阿里大热的冷思考

| 文 ·本刊记者 智强

阿里巴巴在美国的成功上市，让很多人跟着狂欢了一把。但狂欢过后，我们更应该思考：阿里巴巴为什么不能在中国上市，阿里巴巴的辉煌能延续多久，中国资本市场下一步如何深化改革？

美国当地时间9月19日, 阿里巴巴集团在纽约证券交易所正式挂牌上市，其首次公开募股（IPO）定价68美元/股。依此价格计算，这次IPO筹资额将达到218亿美元。由于阿里巴巴集团的承销商行使了超额配售选择权，从而将筹资规模扩大了15%，使阿里在交易中总共筹集到了250亿美元资金。

阿里巴巴的股票开盘价定在92.70美元，按其25.71亿股的总盘子计算，市值达2,300多亿美元。在经历发行价、开盘价的狂热之后，当日阿里巴巴股价最高涨至99.70美元，最终收盘价为93.89美元。

9月19日，这是一个让人难忘的日子。在这一天，阿里巴巴成为中国第一大互联网公司，成为迄今为止全球IPO融资额最高的公司。马云也因持有阿里8.9%的股份，身价上升到206亿美元，成为中国的新首富。

很多人认为，阿里给中国争了光。阿里巴巴的粉丝们对阿里成功上市更是狂赞。媒体也是一面倒地对阿里大加表扬。在这一片颂歌中，也有个别人理性地问道：阿里为什么不能在中国上市？阿里的辉煌可持续吗？中国资本市场下一步如何深化改革？

显然，在声声赞歌中这样的理性之问需要我们思考，也需要阿里人思考。

阿里为什么不能在中国上市

中国的储蓄率一向居高不下，也就是说市场上不差钱，缺的是好的投资产品，但阿里——一个主要在中国大陆经营的公司，却不远万里去了美国上市融资。马云曾说过，阿里永远是客户第一，员工第二，股东第三。既然客户第一，阿里最重要的客户在中国，中国老百姓又需要阿里这样的投资产品，为什么它就是不在中国大陆上市呢？这似乎有点匪夷所思。

其实稍加思索，阿里不在中国大陆上市的道理即可得知。简单地说，其原因就是因为国内的股市还没对外资企业开放，而阿里正是一家注册在英属开曼群岛的外资企业，不符合在国内企业上市的条件。阿里并不孤独，在这个小岛上，注册登记的还有百度、腾讯、慧聪、分众传媒、人人网、奇虎360等我们耳熟能详的中国互联网企业。正是由于受外资企业身份的影响，中国互联网企业排名的前10位，如腾讯、百度、搜狐、新浪、奇虎360等，到阿里完成上市为止，已无一例外地选择了在中国大陆以外的证券市场上市。

如果继续追问，我们的股市为什么不对外资企业开放？这就涉及到资本项目能不能自由兑换的问题，而我们的资本项目现在还不能自由兑换，所以，股市也就不能对外资企业开放。中国现在虽然也在推进资本项目的改革开放，如设立上海自贸区，但全面放开尚需时日。

虽然不能在中国大陆上市，但阿里当初的首选并不是美国，而是香港。在与香港联交所就上市方案多次商谈后，阿里巴巴得知，港交所不能接受阿里创新的公司治理模式——合伙人制度。香港股市坚持的传统是“同股同权”的公司制，而阿里的合伙人制显然不符合港交所的上市规定。在此情况下，如果阿里一定要在港交所上市，就要改变合伙人制度，这将使马云团队失去对公司的控制权。经过谈判，阿里巴巴和港交所双方难以达成一致意见，最终不欢而散。2013年10月10日，阿里巴巴集团CEO陆兆禧公开宣布：“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”

阿里巴巴因外资企业身份不能在中国大陆上市，又因合伙人制度的公司治理模式也不能在香港上市，最后不得不另觅上市融资之地，这才有了阿里远走他乡的美国上市之旅。

阿里合伙人制度的疑云

在阿里上市的过程中，解释其创新的“合伙人制度”本来就颇费口舌，而因此被港交所拒绝，则让阿里人和“阿粉”们更加不爽。那么，从阿里的合伙人制度来看，到底是港交所跟不上时代的发展不能接受阿里，还是阿里的合伙人制度本身就有缺欠？

为了解开阿里合伙人制度之谜，我们不得不把目光聚焦在2013年9月10日。那一天是阿里巴巴的14年周年庆，马云在这个有意义的日子，以邮件的形式向全体员工“汇报”了阿里

马云的邮件显然是在向世人宣告，阿里巴巴必须由马云们定义的“合伙人”来控制。但这些合伙人是通过什么样的具体办法获得了阿里巴巴的控制权呢？中国社科院经济所研究员、著名公司治理专家仲继银通过对阿里巴巴赴美招股书的分析，给出了如下信息：

目前阿里巴巴“合伙人”共有28名，包括22名阿里巴巴管理层和6名关联公司管理层人员。除了马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人在离开阿里巴巴或关联公司时，其合伙人职位同时终止。在作为合伙人期间，每个合伙人都必须持有一定比例的公司股份。

根据招股书，阿里巴巴“合伙人”的实质内容是，“依据公司章程，阿里巴巴集团上市后，阿里巴巴合伙人有权提名阿里巴巴过半数董事，提名董事需经股东会投票过半数支持方可生效”。根据马云、蔡崇信、软银和雅虎达成的投票协议，软银和雅虎要赞同阿里巴巴合伙人提名的董事候选人。巴巴的合伙人制度。

马云在邮件中说：“从2010年开始，集团开始在管理团队内部试运行‘合伙人’制度，每一年选拔新合伙人加入。合伙人，作为公司的运营者、业务的建设者、文化的传承者，同时又是股东，最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值。在过去的三年，我们认真研讨合伙人章程，在前三批28位合伙人选举的过程中，对每一个候选人激烈地争论，对公司重要的决策深入讨论，积累了很多经验。在三年试运行基础上，我们相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了！”

阿里巴巴合伙人的产生必须基于——“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。

马云誓言：“我们不一定会关心谁去控制这家公司，但我们关心控制这家公司的人，必须是坚守和传承阿里巴巴使命文化的合伙人。”

上市前阿里巴巴董事会共有四位董事：马云、蔡崇信、软银孙正义以及雅虎杰奎琳·雷瑟斯。上市之后董事会成员将增至9名，管理层占有5个席位，软银占有1个席位，余下3个为独立董事席位，由董事会提名委员会提名。当软银的持股比例在15%以上时，软银有权提名一名董事。

以上就是阿里巴巴创新的合伙人制度，以及这些合伙人如何实现对阿里巴巴的控制。尽管阿里的合伙人制度与“同股同权”的理念不符，但在国内还是得到一片喝彩之声。中国航油（新加坡）股份有限公司前总裁陈九霖就把阿里巴巴的“合伙人制度”肯定为公司治理结构的创新。他认为，将公司控制权掌握在优秀的管理团队手中，是互联网公司的惯例，并以Google和Facebook为例来说明阿里巴巴合伙人制度的正确性。

然而，在仲继银看来，阿里巴巴“合伙人”的董事提名权安排，实质上是公司主要股东和管理层之间达成了协议，并在公司章程中作出了相应的规定，实行一种分类董事制度。所谓分类董事制度，就是将董事会成员分成类别，赋予其不同的身份属性。常见的有两种分类方法，即按董事任职期限分类、按股东或股份类别分类。前者意在对付并购威胁，后者是为了保护类别股东权利。

仲继银说：“阿里巴巴公司股东们通过章程确定了一种特别的、按提名权配置分类的董事制度：由公司管理层和股东（及董事会提名委员会）分别提名相应数量的董事候选人，再经股东共同投票产生董事会成员。”

对于阿里合伙人制度的问题，仲继银认为，首先有可能遭遇提名僵局的挑战，其次还存在治理逻辑的缺陷。

仲继银提问道：阿里“合伙人”所提名的董事人选未能获得股东会通过怎么办？现在的说法，是“合伙人”可再提名另外人选。可如果还是通不过怎么办？结果可能会陷入僵局，或者实际还得是股东（特别是还存在着软银和雅虎这样的大股东的情况下）和管理层之间达成妥协，对有关董事候选人取得一致意见才行。

“根据已经披露的有关投票协议内容，软银和雅虎要赞同阿里巴巴‘合伙人’提名的董事候选人，软银持有股份中超过30%部分的投票权将授予马云和蔡崇信指定的投票信托。这似乎给阿里巴巴的‘合伙人’提名董事制度运作提供了一种保障。可是，上市后这两大股东退出了怎么办？雅虎已经表示将出售股份。软银目前持有34.4%的股份，经IPO稀释之后，也许就低于30%，没有可供授予给马云和蔡崇信指定的投票信托的股份了。那么，仅凭现有管理层合计百分之十几的股份（同样要经IPO稀释），恐难保证阿里巴巴‘合伙人’们的董事提名权在股东大会得到落实。”仲继银对记者说。

关于治理逻辑缺欠，仲继银分析道：“作为一种公司治理机制和公司控制权安排，阿里巴巴的‘合伙人’制度具有公司治理逻辑上的内在缺陷。它的这种合伙人是一个外部无法预期其行为动向，并且其人员边界也不确定的组织。每年合伙人可以提名选举新合伙人，这是一个自我永续机构（self-perpetuating oligarchy），股东、员工及其他的公司利益相关者对它都没有清晰明确的控制和追责路径。”

所以，阿里巴巴的“合伙人”制度实际上与合伙人概念的本来含义完全不同。真正合伙人是普通合伙人企业的合伙人、有限合伙企业中的普通或管理合伙人，以及两合公司的无限责任股东。

仲继银认为，阿里巴巴的“合伙人”制度，与Google的分类股份制度和Facebook的投票信托制度，也有着本质上的不同。因为它们的分类股份制度和投票信托制度，都有明确的合同约束机制。

不过，仲继银也指出，阿里巴巴的“合伙人”制度，虽然在保持管理层对公司的控制权上能有多大作用值得怀疑，但却可以借此发展出一个能成为公司管理层核心的经理人团队。当然，这个经理人团队能不能持续得到股东和董事会的信任，最终仍要凭借优秀的业绩。

马云也十分清楚这一点，所以，他在2013年9月10日给全体员工邮件的结尾处写道：“阿里人，在路上！”

中国资本市场改革迫在眉睫

上海证券交易所首席经济学家胡汝银认为，在一个社会中有三个部门，即家庭、公司和公共部门（如政府）。在这三个部门中，只有公司是创造财富的部门。因此，公司创造财富和价值的能力决定了一个国家的投资回报，决定了一个国家的社会福祉，也决定了一个国家的民富国强。

美国等发达国家之所以强大，就是因为它们拥有众多的世界一流企业。而中国要想使国家强大，首先就要在做企业上学习和赶超美国等发达国家的企业。在这一点上，马云已发出了中国企业家的心声，他在2013年9月10日给全体员工的邮件中说：“如果不出大的意外，我们公司将有机会参与并见证中国电子商务零售过十万亿那一天。但我们不希望成为一家只是能卖几万亿货的公司，我们希望自己能在未来的发展中，不断培养出无数的如同淘宝、支付宝、余额宝……那样的创新性服务和产品，更希望我们的生态文化能造就更多未来的伟大企业。这才是我们真正想要的！”

纵观世界各国的企业发展，我们认为，一个伟大企业的诞生和发展通常都离不开一个良好的资本市场。反观阿里巴巴等中国优秀互联网企业的上市历程，我们不禁要问：中国的股市怎么了？为什么不能留下这些优秀企业？

经过改革开放30多年的发展，中国现在已成为世界制造业第一大国，但还不是强国，目前正处在转型升级的关键时期，十分需要以百度、阿里巴巴、腾讯为代表的创新型企业。然而，令人遗憾的是中国资本市场的现状却远远落后于企业发展的需要。阿里巴巴等中国互联网企业被中国股市拒之门外这一事实，已充分说明中国股市的改革已迫在眉睫。

美国股市为什么能接纳阿里巴巴？张春教授说：“美国金融市场有两个特点，其一是其筛选功能，将一些非常优秀的创业型企业从众多的企业里挑选出来交给投资者，筛选的能力很强；其二是市场监督的机制，不仅可以把企业甄选出来，而且还可以让企业选择适合它们需求的治理和管理体系，这既能够满足企业治理模式和融资需求，同时又能够保护好投资者。阿里的合伙人制度在美国市场也存在一定风险，但是美国市场接受了阿里巴巴，因为美国相信在公司治理上它还是有其他的方法来保护投资者，例如它的法律制度的一些安排是能够更好地保护到它的投资者。”

中国股市相比于美国股市则有较大差距。这主要体现在一系列的制度设计上，例如发行审核、信息披露、风险防范、投资者保护、市场监管、企业退出等都需要改进。一位评论者说，股市发展本是一个市场化的过程，但中国股市运行靠的却是政策调节股市供求，引导股市走向，决定股市命运，以行政化运行机制替代市场机制。由于行政权力和行政机制的大规模介入，中国股市已经成为一个“有计划”的资本市场。胡汝银也认为，中国资本市场最大的劣势就是制度。所以，未来中国资本市场发展，彻底推进改革的根本是制度创新。通过创新来实现政府和资本市场的对位选择，尽快实现市场化、法制化、透明化、国际化的改革目标，把更多的优秀公司留在中国股市。