中国实行通货膨胀目标制的可行性分析

申丽萍

（华东理工大学，上海 200237）

一、通货膨胀目标制的逻辑内涵

通货膨胀目标制是一种以保持低而稳定的通货膨胀为目标的货币政策框架。通常货币政策具有多重目标，货币政策目标又称最终目标，它是中央银行组织和调节货币流通的出发点和归宿点，货币政策最终目标的选择问题是货币政策面对的一个最大难题。在通货膨胀目标制下，控制通货膨胀并使之处于低而稳定的水平是货币政策的首要目标。

通货膨胀目标制(Inflation Targeting)，又叫“盯住物价上涨制”。其理论基础可以从托宾效应(Tob in Effect)获得解释。通过研究通货膨胀率对经济增长的作用，To bin(1965)发现，在货币与资本之间可以完全替代的假设下，通货膨胀率对于经济增长存在正效应[1]。T o b i n(1972)进一步的研究指出，温和的通货膨胀提供了一种不削减名义工资而能降低实际工资的必要机制，从而不仅有利于经济增长，而且能降低自然失业率[2]。另一方面，过高的通货膨胀会对经济增长形成负效应。伯南克等(2006)的研究指出，过高的通货膨胀侵蚀了资本形成的一项关键税收收益、减少了对投资的激励，而且可能导致投资在行业中的错误配置[3]。近年来，多数经济学家已经达成共识，即温和的通货膨胀有利于经济增长，而过高的通货膨胀率对长期经济增长具有负效应，也就是通货膨胀对经济增长的效应存在一个最优的目标区间[4]。这就是通货膨胀目标制的理论渊源。

Fredric S.Mishkin(2001)认为，通货膨胀目标制包含五方面要素：一是承诺以物价稳定为货币政策的首要长期目标；二是公布通货膨胀中期量化目标；三是加强与公众、市场的沟通；四是提高中央银行的目标责任性；五是一种涵盖信息的计划管理模式。Kuttner(2004)认为通货膨胀目标制具有四个方面的特点：一是有一个明确的通货膨胀目标和达到该目标的时间期限；二是货币政策的主要目标是长期价格稳定；三是货币政策具有较高的透明度；四是中央银行具有高度的责任性。Lars E.O.Svensson(2005)认为，通货膨胀目标制具有三方面内容：一是以量化的通货膨胀目标来明确表示货币政策目标；二是有一个内部决策过程-预测目标设定；三是中央银行具有高度的透明度和责任性[5]。

概括来说，通货膨胀目标制是指在中央银行独立地实施货币政策的制度安排下，在一个特定的时期内，货币政策的首要目标是控制通货膨胀，中央银行公开透明地设定一个量化的通货膨胀目标或者目标区间，并向公众明确承诺保持低的稳定的通货膨胀率是货币政策最主要的长期目标，同时动态地对通货膨胀的未来走向作出预测，并将此预测与通货膨胀目标（或目标区间）相比较，然后在不对经济产生扰动的情况下，根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用，如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。中央银行同时承担控制通货膨胀目标实现的责任。

二、通货膨胀目标制的实施条件

1.通货膨胀目标制在部分国家的实践

自20世纪90年代以来，国际货币政策实践发生了很大的变化，世界上一些国家纷纷实行通货膨胀目标制。新西兰于1990年3月率先实行通货膨胀目标制，1991年2月加拿大宣布实行通货膨胀目标制，以色列自1991年起也实行了反通货膨胀目标制，1993年4月，澳大利亚储备银行开始实施通货膨胀目标制，此后，英国、瑞典、芬兰、澳大利亚、西班牙、智利等国的中央银行公开宣布了反通货膨胀目标或目标区。此外，发展中国家墨西哥和南非也于1996年宣布实行反通货膨胀目标制。到2011年，全球已经有26个国家实行了通货膨胀目标制。

这些国家的实践结果表明，实行通货膨胀目标制的货币政策能够有效地控制物价，提高政府的公信力，并进而有力地促进经济增长。以经济规模仅次于英国且实施通货膨胀目标制较早的加拿大为例，1991年年初加拿大采用通货膨胀目标制后，其物价水平即显著的下降并持续保持比较低的通胀率，与此同时，产出水平有所提高，产出波动减小，并促进了加拿大长期经济发展，显示出通货膨胀目标制对于降低通胀惯性、“锚住”通胀预期、“熨平”产出波动、改善宏观经济运行态势的积极作用[5]。

1993年4月，澳大利亚实行通货膨胀目标制后，其通货膨胀率显著下降。1980-1993年13年的时间里，该国的平均通胀率维持在7.1%的水平，而在实施通胀目标制后的1994-2007年13年的时间里，平均通胀率为2.7%，成功地将通货膨胀率控制在一个比较低的水平。与此同时，GDP增长率显著增加，1980-1993年，GDP平均增长率为2.8%，而1994-2007年，则上升到3.7%，增长率增加0.9%，失业情况有明显改善，在上述两个13年的时间跨度内，失业率从8%降到6.7%，降幅达到1.3%，就业情况明显好转[6]。

作为世界上最大最强的经济体，美国虽然没有明确提出实行通货膨胀目标制，但其实行的货币政策却从上世纪80年代的多元化目标，转变为价格稳定目标，追求低的通货膨胀率。在全球的金融危机中，美联储大胆启用通货膨胀目标制来为未来价格的预期设置“锚位”，借助其预期管理功能对付经济通缩的威胁，2009年初采取提前发布长期通货膨胀预期的“软”目标形式，2012年1月更是历史性地公布其长期通货膨胀目标为2%。

日本银行于2006年3月规定价格稳定指标为“2%以内正增长”，这是日本在零利率政策基础上实施的准通货膨胀目标制，以达到加强反通货紧缩的目的。2012年更是紧随美联储之后明确引入1%的价格上涨目标，至此，日本的通货膨胀目标制的货币政策基本确立[8]。

捷克是第一个实行通货膨胀目标制的转型经济国家，从1998-2007年十年的时间里，捷克成功地实现了反通货膨胀的目标，经济也保持了稳定发展的态势。在2000年和2001年以及2004-2007年，不仅通货膨胀率与目标非常接近，而且通货膨胀预期也趋于稳定，实际产出与潜在产出的缺口也几乎为零。

巴西是第一个采用通货膨胀目标制的新兴市场国家，该制度成功地帮助巴西在1999年和2002年的货币危机中抑制了通货膨胀，使其汇率升值。土耳其在实施了通货膨胀目标制后，汇率传递效应明显减弱，从而有效地减弱了输入型通货膨胀向国内传递通货膨胀的效应[7]。

2.实施通货膨胀目标制的条件

从采用通货膨胀目标制国家的情况来看，实施该货币政策框架的首要条件是宏观经济运行中的物价水平处于高位，存在严重的通货膨胀，具有实施通货膨胀目标制的必要性。

以最先实行通货膨胀目标制的新西兰为例，其在1990年实施通货膨胀目标之前的1979-1988年10年的时间里，平均通货膨胀率高达13.1%。澳大利亚在实施通货膨胀目标制之前的13年(1980-1993)时间里，平均通货膨胀率一直处于7.1%的高位。1991年2月，加拿大中央银行与财政部突然发表共同声明，宣布实行通货膨胀目标制，原因就在于海湾战争推动了市场对于原油价格大幅上升的预期，以及将要实施的新消费税大幅拉升物价水平而带来巨大的通胀压力。

从上述各国实施通货膨胀目标制的前提条件来看，都连续多年处于较高的通货膨胀水平，并预期在货币政策目标不调整的情况下，通货膨胀会继续处于高位甚至恶化。也就是说，各国不得不调整其货币政策目标，实行以控制通货膨胀，降低物价水平为首要目标的通货膨胀目标制。

此外，I M F(2005)将实施通货膨胀目标制的条件归结为四个：完善的经济结构；健康的金融市场和银行体系；高度独立的中央银行；中央银行准确预测通货膨胀的技术[8]。

对于新兴市场国家来说，要想实施通货膨胀目标制，必须对财政、金融、货币等各项制度进行改革，达到如下条件方能成功地实施通货膨胀目标制：独立的中央银行；健全的财政政策；汇率和利率变化的弹性应对；运用计量模型预测通货膨胀以及较为完善的货币传导机制。

三、中国实行通货膨胀目标制的必要性和可行性

1.中国实行通货膨胀目标制的必要性分析

首先，货币供应量作为货币政策中介正越来越凸显其局限性。短期来看，货币供给速度远远超过经济增长速度，单位GDP增长所需要的货币数量在不断加大，货币供应量与实体经济的相关性在逐渐减弱；货币供应量的可测性面临较大挑战，货币供应的内生性不断加大，货币的流通速度也发生了很大的变化，货币需求的预测变得十分困难，无法准确制定货币供应目标；随着我国经济开放程度的不断提高，外汇调控政策逐步市场化，国际收支双顺差局面的一直持续，外汇储备不断增加，外汇占款额度也不断增长，从2002年末到2011年9月底的时间区间里，外汇占款增长了7.8倍，部分削弱了央行控制货币供应量的能力，由外汇占款增加带来的货币供应量的增加使得中央银行对货币供应量的控制面临较大挑战。同时，由于我国金融创新的速度趋快，伴随金融市场快速发展而产生的大量的金融交易必然吸收大量货币，加大了央行控制货币供应量的难度。货币供给在金融市场和实体经济之间的转换使其与货币政策的最终目标之间的关系不稳定，弱化了货币供给作为货币政策中介目标的意义。货币政策需要新的中介目标，即通货膨胀目标[11]。

其次，宏观经济运行中的物价水平持续处于高位，中国存在实施通货膨胀目标制的必要性。进入二十一世纪后，在国际、国内各种复杂因素的交叉影响下，中国宏观经济运行环境跌宕多变，物价水平的波动更是有如过山车般的大起大落，形成了通胀预期的不稳定，对宏观经济的平稳运行产生了不利的影响，特别是2008年10月以来，为应对国际金融危机，开始实施积极的财政政策和宽松的货币政策后，金融部门经历了前所未有的扩张，2009年新增人民币贷款9.6万亿元，是2008年的两倍，2010年新增人民币贷款7.95万亿元，是2008年的1.65倍。截至2010年底，狭义货币余额(M 1)和广义货币余额(M 2)分别较2008年底累计增长了60.41%和52.61%，而同期国内生产总值累计增长了19%，远低于M 1和M 2的增速。2011年，新增人民币贷款7.47万亿元，远高于2009年之前水平[9]。扩张的货币供给直接导致了始于2010年的本轮通货膨胀，C P I涨幅从2010年7月的3.22%上升到2011年7月的6.5%，C P I涨幅超过5%并处于上涨趋势标志着中国已经出现了严重通货膨胀。由于金融部门强大的惯性，市场普遍预测2012年新增人民币贷款将达到近8万亿。由此可以预判，本轮通货膨胀还远远没有结束，处于继续上升的势头。

再次，大量的研究（李宏瑾等，2011）表明，中国将很快进入刘易斯拐点，人口红利优势正在逐步消失，面临中长期劳动力价格和物价上涨的较大压力。保持物价稳定，并为经济结构调整创造一个良好的货币环境，为经济运行微观主体提供稳定的通货膨胀预期等，迫切需要货币政策变革来更好地管理通货膨胀预期，通货膨胀目标制就成为顺应这一要求的货币政策选择。

最后，虽然央行自2011年初以来四次提高存款准备金和两次上调存贷款基准利率，但由于我国货币政策存在较大的滞后效应，通货膨胀问题并未得到有效控制。同时由于经济增长存在较大的下行压力，抑制高通胀而采取的紧缩政策将会加速经济衰退。长期以来中国宏观经济政策的经济增长导向可能会削弱政府治理通货膨胀的决心。政府需要在追求经济增长和抑制通胀之间进行利弊权衡，如果两者关系处理不好，将可能影响到整个社会的稳定。按照吴吉林、原鹏飞等人的研究[10]，通货膨胀的最优区间为[2.852，5.200]，为了确保经济的稳定增长，中国央行应尽力把通货膨胀控制在该区间内。

2.中国实行通货膨胀目标制的条件已经成熟

参照I M F给出的相应指标，对中国实施通货膨胀目标制的条件分析如下：

第一，经济结构特征。由于只实现了经常项目下货币的自由兑换，资本项目下则尚未实现货币的自由兑换，存在一定程度的汇率管制，宏观经济汇率传递低。2008年的金融危机后，世界经济运行下滑，中国的对外贸易也受到很大影响，2009年的外贸依存度下降到44.95%，2011年11月，受到制造业订单指数大幅下降的影响，制造业采购经理指数下降到临界点以下的紧缩区间，加之有关国家的贸易保护政策，对外贸易水平有所下降，外贸依存度有进一步下降的趋势。此外，中国的美元化程度也不高，通货膨胀对商品价格波动的敏感度也较低，现阶段中国经济结构的这些特征，都适宜于实施通货膨胀目标制的货币政策。

第二，银行和金融体系的健全和完善。发达的金融市场和完善的金融体系是通货膨胀目标制实施必须具备的条件。就中国目前的具体情况来看，银行在金融体系中有着更为重要的地位。商业银行的平均资本充足率从2003年的3%提升至2010年的12%，四大国有商业银行的股份制改革，使得银行业更符合现代银行体系的运行规律，银行的抗风险能力大大增强；债券市场的深度和广度也有所提高，交易量增加的同时参与主体也日益呈现出多元化特征；围绕汇率制度所进行的一系列改革使得中国初步形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。日益健全的金融体系为实施通货膨胀目标制提供了可能。

第三，中央银行的独立性。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》在一定程度上提高了中国人民银行的独立性。即便如此，从货币政策的决策程序、国有商业银行的主导地位、金融市场的发展程度、货币政策传导渠道等方面来考察，中央银行的独立性仍然有待进一步提高。金融市场尚欠发达，利率完全市场化还有一个过程；国有商业银行的垄断地位决定了货币政策主要通过商业银行的信贷渠道进行传导；货币政策委员会只具有咨询功能，重大的货币政策决策必须要有国务院审批；这些方面严重地限制了人民银行货币政策操作的灵活性和前瞻性，中国人民银行的独立性还要进一步提高。

从国际发展趋势来看，虽然大多数国家通过采用通货膨胀目标制来提高中央银行的独立性，但由于通货膨胀目标制对中央银行的货币政策操作具有很高的要求，考虑到中国的国情，中央银行的政策目标可能受到政府的干扰，所以中国在采用通货膨胀目标制前还要进行相关的货币金融制度层面的改革。

第四，货币政策的透明度。加强货币政策透明度可以减少货币当局与公众之间的信息不对称，降低通货膨胀不确定性，并帮助公众形成通货膨胀预期。自1994年中国开始向公众公布货币供应量数据以来，货币政策透明度是不断提高的。自2001年起，央行通过网站按季度向公众发布货币政策的相关信息和货币政策的执行情况，央行还通过发布公告、新闻媒体等向公众传达货币政策的相关信息，从而加强了货币政策的透明度。实施通货膨胀目标制要求中央银行公开发布一段时期内的通货膨胀目标值或者目标区间，发布通货膨胀的实时情况以及通货膨胀率与目标值之间的偏离情况，分析偏离的原因并制定相应的政策措施来修正这种偏离，这要求中央银行具有相应的权限并承担通货膨胀目标实现责任。从这个意义上说，中国货币政策的透明度还需要进一步加强。

第五，中央银行预测通货膨胀的技术。通货膨胀目标制存在实际操作层面的问题：一是通货膨胀目标区间的选择，对一个具体的经济体而言，究竟怎样的通货膨胀区间才是有利于经济增长的？以及区间是根据以往的经验数据确定，还是根据今后的情况估定？选定的通货膨胀目标是否能实现。二是通货膨胀目标区间能否控制，通货膨胀目标制允许有一定的通货膨胀率存在，而这种认可的通货膨胀率能否在货币政策当局的掌控之中。理论上和实践上，通货膨胀都有一个自我强化和加速的过程，这在西方国家有过先例。三是通货膨胀率的准确预测；四是宏观信息的告知与传递平台的建立存在难度，经济中微观主体的预期能力也需要极大的提高，公众预期能力的提高会在一定程度上帮助央行达成既定的通货膨胀目标[11]。

综合上述分析，中国实施通货膨胀目标制的主要条件已初步具备，考虑到宏观经济运行中通货膨胀有反复性特征，中国在促进经济增长的同时保持物价的稳定将成为一定时期内的货币政策目标。

四、对中国实施通货膨胀目标制的建议

通货膨胀目标制目的是稳定价格水平，由于中央银行定期公开通胀水平和目标水平，使得人们对未来的通货膨胀形成一个比较稳定的预期，从而有利于治理通货膨胀。而该货币政策框架的最终目的则是促进市场价格机制的运行效率，从而有利于经济主体进行长期投资规划和决策、推动资源的充分有效利用和合理配置，有利于经济在稳定的价格水平下平稳持续发展。分析表明，采用通货膨胀目标制的货币政策框架更符合中国目前的经济运行要求。持续三十多年的高速经济增长已经使得中国的经济具有相当的实力，2010年第四季度以来GDP总量超过日本成为世界上第二大经济体就充分地说明了这一点。但同时也要看到，飞跃式发展也给经济带来了很多问题，诸如结构失衡、地区差异巨大、贫富差距拉大等，这些问题需要通过经济结构调整、产业合理布局和升级、分配机制微调等措施来得到解决，需要采用更加温和的货币政策来夯实经济发展的基础。

中国已经初步具备实施通货膨胀目标制的条件，主要体现在两个方面：一方面经济运行的实际情况使得实施通货膨胀目标制的货币政策具有必要性，自2008年以来为应对世界金融危机而实行的扩张性货币政策所引致的一般物价水平持续高位，最近虽然有通货紧缩的倾向，但也有大量的研究表明仍然存在潜在的通货膨胀威胁，控制通货膨胀将是货币政策长期可能面临的问题；另一方面，从制度供给层面来说，已经基本具备通货膨胀目标制的实施条件，包括中央银行已经具备较高的独立性水平，金融体系较为健全，政策透明度有所提高，也具备一定的预测价格水平的能力和技术手段。

作为新兴市场国家，中国仍然有必要进行更彻底的金融制度改革，包括进一步加强中央银行的独立性，提高弹性应对汇率变化和利率变化的能力；进一步推进利率市场化，不断提高利率作为货币政策工具的重要作用，完善人民币汇率形成机制，让汇率在国际收支平衡中的作用得到更充分的发挥；推进资本市场的全面发展、完善货币传导机制；进一步增强中央银行货币政策的透明度，确定合适的通货膨胀锚，合理引导公众预期、建立更加客观准确的计量模型来预测通货膨胀水平等来确保通货膨胀目标制的成功实施。

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