营运资本结构与企业价值的相关性研究——以钢铁行业为例

●北京科技大学东凌经济管理学院 张曾莲 赵莉莉

营运资本结构与企业价值的相关性研究
——以钢铁行业为例

●北京科技大学东凌经济管理学院 张曾莲 赵莉莉

编者按：营运资金是企业的一项重要财务资源，与企业的日常生产经营活动有着密切的联系，渗透到企业生产经营的各个方面，合理的营运资金结构决定着企业正常经营活动的开展，也直接对公司价值产生影响。然而研究表明，营运资金管理并未引起企业管理者的足够重视，我国许多企业没有明确的营运资金管理目标，没有稳定或合理的营运资金管理体系，这对于企业的生存发展是很不利的。因此，对营运资金管理的相关问题进行探讨对企业具有很大的实际意义。

如何在我国钢铁企业的经营过程中优化资产结构，降低企业的经营风险、财务风险，提高经营效率，降低生产成本，增加企业价值，是一个值得探讨的课题。本文，通过对中国钢铁企业的营运资本结构和企业价值的相关性进行实证分析，提出对营运资本进行合理分类，构建有效的营运资本配比，以改善钢铁行业的营运资本管理，提升企业价值。

营运资本结构 企业价值相关性

一、引言

营运资本是企业的一项重要财务资源，合理的营运资本结构决定着企业正常经营活动的开展，也直接对企业价值产生影响。资本投资政策与长期融资决策是具有战略意义的财务决策，从根本上决定企业价值的大小。但企业的战略目标能否实现，在很大程度上取决于日常财务控制水平的高低，尤其是营运资金管理水平的高低。营运资本管理作为企业财务管理不可或缺的重要部分，直接影响着企业经营的成败。从目前来看，企业对营运资本管理倾向于营运资本的风险和盈利性分析，考虑如何保证企业充足的营运资本来源，同时降低营运资本的闲置率，保证生产经营活动对资金的需要，降低企业的资金占用等，而营运资本结构的管理却未得到重视。对营运资本的结构 （即如何有序的安排营运资本及如何处理好营运资本与其他形式资本的关系）缺乏研究，造成企业资本流动不协调。本文对钢铁企业营运资本结构与企业价值的进行实证分析，以期能够判断企业营运资本的融资来源的稳定性，并根据各项目的结构，制定合理的控制和管理程序。

二、研究设计

（一）钢铁企业的营运资本结构

1.流动资产结构。对资产来说，流动性越好，就越安全。将流动资产分为经营流动资产和金融流动资产，通过对流动资产、金融流动资产、经营流动资产占总资产的比例分析流动资产的结构。对2005—2011年钢铁企业的流动资产的数据平均数进行分析。由图1可知，钢铁企业近七年的经营流动资产比率并无太大变化，与经营流动资产比率相比，金融流动资产比率几乎可以忽略不计，这说明钢铁企业在金融流动资产的投资是非常小的。

图1 流动资产规模变化趋势

图2 流动负债规模变化趋势

2.流动负债结构。通过对流动负债、金融流动负债、经营流动负债占总负债的比例分析流动负债的结构，对2005—2011年钢铁企业的流动负债的数据平均数进行分析，由图2可知，除了2006年金融流动负债突然增加，经营流动负债突然减少以外，各年的经营流动负债和金融流动负债都保持在一定的水平，企业的流动负债比保持在0.85左右，金融流动负债总是小于经营流动负债。

3.营运资本内部结构。对我国钢铁企业的营运资本内部结构分析，可以从净营运资本规模、营运资本内部项目结构和营运资本周转率三方面进行。一是净营运资本规模。净营运资本配置率体现公司在流动资产及其筹资安排上的效果，与流动比率反映的偿债能力相同。对2005—2011年钢铁企业的营运资本的数据平均数进行分析，由图3可知，钢铁企业的年平均营运规模为负数，这是由于营运资本为负数。说明很大一部分企业的流动资产小于流动负债。尤其在2009和2011年最为明显。二是营运资本内部项目分析。对我国钢铁企业营运资本的结构分析，可以从流动资产内部结构和流动负债内部结构两方面进行。根据钢铁企业营运资本结构的特点，主要分析应收账款、预付账款、存货、预收账款四个项目的变化。对2005—2011年钢铁企业的数据进行整理分析，由图4可知，存货所占流动资产的份额远远大于其他流动资产，在2007年达到了高峰。而预付账款和应收账款都保持在一个稳定的水平。应收账款在流动资产里每年都有少量的波动。三是营运资本周转率。零营运资本必须在营运资本满足正常经营的条件下，并且同时加速流动资产和流动负债的周转，才能使零营运资本管理的优势充分发挥出来。因此，在营运资本内部结构分析中，加入营运资本周转率分析。笔者引入存货资金周转率这个概念，把企业的存货、预收账款、预付账款、应收账款、应付账款都加入其中。对2005—2011年钢铁企业数据进行整理分析，由图5可知，钢铁企业的存货资金周转率近七年波动较大。其中主要呈上升趋势，在2008年和2011年达到最高峰。

图3营运资本配置率变化

图4 营运资本内部各项目变化

图5存货资金周转率变化

4.单样本T检验。从表1可知，TQ的均值为1.457，在95%的置信区间下，显著不等于0。这说明样本存在统计的意义和价值。

表1 单样本T值检验

5.描述性统计。对2005—2011年32家钢铁上市企业的数据进行描述性统计。由表2可知，首先，就公司价值指标来说，托宾Q值的标准差很大，为1.3464，说明不同公司之间的托宾Q值相差很大。其次，营运资本配置率中最小值为-16.2746，最大值为0.9440，说明有的钢铁企业的流动资产小于流动负债，也有流动资产大于流动负债的。第三，就营运资本结构规模来说，经营流动资产的规模很大 （平均值为0.4750，标准差为0.1782，最大值为0.9128），金融流动负债的规模也很大 (平均值为0.3542，标准差为0.2125，最大值为0.9861)，说明钢铁企业靠短期借款维持经营的比例较高。比较金融流动资产时，最大值也仅为0.3429，说明钢铁企业在金融投资方面的渠道单一且份额较少。而且金融流动资产比的标准差不大，说明各公司之间的金融流动资产规模相差不大。通过经营流动负债和经营流动负债的比例与标准差的值发现，各公司间的比例相差很大，这说明对营运资本的筹资管理水平不尽相同。第四，就营运资本周转率来说，存货资金周转率指标中标准差很大，为1.7593，这说明这些公司的存货资金管理水平不尽相同。存货资金周转率涉及到企业的应收账款、预付账款、预收账款、应付账款，存货资金周转率的参差不齐也是由于企业的应收应付账款、预收预付账款的制度原因。

表2相关比率描述性统计表

（二）研究假设。准确把握我国钢铁企业营运资本结构的现状特点，将有助于加深对我国钢铁企业营运资本结构与企业价值相关性的研究，为实证假设的提出建立前提条件。这里在对钢铁企业营运资本结构特点分析的基础上，从流动资产结构、流动负债结构及营运资本三个方面对钢铁企业营运资本结构的现状进行分析。运用目前可以获得的资料和数据，对沪、深两地上市的钢铁企业进行营运资本结构分析研究(因为研究的是单一的钢铁企业，所以不考虑行业因素)，基于钢铁企业现行的营运资本投融资政策，提出如下假设：假设1：营运资本配置率与企业价值负相关。假设2：经营流动资产比与企业价值正相关。假设3：经营流动负债比与企业价值负相关。假设4：金融流动资产比与企业价值正相关。假设5：金融流动负债比与企业价值负相关。假设6：存货资金周转率与企业价值正相关。

（三）模型、变量与数据。本文采用多元线性回归的方法对历史数据进行分析，模型为：Y=α0+α1+α2x2+…+αnxn+ε。因变量为企业价值。国内、外学者在相关研究中对该指标的选择不尽相同。本文选择托宾Q值衡量企业的价值，该指标能够更大程度地反映公司的市场价值。自变量为营运资本结构，从营运资本规模结构和营运资本周转效率两方面进行研究，选取6个变量来反映钢铁企业的营运资本结构水平，见表3。

表4复相关系数R表

表3 变量的选取

为了比较全面地了解我国钢铁企业的营运资本状况，以中信行业分类的标准为依据，选取了我国以钢铁经营为主的上市公司2005—2011年间的运营情况作为样本。为了避免异常值的影响，在样本的选择上删除了ST企业和数据不全的企业。样本企业所有数据均来自锐思数据库，数据的处理采用Excel、SPSS等软件。

三、实证分析

(一)整体拟合程度。复相关系数R表示自变量X与因变量Y之间线性关系密切程度的指标。复相关系数的取值范围在0-1之间，R值越接近1表示其线性关系越强，R值越接近0表示其线性关系越差。如表4所示，R=0.774说明模型可以接受。

(二)假设检验。建立多元回归方程后，需要进行假设检验，以确定建立的数学模型是否很好地拟合了原始数据，即方程是否有效。由表5可以看出模型的F值为7.655。F统计值在5%的水平上显著。说明模型的整体线性拟合显著。

表5 假设检验表

表6 回归系数表

(三)显著性检验。由表6可以看出，营运资本配置率、经营流动负债比、金融流动负债比均与托宾Q呈负相关，而经营流动资产比、金融流动资产比、存货资金周转率均与托宾Q呈正相关。

(四)自相关性检验。在实际问题研究中，经常会遇到由于遗漏关键变量和对数据的加工处理而导致的自相关问题。由表7可知，代表指标之间相关性的P值均在0.5以下，说明各项指标之间不存在显著的相关关系，即多重共线性问题。

表7变量自相关系数检验表

（五）回归结果分析。由上述分析可得：模型1通过了诸多检验，具有统计学意义。因此可得最终的线性回归模型：

1.营运资本配置率与企业价值表现为显著负相关，与假设1一致。结果说明我国钢铁企业营运资本需求越少，企业的营运资本管理效率越高，越有利于提升企业价值。正如零营运资本管理理论同样适用钢铁企业营运资本管理，即以较少数额的资金做同样的业务，使得营运资本能够发挥更大的作用，创造出更多的效益。

2.经营流动资产/总资产与企业价值表现为正相关关系，与假设2一致，但不显著。结果表明在一定的范围内，经营流动资产/总资产越高，企业价值越大。根据研究的不显著结果表明这个比例结构对企业价值的影响不是很明显，只能促进企业价值的提升。

3.回归结果表明经营流动负债比与企业价值表现出负相关关系，与假设3一致，但不显著。表明钢铁企业经营流动负债对企业价值有一定的影响。主要是由于经营流动负债是企业日常经营活动必须承担的负债，过多的经营流动负债会给企业带来额外的负担，影响企业的运作效率，从而影响企业的价值。然而经营流动负债是企业必须承担的负债，在一定程度上很难改变其占总负债的比例，所以经营流动负债比对企业价值的影响并不显著。

4.金融流动资产比与企业价值表现为较弱正相关关系，与假设4一致。金融流动资产包含的项目是资产中流动性最好的项目，保持一定的金融流动资产能够减少企业的风险，但持有过多的金融流动资产又会增加企业的机会成本，回归结果表明钢铁企业的金融流动资产占总资产的比例还没有达到一定的规模，仍然有上升的空间。由于现有钢铁企业采用的是保守的投资政策，需要进一步提高金融流动资产的比例，以保证钢铁企业正常的经营活动。

5.金融流动负债比通过了显著性检验，与企业价值表现为显著的负相关，与假设5一致。一般来说，金融流动负债融资比长期融资的成本要高得多，金融流动负债比越高，表明其他负债的比例越低，企业要承担的成本就越高，从而影响企业的财务收益，企业价值也就随之变小。在现有的经济环境下，钢铁企业仍使用的是较为保守的融资政策，金融流动负债融资产生的成本远小于风险带来的收益，倘若要加大金融流动负债的比例，定会降低企业的价值。

6.通过了显著性检验。存货资金周转率与企业价值表现为显著的正相关关系，与假设6一致。说明存货资金周转率越快，给企业带来的利润越大，企业对于市场的主导作用及其对供货商和顾客的控制能力也越强。营运能力越强的企业，营运资本的管理效率就越高，企业的财务状况较好，对周转性负债资金的需求也就少，有利于企业价值的提升。提高存货资金周转率是提高营运资本管理效率的有效途径。

四、结论与不足

实证研究结果如下：营运资本配置率与钢铁企业价值存在显著的负相关关系；金融流动负债比与钢铁企业价值存在显著的负相关关系；经营流动负债比与钢铁企业价值存在负相关关系；经营流动资产比、金融流动资产比与钢铁企业价值存在正相关关系；存货资金周转率与钢铁企业价值存在显著的正相关关系。这些研究结果表明；我国钢铁企业营运资本对企业价值的影响并不关键在于营运资本周转效率的问题，还有可能在于营运资本的内部结构以及金融流动负债比例等问题。

本文研究的不足至少包括：文中采用托宾Q衡量公司价值，但在股份未全流通的条件下，托宾Q的估算可能会存在一定的误差；由于本文只是对钢铁企业的营运资本结构进行实证检验，因此所得到的结果不一定完全适用于其他行业；本文在分析中所采用的样本量比较少，所以对分析的结果有可能会存在一定的差距或者是局限性。在未来的研究中我们可以扩大研究的范围，对钢铁企业营运资本的其他方面进行分析。进一步研究企业价值对营运资本的敏感性，分析出哪些要素对增加钢铁企业的价值更加有效。研究建立有效的营运资本管理评价体系用于企业价值的评价。

随着研究不断深入，解决以上的不足及深入挖掘营运资本管理方法，有助于解决目前我国钢铁企业营运资本结构管理方面的问题，是提高钢铁企业价值的一条有效途径。一是优化流动资产内部各主要项目比例。随着我国经济水平的不断稳步提高，作为国家支柱产业的钢铁行业也迎来了快速发展的机遇，市场对钢铁的需求不断提升，因此，钢铁企业应该加大主营业务投入的力度，扩大生产，巩固在行业中的地位。另外，随着行业间竞争的加剧，很多钢铁行业不断寻找更大的发展机会，纷纷扩大营业范围（比如投资证券、物流等），增加收入，提高效益。 多元化的经营理念使很多企业从中受益。加强金融流动资产管理流动资产自身并不具备创造现金流量的能力，现金、应收账款、存货等流动资产为企业再生产活动的正常进行提供必要的条件，他们本身并不具有直接的盈利性，而且会产生资金占用成本。因此，企业在保持适度的流动性及不影响销售额的情况下，应尽量减少营运资本，尤其是金融流动资产的占用。但根据之前的分析钢铁企业一直保持着较为保守的流动资产结构，金融流动资产与经营流动资产构成流动资产与企业价值呈正相关关系，这就要求在分析钢铁企业流动资产结构的时候要进一步深入研究。二是优化流动负债内部各主要项目比例。目前我国钢铁企业的资金绝大部分来源于由应付账款和短期借款组成的流动负债，大多数银行在发放贷款时要求固定资产的抵押，使得一些钢铁企业的融资越发困难，造成了营运资本的严重缺口。一方面需要政府在政策上加以扶持，努力拓宽本土钢铁企业的融资渠道，通过股权、转债、留存收益等资本化融资方式支持;另一方面，企业应最大限度的提高内部营运资本管理效率，努力降低存货释放资金。钢铁企业现有的融资渠道主要是银行借款，企业资本运作和银行融资的需求，使得银行业务在企业的营运资本管理中发挥越来越重要的作用。所以可以利用银行业务筹划节约资金成本。当前金融机构之间业务竞争激烈，各家银行都在努力改进和完善自身的服务，创出自己的特色和优势。这

使得银行之间在各方面都有了较大差异。钢铁企业应利用这个契机，不断引入或淘汰合作伙伴，利用各金融机构所长为降低融资成本创造条件，拓展融资渠道和融资方式。公司利用企业品牌和规模优势，与多家银行联系、沟通，让它们提供适合本公司的融资方案和贷款利率浮动的幅度以及业务手续收费的优惠折让报价，公司经过筛选后选择其中能提供最优惠条件的银行建立业务关系。有效了降低了资金成本，节省了财务费用。三是提高营运资本周转效率。营运资本周转效率越高，周转期越短，现金流的速度越快，公司也能更容易的偿还债务和购买更多的材料，生产更多的商品并出售，提高企业的经营绩效。营运资本周转速度越快，周转期越短，公司对外部财务供应的依赖性就越弱，需要融资的额度越低。改善营运资本周转期即现金周转期，即通过把它变得更短可以降低风险水平并增加盈利性。现金周转期的减少可以通过以下途径实现：(1)加速应收账款的回收;(2)缩短存货周转期;(3)延缓应付账款的支付。■

（本文系如下基金项目阶段性成果：国家自科基金项目“我国政府会计准则制定的动因、路径、内容和效果研究”〈编号71302164〉；国家社会科学基金教育学青年课题“学前教育成本核算、成本分担与收费定价研究”〈CFA130152〉；北京市哲学社会科学课题“基于会计视角的北京市城市公用事业价格形成机制及其管理研究”〈13JGC095〉；北京高等学校“青年英才计划”项目“企业风险信息披露的质量评价、影响因素、经济后果、国家比较与综合治理研究”〈YETP0398〉；北京科技大学研究型教学示范课程建设项目 “政府与非营利组织会计”〈KC2012YJX29〉；北京科技大学2012年度校教育教学改革与研究面上项目“《政府与非营利组织会计》教学内容与教学方法的优化研究”〈JG2012M48〉；北京科技大学2013年度校级 “十二五”规划教材一般项目 “政府与非营利组织会计”〈JC2013YB047〉。）

1.Ba?os-Caballero,S.,et al..2013.Working capital management, corporate performance,and financial constraints.Journal of Business Research.

2.陈阳光.2006.国外公司现金持有行为的研究综述.华东经济理,9:66-70。

3.黄卫伟、李春瑜.2004.价值衡量指标及其业绩评价适用性的比较.管理科学，17(3):56-60。

4.王竹泉、刘文静、高芳.2007.中国上市公司营运资金管理调查:1997-2006.会计研究，12:69-76。