完善多层次资本市场体系建设，助力科技金融发展

财政部财政科学研究所 封北麟

科技与金融的有效结合是推动现代科技创新与应用的最强大推动力。十八大三中全会已经明确提出“健全技术创新市场导向机制，发挥市场对技术研发方向、路线选择、要素价格、各类创新要素配置的导向作用;改善科技型中小企业融资条件，完善风险投资机制，创新商业模式，促进科技成果资本化、产业化”。这充分肯定了科技金融发展在建设国家创新体系中的重要性和迫切性。我国科技金融的发展已近30年，整体取得了跨越式的发展。尤其是“十一五”时期以来，在一些科技型企业比较集中城市，逐步形成了比较具有地方特色的科技金融服务模式，有力支撑了地方科技企业的发展。然而，受制于金融结构的不平衡性，我国科技金融的发展主要是围绕银行信贷体系展开，银行类金融机构，尤其是存款货币银行，自身的金融功能特质和风险偏好，决定了其在支持科技性企业发展方面具有固有的局限性。以股权投资为主的资本市场与科技投资的风险—收益特征具有更好的匹配性，在支持科技金融发展方面具有更广泛的适应性。当前，我国多层次资本市场体系建设迎来重要机遇期，乘势推动和完善多层次资本市场体系，这对于推动我国科技金融发展具有重大意义。

一、我国科技金融的深化发展需要多层次资本市场

我国早在1985年《中共中央关于科学技术体制改革的决定》就已经提出“银行要积极开展科学技术信贷业务”的要求。此后，科技与金融的结合工作逐年深入。在中央层面，主要是在全国范围通过体制改革、机制建设和政策引导推动科技金融体系的发展，包括批准设立科技型中小企业技术创新基金，在深交所A股市场设立中小企业板、创业板，设立科技型中小企业创业投资引导基金，提出金融支持小微企业发展的实施意见，建立全国中小企业股份转让系统等。在地方层面，主要是围绕中央政策，构建地方科技金融体系。包括推动科技担保与再担保体系建设;鼓励设立科技银行或科技小额贷款公司等信贷专营机构;建立创业投资引导基金等风险投资机构，以阶段参股、跟进投资的方式为科技型企业提供不同阶段的股权融资支持;地方政府出资设立非营利性科技金融综合服务平台，以打造“金融超市”的思路，为科技企业和投资者提供丰富多样的科技金融综合服务;吸引合格机构投资者共同出资建立区域性股权交易市场。此外，中小企业集合债或集合票据等债权融资渠道也是我国诸多地方政府积极推动的中长期科技融资方式。

虽然，从我国科技金融发展的整体状况看，科技型企业融资渠道的多元化格局已经初步建立。但是，无论是实际融资规模还是体系建设的实际重心，银行信贷始终是我国科技融资的主渠道。出现这种格局的主要原因是，相比其他融资渠道，银行资金规模最大、网点分布最多，融资服务的可获得性较好、成本相对较低。然而，这种优势并不能克服银行固有的局限性而从根本上解决科技型企业融资难问题，主要表现在三个方面:一是从现有利益格局看，规模以上的大企业或企业集团是我国商业银行的主要客户，不仅信用风险较小而且资金单位管理成本低，在目前的商业银行授信制度和风险控制体系下，银行在信贷资源的分配上无疑会歧视风险较高的中小微企业尤其是科技型中小微企业。二是从商业银行自身的风险—收益组合偏好的选择角度看，以短期资金作为主要负债来源的商业银行，在资产的时间价值匹配上更倾向于短期贷款，结果导致投放给信用评级不高的科技型中小微企业的贷款事实上主要是一年以内且户均、单笔额度较小的临时周转金贷款，无法满足科技企业尤其是创业成长期企业的中长期资金需求。三是科技信贷资金的社会成本较高，财政负担与风险较大。从目前我国各地科技信贷的实际运用看，无论是科技银行等专营机构(例如成都银行高新支行、杭州银行科技支行、汉口银行光谷支行等)还是一般性商业银行分支机构，对科技型企业提供的信贷支持，往往需要财政的全方位激励，通过贷款贴息、财政奖励、政策性担保、风险损失补偿等方式分摊科技信贷的资金成本和风险损失。如果地方财力不足，无法足额提供此类支持，商业银行对投放科技信贷无疑缺少积极性。四是科技信贷的创新难度大。这不仅体现在我国现行商业银行创新管理体制不健全而导致的创新权过度集中于总行、风险容忍度低、偏好复制型创新、有效激励不足等问题，而且具有风险投资特性的科技信贷的创新往往缺少其他金融产品或金融市场的有效支持，创新手段较少，必然影响科技信贷的适应性，阻碍其进一步推广和扩大规模。例如:“贷款+股权”、“贷款+期权”等科技信贷创新产品缺少流动较好的股权、期权细分市场的配套支持。

综合上述分析看，无论是从商业银行自身的资产负债组合特性看，还是从实际操作的社会成本以及管理体制约束看，科技信贷难以支撑我国不断快速成长的科技金融服务需求和体系建设，不宜作为科技金融发展的主流模式而加以推广发展，而应作为拾遗补缺的辅助产品和模式提供支持。能够支撑我国科技金融发展长远发展需要的是多层次资本市场体系，是构建以市场为导向的科技金融体系的根本。当前，我国正迎来多层次资本市场建设的黄金期，应当抓住机遇，实现我国科技金融体系建设从以信贷为轴心向以资本市场为轴心的大跨越。

二、我国多层次资本市场体系建设现状及存在的主要问题

自20世纪80年代中期我国城市集体企业和国营小企业股份制改革试点以来，我国的资本市场发展经历了波澜曲折但成效卓著的历程。多层次资本市场体系建设也在近20多年中构建起了基本框架:1990年年底上海证券交易所、深圳证券交易所先后成立营业，标志着为我国成熟大型企业服务的全国性证券交易所市场建立，至2013年10月，两市共有上市公司2596家，股票市价总值23.6万亿，流通市值19.7万亿;2004年5月，深圳交易所设立中小企业板，至2013年12月，已有701家上市公司，股票市价总值3.7万亿，流通市值2.55万亿;2009年10月，深交所创业板正式启动，标志着真正意义服务于创新型高成长中小企业的证券交易所市场建立，至2013年12月，已有355家上市公司，上市公司总市值达到了1.5万亿元，其中流通市值为8218亿元;2013年1月，在代办股份转让系统基础上建设的全国中小企业股份转让系统在北京举行揭牌仪式，12月开始面向全国接收企业挂牌申请，标志着我国非上市公司股份转让从小范围、区域性试点走向全国性的正式运行。此外，自1988年3月全国人大七届一次会议第一次明确提出实现企业产权的有偿转让并于同年5月武汉成立第一家产权交易市场以来，我国各地陆续建立起各类股权、产权交易中心和交易所等场外交易市场，在历经快速发展和清理整顿之后，目前已逐步形成了以国有企业产权交易为主体、其他资产(例如诉讼资产、罚没资产等)交易为辅的区域性产权交易市场和以非上市公众公司(主要是中小企业和科技成长型企业)股权交易为主体的区域性股权交易市场两大类型的场外交易市场。至此，我国已基本形成了四个层次的资本市场体系。第一层次是以沪深交易所为代表的主板市场(包括中小板市场)，主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业，其上市条件最严格。值得注意的是，作为深交所主板市场组成部分的中小企业板，虽然定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，并且按照“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”原则实行相对独立管理，但是，该板块仍是在主板市场法律法规和发行上市标准的框架内，除股本规模相对偏小以外，其他上市条件与主板市场基本一致，更接近于主板市场的运行模式。第二层次是以创业板市场为代表的高增长市场，主要吸纳成长型、科技创新型企业。第三层次是在完善代办股份转让系统的基础上建立的全国中小企业股份转让系统，坊间称之为“新三板”，主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的非上市股份公司。第四层次是区域型的产权交易市场(例如北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所、西南联合产权交易所等)及主要为中小企业服务的区域性股权交易市场(例如天津股权交易所、上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心等)。不同层次的市场具有不同的挂牌、融资标准和运行机制，这种多层次的资本市场为满足不同发展阶段的企业融资和股份转让提供了交易平台。

虽然我国多层次资本市场体系的基本框架已经构建，但是与美欧等成熟资本市场相比，在市场层级结构的优化程度、市场参与者的丰裕度和成熟度、市场制度建设以及相关配套市场体系建设等方面都还存在较大的差距，特别是在为科技型中小微企业服务方面，还没有形成有效的支撑体系和遴选机制。主要表现在以下几个方面:

一是当前的多层次资本市场体系仍无法满足科技型中小企业的融资服务需求。从我国现有资本市场结构看，为科技型成长企业服务的主要是中小企业板、创业板、全面启动运行不久的全国中小企业股份转让系统以及区域性产权和股权交易所等。但是，中小企业板基本是按照主板运行规则开展业务，上市条件比较严苛。创业板虽然明确地定位于服务自主创新企业及其他成长型创业企业，但其上市条件和程序也基本参照主板市场模式而设计，仅在财务要求、股本要求、业务经营和公司管理等方面相应降低标准，但即使为达到这些标准而改制的成本(例如税收成本、高新技术企业资格认定等)对科技型中小微企业而言也是相当高的。因此，中小企业板、创业板市场对于绝大多数处于种子期、初创期、成长期的科技型中小企业仍是难以企及的融资渠道，只能为极小部分事实上已经渡过最艰难时期的优质科技型企业提供融资支持。目前，刚刚全面启动运行的全国中小企业股份转让系统，在企业挂牌条件和审核程序上降低了门槛——在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌，更贴近于我国多数处于种子期、初创期、成长期的科技型中小企业的实际状况，但是考虑到企业改制过程中出现的一些附带问题以及主办券商制度、强制性信息披露制度等引发的较高的挂牌成本。因此，多数存在财务困境的科技型企业难以参与其中，而这些科技企业往往是最急需融资支持的。

二是不同层级市场间的转板制度还未建立。多层次资本市场的最重要功能在于可以满足处于不同发展阶段、不同质量企业的不同融资需求，也为具有不同风险偏好的投资者提供不同风险特性的投资渠道，从而提高资本市场的资源配置效率。但是，在实现这一功能的同时，为了避免处于同一层次的企业在长期经营过程中出现的质量分化和风险特性改变而产生“劣币驱逐良币”效应，影响资本市场的有序运转，必须建立不同层级市场间的流通机制——转板制度。转板制度为处于低层次市场中的优质企业开辟了低成本晋升高层次市场的渠道，有助于拓宽上市企业融资空间，提升企业品牌形象;同时，也为处于较高层级市场中经营不善的企业提供退出渠道，避免劣质企业长期大量存在而影响投资者对优质企业的市场判断，进而影响优质企业的价值发现和发展动力;最终形成不同层级资本市场的动态稳定分离均衡，既保证了不同层级市场的清晰定位和相对独立，又确保了不同层级市场之间相互连通、形成有机整体。目前，我国多层次资本市场间缺少低交易成本的转板机制，直接影响了我国资本市场整体运行效率的提升，这也不利于我国科技型企业的长期发展。

三是配套政策体系建设仍不完善。目前，支持科技金融发展的政策体系，包括支持多层次资本市场发展的政策体系，主要存在以下几个方面的问题:(1)政策体系比较繁杂，缺乏系统性。在中央层面，财政部、科技部、发改委、商务部、工信部等各部委均从本部门职能工作的角度推出相应的支持政策。在地方层面，基本也是依据中央政策，各职能部门分别出台相应的支持政策。其结果是导致政出多门且在不同时期颁布，政策之间缺乏连续性，对支持的重点、环节、方式没有进行系统的梳理和衔接，政策支持效率不高。(2)现有支持政策申请难度大，企业“用不起”。实践中，不少企业反映政策申请和办理程序复杂，手续繁琐，如要享受技术创新优惠政策，要经过提交项目计划、上报相关资料、接受审查等一系列环节，手续繁琐，审核周期长，通常还与企业生产计划不同步，影响了申报积极性。(3)政策门槛设置过高，导致政策实际支持的效果通常是“锦上添花”而非“雪中送炭”。比如，允许研发费用按150%的比例抵扣当年应纳税所得额，这一优惠实际上仅限于盈利企业，而许多初创期企业能盈利的并不多。(4)政策支持的重点比较倾向于技术创新的市场应用，对仍处于技术研发阶段的企业或项目重视不足。

四是跨领域金融产品合作与创新不足。我国的科技金融服务存在的一个较大问题是跨领域的金融合作与创新较少。然而，从分散投资风险、优化金融结构，更充分发挥多层次资本市场资源配置效力的角度看，跨领域金融合作和资源共享极其重要。例如，当前，我国部分商业银行正在试行知识产权质押、股权质押贷款，尝试推动“信贷+股权”、“信贷+期权”的融资模式，但是受制于缺少流动性较好的知识产权交易市场、股权交易市场、期权交易市场等，业务开展后劲不足。此外，科技保险自2007年试点，2010年全国推广以来，发展有限:保险覆盖面低，险种发展不均衡。其原因既有政策因素也有市场因素，相关的体制机制建设有待进一步加强。

三、完善多层次资本市场体系建设，助力科技金融发展

从我国多层次资本市场体系建设以及科技金融发展存在的主要问题看，完善多层次资本市场体系建设、助力科技金融发展可以从以下几个方面开展工作。

(一)进一步推动区域性股权交易市场建设。

从成熟资本市场的发展经验看，一个合理有效的多层次资本市场体系应当呈现金字塔形，即处在“金字塔”尖第一层次资本市场中的企业都是最优质企业，满足的是风险厌恶型投资者的投资需要。由于该层次市场准入条件最高，管理最严格，因此能够进入该层次市场融资和交易的企业也是相对较少的。在其下几个层次市场的入市标准依次降低，企业综合质量相应下降，投资风险也会相应增加，但是企业覆盖面也逐渐放宽。以美国为例，美国除了纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克全国市场那样集聚全球优质企业的股权投资与交易市场以外，还有包括众多的地方股票交易所(例如波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、费城股票交易所等)、OTCBB(场外市场行情公告)市场、粉红单市场、私募股票交易市场等低层次、满足最大众企业融资需求和股权交易的市场。其中部分市场几乎不对企业设置市场准入条件，入市条件极为宽松，极好地满足了美国中小企业个性化的融资需求。但是，我国的多层次资本市场目前发展状况恰恰与此相反，呈现“倒三角形”，主板市场发展的规模最大但低端的区域性股权交易市场发展非常滞后。因此，在已建立全国性中小企业股权转让系统之后，下一步应大力推动区域性股权交易市场的发展，在监管层面和政策方面给予更大力度的优惠，为更为广泛的科技型企业提供有效金融服务的平台，为全国性市场的发展提供优质的后备军。

(二)加快完善资本市场转板机制建设。

转板制度是发展多层次资本市场的必然要求。我国尚未建立和有效运行真正意义的转板机制。2013年12月14日国务院《关于全国中小企业股份转让系统的有关说明》第一次对转板机制做了比较明确的说明，明确了在全国股份转让系统挂牌公司，达到股票上市条件的，可以根据自身发展的需要和条件，自主选择进入不同层次的资本市场。挂牌公司可以直接面向交易所申请，无须向证监会提交核准。原则上，在运行发展规范的区域性股权转让市场挂牌的公司，符合全国股份转让系统挂牌条件的，也可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份。但是，对于在股转系统挂牌公司与其他IPO公司相比，除了在核准主体上可以有差异外，在审批时间上、手续繁简程度上、所需费用方面也应该开辟更便捷的绿色通道。其次，对于区域股权交易市场转板全国股转系统也可以建立类似的绿色便捷通道。此外，对于创业板、中小企业板与主板之间的转板制度也可以做出进一步的安排与完善。

(三)进一步完善科技金融发展的政策支持体系。

完善科技金融发展的政策支撑体系，目前可以从以下几个方面开展工作:一是加大统筹力度，整合政府职能和政策资源、资金资源。全面梳理科技部、财政部、发改委、经信委、商务部等将各部门支持科技创新的职能和政策资源，进行合理的归并和简化。尤其是在中央层面应建立联席会议或领导小组制度，对科技发展的政策支撑体系的完善与资源的有效配置进行会商和共同决议，通过加大政策沟通协调的力度，对优惠政策和项目资金进行简化和归并:对存在交叉、重复的部门进行清理;对政策、资金覆盖面不够的部分，进一步扩大覆盖面。二是进一步强化政策绩效追踪和考评制度建设。首先是进一步完善绩效考评的指标设计体系，利用考评指标对项目单位发挥有力的导向作用，督促项目单位加强科技研发和成果转化。其次是加强对项目资金使用的追踪问效，通过绩效考评过程中形成的整改意见敦促项目单位兑现承诺，促使项目单位进一步提高项目资金的管理水平，提高政府扶持资金的使用效益。三是提高政策制定的科学性，合理化政策支持的重点。充分研究不同领域科技型企业在企业不同发展阶段的经营特征、关键节点和关键问题，找到政策的着力点，制定出更符合企业发展需要的政策。四是进一步简化政策申请程序，降低企业申请难度，以宽进严出作为政策的出发点。但是，同时通过将企业申请支持政策的承诺兑现情况与企业信用建设相关联对企业的机会主义行为实施约束，降低政策落实过程中的道德风险和逆向选择效应。五是进一步完善科技金融发展环境建设。包括完善科技型企业征信体系建设，在现有人民银行征信体系基础上，进一步扩大和强化对科技型企业征信体系建设，尤其是推动跨部门的信息共享，将科技、税务、工商、法院、工信、商务、财政等部门掌握的信息及时联网共享，更全面反映企业发展信息，有助于推动科技企业融资和相关市场建设。此外，对于风险投资机构、科技金融中介服务、科技金融产品创新等方面也可以在创新政府支持方式方面做出改善。

(四)推动跨领域金融产品创新与合作，提升金融综合服务能力。

推动我国多层次资本市场建设，助力科技金融发展的一个重要方面是挖掘多层次资本市场的服务能力，开展全方位、多层次、宽领域的金融业务合作，提高金融综合服务能力。当前，我国在科技信贷、科技保险、股权投资等领域都有一定的发展基础。但是，相关领域的交叉融合、合作与创新很少，极大地弱化了多层次资本市场的服务能力。目前，一些金融机构已经提出“信贷+股权”、“信贷+期权”等科技金融产品创新，在此基础上可以进一步推出“保险+股权”、“保险+期权”等融资产品创新。政府监管部门应在加强协同监管前提下敢于放开相关领域的管制，鼓励创新，推动跨领域的金融合作与创新，充分挖掘多层次资本市场的服务能力，提升金融综合服务水平，助力科技金融发展。

［1］邓天佐:《科技金融发展思考》，载于《科技创新与生产力》2012年第7期。

［2］侯东德、李俏丽:《多层次资本市场间转板对接机制探析》，载于《上海金融》2013年第12期。

［3］钱康宁、蒋健蓉:《多层次资本市场的转板机制》，载于《中国金融》2013年第4期。

［4］束兰根:《科技金融融合模式与科技型中小企业发展研究》，载于《新金融》2011年第6期。

［5］俞胜法、袁立宏:《国内银行科技金融专营机构的发展现状及问题思考——以杭州银行科技支行为例》，载于《银行家》2013年第2期。

［6］张明喜:《促进科技金融发展的财税支持方式研究》，载于《中国物价》2012年第12期。