和充裕的现金流特征使得国有控股上市公司成为了优先股“天然”的试点单位，推行一段时间后，在各个监管和实施层面都积累了丰富经验的基础上，再逐步在民营上市公司中稳步推进。

3.发行对象上，先机构后个人。在发行对象选择上，应该按照先机构投资者，后个人投资者。主要原因在于一方面机构投资者相对而言，比较专业，而且资金规模大，有利于进一步完善公司治理结构，笔者建议在国资委和央企、主管部门和国有金融企业之间设置一个独立的国有股权管理公司，该国有股权管理公司独立运营，独立编制预算并接受考核，该国有股权管理公司将成为国内最大的机构投资者。随着我国金融市场的不断发展，保险业在快速发展过程中，目前遇到的困境是偿付能力波动较大，甚至直接限制了业务拓展、投资活动等，优先股的引入有利于保险公司充实资本实力、提高偿付能力，同时为我国社会保险资金的保值增值提供了一种投资渠道。

4.发行种类上，先简单后复杂。为了稳步推进优先股，前期要本着探索并不断积累经验的思路去设计优先股的种类。在前期，为了保护投资者和发行者双方的利益，并维护资本市场的基本秩序和稳定，前期要按照简洁、简明和简单的原则去设计种类。为了减轻发行方的现金流压力和原控股股东的利益，可先非累积优先股后累积优先股，先非参加优先股后参加优先股，先不可转换优先股后可转换优先股，先不可赎回优先股后可赎回优先股，后期可根据市场需求可逐步复杂，设计不同种类相互糅合的优先股。

五、优先股推广应用的配套措施及前提

优先股的路径能否能够按照设计的目标顺利前进，一方面取决于路径本身设计的科学性和合理性，另一方面取决于路径所依赖的法律制度、市场环境和社会支持等。

1.加快建立完善我国优先股的法律制度。在我国目前的《公司法》、《证券法》以及财务管理制度中，都没有关于优先股的条文。因此，需要建立健全相关的法律条文和各类规章制度，为优先股的设置做出合理的制度安排。涉及的具体问题有：公司章程未做规定时优先股是否可以累积，优先股股东在剩余财产分配时享有的权利，取消优先股累计股利的限制性规定，优先股股东的投票权的规定，优先股股利的强制分配，建立优先股股东大会等。这些法律法规问题需要进行认真研究，结合我国国情，符合公司实际，构建符合我国实践特征的优先股的相关法律法规，有效保护优先股股东的合法权益，丰富我国资本市场层次，维护我国资本市场秩序。

2.培育和完善优先股试点发行的市场环境。根据中国改革发展研究院做的一项专家调查的统计数据显示，一半以上的专家认为，2013年我国社会经济体制改革有所进展。简洁、高效、有序、权责清晰的社会经济体制可有利于营造科学、合理、公平的市场环境。所以国有资产管理体制改革中“主体意识”的改变是促进国有企业改革顺利进行的关键，将为实现“中国梦”提供重要的经济保障。要把国有企业管理团队塑造为以实现企业价值最大化为目标的职业经理团队，就需要培育职业经理人队伍，用市场的手段去培育和选聘职业经理人，适当减少行政任命的方式，让国有企业，尤其是国有控股上市公司成为真正的市场竞争主体，用优胜劣汰的市场机制去激发国有及国有控股公司的活力和理顺内在管理机制。

3.加强优先股的理论和实践研究。为了加强对优先股的进一步认识和避免实施过程中的失误，我国政府、社会、民间三个层面要大力开展优先股的研究。我们政府对口管理部门如中国人民银行、证监会内设研究部门要率先加大对优先股的理论研究力度，我国政府下属的研究机构要牵头组织全国性的理论研讨，建议先组织在东南沿海发达区域的研讨，尤其是优先股试点推广区域所在地的研讨。高校、社团、民间研究机构要积极参与进来，并通过财政部门申请单项资金，设置研究基金，对创新性的成果给予物质奖励，激励科研人员研究的积极性和主动性。

4.加快出台优先股的应用指南和解释公告。目前，我国会计准则应用指南和解释公告都未涉及优先股的内容，为了便于优先股发行的顺利推进，需要赶在优先股发行前出台我国优先股的应用指南和解释公告。尽管尚未出台相关法律，我国上市公司内尚未出现应用优先股的案例，就需要我们在解释公告中进行会计处理指导，对于不同种类的优先股，依据是否存在“合同义务”的标准来确定计列金融负债或权益工具，要列明具体、清晰的划分标准，以便上市公司和其他股份公司进行实践操作。对于复杂的优先权合同安排，则需要评估发行时附带的各项不同权利，基于对合同的实质分析来判断负债与权益的分类等，这些具体判断标准都应在解释公告中进行详细阐述。

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（作者单位：财政部财政科学研究所，财政部企业司 北京 100000）

（责编：吕尚）

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1004-4914（2014）05-171-02