补缺长期机构投资者

沈联涛 等

2014年3月5日，國务院总理李克强在第十二届全国人民代表大会第二次会议政府工作报告中指出，2014年政府工作的重点在于：推进养老保险建设，推动医改向纵深发展，为了人民的身心健康和家庭幸福，一定要坚定不移推进一系列改革。

中国目前的金融系统仍然处于不均衡的状态。金融体系过度依赖于短期银行贷款，不利于经济的转型和长期发展。

中国拥有19%的世界人口，而其保费仅占全球保费总额的5.3%。中国的保险密度（保险密度指人均保费，而保险深度是指保费占GDP百分比）为179美元（不到世界平均保险密度656美元的三分之一），保险深度只有3%（不到世界平均保险深度6.5%的一半）。从金融资产方面看，保险及养老资产仅占2012年金融总资产的8.7%（北美为29%，全球为30%）。

由表1可知，全球平均家庭金融资产的分配更为均衡，银行存款、证券以及保险和养老金各约占三分之一。全球平均资产分配较为合理：银行存款是短期流动性工具；证券属于高风险高回报资产；而养老金和保险资产则提供长期的退休养老及其他社会保障。

尽管2012年中国保费的增长率超过10%（其中寿险增长11%，非寿险增长12%），是亚洲地区增长率最高的国家之一，但是中国保险保障仍然极为不足（见表2）。

经纶-奥纬公司近期发表的《亚洲金融2020》报告的结论是亚洲（包括中国）的金融业的能力不足以支撑亚洲地区经济转型。报告列举了亚洲金融业的五个结构性缺陷，如果不加以注意，可能会阻碍亚洲未来的发展：

* 过度依赖短期银行融资；

* 缺乏长期（保险和养老金）机构投资者；

* 缺乏金融普惠（中小企业贷款和进入资本市场的渠道）；

* 支付系统不能应对不断更新的客户需求（小额、零售、网上操作和跨境交易）；

* 结构性缺陷威胁金融稳定（贸易过度依赖美元、影子银行、缺乏跨境政策协调等）。

中国金融系统同样存在上述问题。在十八届三中全会上，中国作出的改革决定中有13个目标同经济金融息息相关，旨在提高金融市场效率并通过金融系统来实现金融普惠和社会平等。要完全实现这些目标，没有良好发展的保险和养老行业是无法做到的。

我们希望通过本文说明，金融体系的改革及深化需要以促进机构投资者的发展作为其近期目标；以构建完善的金融监管和风险管理体系作为中期目标；并以建立更为公平和可持续的社会保障体系和深化医疗体系改革作为长期目标。金融体系只有在拥有多元化的、经验丰富的机构投资者的前提下，才能确保市场化定价和风险评估的有效性。

一味地发展金融市场，而忽略对机构投资者的培养，无疑是本末倒置。一旦金融市场中存在足够的机构投资者，就可催生更好的价格机制和更透明有效的风险管理，包括对冲和吸纳信贷风险、流动性风险、到期风险和营运风险的能力。只有在一个运作良好的金融系统中，养老金和长期社会保障基金才能获得合理的回报，起到长期持续社会保障的作用。

本文就全面发展长期机构投资者提出具体建议，其中重要的是发展保险和养老资产行业，从而更好地支持中国金融行业改革的重点：促进社会平等（医疗、养老、社会保障系统）和深化资本市场改革。

中国当前金融结构的问题与挑战

1.以短期银行产品为主导

从表3可见，中国金融体系多半为银行体系（GDP的135%），银行资产超出了股票和债券市场的资产总和（GDP的104%）。由于银行体系以短期存款作为按揭或长期项目的资金来源，这种期限错配的先天不足，限制了金融系统向实体经济提供长期资金的能力。而且，在发生金融危机时，由于短期存款期限可能迅速缩短，金融系统更易面临危机蔓延和资金外流的冲击。

由于缺乏机构投资者，中国的资本市场大多由散户投资者驱动，股权融资作为一种更为稳定的长期融资方式仍未得到充分发展。中国的证券市场市值仅相当于其GDP的59%，不到银行资产的一半（GDP的131%，详见表3），而且市场的主体是上市国有企业。

股权资金的缺乏，尤其对于中小型企业来说，还意味着中国的企业只能更多依赖于债务，这样一来杠杆率更高。这不仅妨碍金融普惠，而且会影响金融稳定，因为高杠杆企业和银行体系在应对危机时更易受到冲击。

2.缺乏长期机构投资者

由于种种历史遗留问题、政策及机构等原因，长期机构投资者在亚太地区包括中国未能得到充分发展。在美国，保险及养老资产规模已达银行总资产规模的1.5倍，但在新兴亚太市场仅占13%（如计入亚洲发达国家，则为38%）。以其管理的资产规模占GDP的比例来看，大部分新兴亚太国家市场的保险及养老金的深度不足20%，而欧洲地区为64%，澳大利亚达到130%，美国则已达152%。

其中一个原因是养老及社会保险需要长时间的积累才能达到足够的储蓄额，这方面的计划不够完善。另一个原因是养老资金的投资组合受到限制，往往比较保守，投资回报较低，并因此形成了恶性循环，回报低，投资者就失去了长期投资的动力。

同样，中国保险业的规模在过去十年一直处在较低水平。以GDP占比衡量，寿险及非寿险总保费几乎没变，从2002年的2%到2011年的3%。同一时期，银行在金融体系里保持着主导地位，资产规模不降反升，从占GDP的122%升至131%。证券市场极不稳定，资产规模曾在2007年大于银行，而在2011年又不到银行资产的45%（见表4）。

虽然机构投资者的交易份额有所提升（相应地散户投资者的份额有所下降），中国的股票市场仍具高波动性和短线操作的特征。没有长期机构投资者广泛深入的参与，证券市场更易被短期投机所操纵，阻碍其有效地发挥高效资源分配、价格透明化、健全风险控制以及可信公司治理的作用。

深化发展的机构投资者有助于通过多种方式提升投资决策的质量，包括专业研究、执行公司和信贷规则、提供长期稳定的资本以降低金融波动（如利率波动及汇率波动）。例如，2013年5月美联储声称将逐步缩减其购债计划而导致新兴市场的利率及汇率剧烈波动，但对新加坡及马来西亚的影响较轻，这是因为其规模庞大的退休基金使其市场能够吸收资金外流对债券价格、证券价格以及汇率产生的影响。而缺少长期机构投资者的市场，如印尼，则不得不以更大幅度的利率调整（上升）和货币贬值来应对此轮市场波动。

因此，较小的长期资金池意味着更为依赖外国投资者的融资，金融系统亦更易受到国外资金在危机时期抽离而产生的影响。

人们往往善忘长期的保险及养老基金作为主要投资者对资本市场深化发展的贡献，它们执行信贷规则、改善公司治理，确保市场的双向流动性以及合理价格。

3.金融结构失衡

金融结构失衡亦阻碍金融普惠，其中最突出的问题是中小企业缺乏金融支持，而中小企业正是社会就业及经济发展的驱动力。目前，中小企业难以从正规银行获取贷款，而且小企业的规模也令它们难以在证券市场上获得融资。另一方面，影子银行的形成及其扭曲定价反映了市场对资金确实有需求。

在中国该问题十分严重。中小企业占企业总数90%，贡献70%的就业率，创造了60%的GDP，贡献了50%的税收，及创造了65%的专利。然而，它们获得的银行贷款却不足20%。

中国经济正从以前的出口制造业为基础（世界工厂）转型为内需消费驱动的知识型经济。在此转型过程中迫切需要金融行业对创新、新科学技术和研发投资的支持。中国的“传统行业”获得了银行贷款总额度的50%，这是一个畸高的金融资源份额。同时，很多高新技术企业排队等待上市，而由于中国资本市场更青睐大型的传统企业，诸如腾讯和百度等优质企业已经转向海外金融市场。尽管中国正努力为非上市企业的股权转让缔造新三板市场，但目前中国以及整个亚洲还没有成熟的风险投资或私募股权投资市场，可投资于创新型或小型企业。

由银行体系提供私募股权与风险投资所需资金亦必然引入新的系统风险。

正因缺乏多样化的投资及融资工具以支持实体经济活动，影子银行出现并欲填补该缺口。影子银行规模中很大程度上反映了银行系统缺乏融资和投资产品，只能通过非银行体系提供这些产品，例如信托公司和资产管理产品。在中国，过去三年影子银行的平均增长率为35%，规模达到GDP的70%。快速增长使系统产生风险，引起了国内及国际金融监管机构的注意。

随着亚洲的银行开始更多地转向住宅抵押借款、市政和基础设施融资和长期国债，银行的期限错配问题也会随之扩大。亚洲（包括中国）需要重新思考和设计其金融结构，以更好地应对实体经济需求的变化。

为了快速达成此目标，首先要发展的是长期机构投资者——保险和养老资产行业。

发展中国保险作为长期投资者

寿险是一项长期业务，需要长期投资匹配长期债务。发展保险行业可直接推动资本市场的发展。

1.发展保险市场，满足不断变化的人口结构和社会保障需求

医疗需求：随着中国人口的老龄化，预计到2020年，总医疗支出将从2011年的3670亿美元增加到1万亿美元。到2020年，在所有亚洲国家中，中国将面临最大的医疗保障缺口，预计将达到730亿美元。截至2011年底，中国的社保体系覆盖率超过95%，但主要提供基本的医疗保障，无法满足更高的医疗需求。不断增长的医疗支出将造成财政负担的日益加重；因此，需要引入商业医疗保险来缩小医疗缺口，并减轻财政负担。

中产阶级人口比例增加：2005年，中国的中产阶级占城市人口比例为29%。这一比例到2020年，预计将增加到75%。随着收入的增长，民众对医疗服务以及保险保障的需求也将随之提高。

近年来，医疗费用的增速（年增长率约为10.9%）远遠超过通货膨胀率（2%-3%）。这意味着民众需增加医疗支出，或者投资于收益率远高于通胀率的产品来应对不断增长的医疗成本。然而，在现有的经济环境下显然不太可能实现，这就更加凸显了医疗保险的重要作用。

2.提高中国巨额储蓄的使用效率

中国是世界上储蓄率最高的国家之一（占GDP的51%，而美国仅为17%）。由于缺乏足够的教育、医疗以及退休等社会保障计划，中国家庭更倾向于储蓄（预防性储蓄）。然而，该巨额储蓄并没有被有效地投资；其产生的回报不足以支撑社会保障的需求。目前一年期银行存款利率为3.3%，十年期为4.75%，远低于医疗费用的增长速度。其他金融产品的回报率也落后于医疗费用的增长速度：信托产品回报约为8%-9%；银行理财产品回报为6%左右；三年期国债回报约为5%。

目前，保险公司和养老金资产大部分投资于银行存款和国债。银行存款达30%的资产，国债占10%左右。这样的资产回报使得养老资产和保险资产无法抗衡通胀，远远不能满足未来医疗和退休的需求。保险公司2013年的投资回报率为5.04%，为2011年以来最高（2012年为3.39%，2011年为3.57%，2010年为4.84%）。

目前养老金收支缺口巨大。据估计，截至2013年底，该缺口约为18.3万亿元人民币，到2033年底将达到68.2万亿元人民币。假定GDP保持6%的年增长率，到2033年，养老金缺口将达到GDP的38.7%。

3.大力发展保险行业，支持基础设施建设

李克强总理的讲话中提到中国将大力推进城镇化进程，这需要极大的基础设施投入。同时中国还需要解决基础设施发展不平衡的问题：富裕以及年长者享有更为完善和先进的基础设施，而年輕人和穷人则相反。目前，中国还有10%的贫困人口，以及592个贫困县。随着中国GDP的增长以及城镇化，人们对安全的饮用水、电力以及住房的需求也会日益增长。

麦肯锡的一份报告表明，全球基础设施投资未来18年（2013年-2030年）将达到57万亿美元，其中中国将会达到16万亿美元。亚洲开发银行研究表明，到2020年，亚洲的基础设施投资将达到约8万亿美元。

如此庞大的基础设施投资将对中国的财政预算造成极大的负担，并且由于固有的期限错配，通过银行贷款支持基础设施投资也不太现实。反之，保险公司和养老基金作为长期投资者，通过将长期资金来源和长期需求相匹配，可以更有效地为中国的基础设施建设提供融资。

中国缺乏机构投资者。目前，中国的互惠基金、保险基金以及养老基金的总和仅为GDP的19%，而银行存款却达GDP的51%（详见表2）。

保险公司以及养老基金属于最重要的机构投资者，然而它们的长期投资渠道仍然受到监管限制。截至2013年底，保险公司的资产配置中很大一部分仍是银行存款（30%）和国债（10%）。由于中国的证券市场不发达以及波动较大，证券投资仅占10.2%。而基础设施投资更少：保险公司共投资了161个基础设施建设项目，共计投入资金514亿元人民币，仅占所有资产的6.9%。

保监会近年在积极推动企业投资管理和风险控制水平提高的基础上，逐步放开投资比例的限制。保监会2014年2月最新公布的保险公司和保险资产管理公司的投资上限包括：

* 30%的权益类投资

* 30%的不动产类投资

* 25%其他金融资产（包括信托和银行理财产品等）

* 15%境外投资

保监会的举措有利于保险公司根据自身的营运需求获得更高的投资回报。未来，合格的保险公司应逐步获得更大的投资自由度，以便更好地投入资本市场；此举亦有利于吸引国际保险机构加大对中国保险市场的投入，推动中国的金融市场的改革与建设。

4.深化发展债券市场

发达国家的保险公司通常通过投资于资本市场提供长期资金，如投资于政府和公司债券、资产担保债券以及股权。从表5可见，欧洲保险公司的资产配置中约60%为政府和公司债券（包括资产担保债券）。债券可以提供现金流以及久期匹配，是广受保险公司欢迎的投资工具。

一个成熟的债券市场有益于优化资产配置，为定价假设提供另一种选择，并可对冲货币市场波动的风险。

推进机构投资者建设的具体措施

发展更多的长期机构投资者有利于促进金融市场结构多元化，提高市场效率，响应了十八届三中全会的决议。要达到这个目标，金融机构的质与量都要飞跃。竞争会刺激创新，催生优质的产品和服务，形成合理的价格和风险分摊机制，使得机构能满足市场复杂多变的需求。

更为重要的是，大量保险、养老基金以及资产管理等大规模机构投资者的产生，在市场紧张时期，可作为稳定市场的缓冲器，有益于利率、外汇、衍生品、股票和资本市场的有序运作。最近新兴市场的发展表明，机构投资者的缺乏将会造成极大的市场波动。因为在发生资本外流时，没有机构可以阻止。

对于促进保险和养老基金等长期机构投资者的发展，具体建议如下：

* 营造健康的商业环境，通过引入优秀的国际保险公司的典范运营模式，促进行业竞争。保险深度过低的部分原因是市场缺乏适当的竞争。更多的竞争可以为消费者提供更多的产品选择，加强消费者有计划地储蓄的意识。竞争可以促进服务质量的提升，并激励保险公司提高风险管理水平。

* 为个人参与定期储蓄和医疗保障等保险计划提供优惠政策，开发企业年金等市场化产品，以应对人们越来越长寿，但养老保险却不足的状况。

* 鼓励更多的机构投资者尤其是境外投资者加大长期投资，合理配置资产。

* 利用先进科技工具，开发新的营销渠道。科技有助于抓住中国保险市场发展的机遇。科技通过削减运营成本和增加透明度，能极大地增强竞争力。这里能应用的科技变革包括大数据、社交网络的信息化发展、社交媒体、电信、计算机化以及远程信息处理等。

* 利用与外资保险公司的合作提高保险、再保险和融资能力，促进风险评估和风险管理的发展。

保险行业在支持这些政府的改革计划中可以起到重要作用，通过引入创新及高效的产品和服务，更好地满足国内民众对改善医疗、商业保险以及社会保障的需求。

沈联涛为中国银监会首席顾问，本文由作者携经纶国际经济研究院及友邦保险控股有限公司共同完成