金融稳定计划①

Lael Brainard译者：杨庆虹

金融编译

金融稳定计划①

Lael Brainard译者：杨庆虹

虽然美国联邦储备委员会的成立章程中没有明确提及“维护金融稳定”的职责，但美联储是为应对严重的金融恐慌而建立的，“维护金融稳定”这一职责已经深深扎根于其使命与文化中。目前，对于联邦储备委员会而言，维护金融稳定与以往相比是更重要的联储工作。今天，金融危机的教训依然记忆犹新，我们仍然在不断地加强和完善自身维护金融稳定的能力和方法。

在履行维护金融稳定的职责过程中，美联储往往被视为具有全局性经济视野、拥有很多重要稳定工具的权威机构，并且对于任何危机的发生都能第一时间做出合理反映。然而作为维护金融稳定的权威部门，美联储也面临着诸多的限制：在拥有如此大的资本市场的金融体系中，对于银行和银行控股公司的监管是十分困难的。在美国，有许多独立的机构对非银行金融中介和市场拥有监管职责，而没有任何一家机构能够获取全部银行和非银行金融业务的完整数据。

认识到这些限制，美联储将积极地应用权限下的工具，这意味着将监管的重点放在大型的结构复杂的金融机构的结构性应变能力上，同时在风险积聚时加强对较少得到验证的时变工具的监管，并且，在一定的情况下，寻求货币政策在金融体系中发挥独一无二的作用。美联储还需要与其他监管机构密切合作，制定工作协议、建立一种维护金融稳定的共同责任感，同时尊重每一个独立的机构拥有其特定的法定职责和监管对象。

金融稳定计划

金融危机之后，国会和联储对自身维护金融体系稳定的责任更加慎重和明确。2010年7月制定的多德弗兰克法案，赋予联储在维护金融稳定过程中特殊的权利。在联储内部，我们建立了“金融稳定政策研究办公室”，目的在于用跨学科的方法来加强识别和分析金融系统和国民经济潜在风险的能力、支持对大型金融机构的宏观审慎监管。在其创建后，我们加入了金融稳定监督委员会（FSOC）。这项工作是由金融稳定政策研究办公室成员和来自联储委员会内部不同领域的成员共同执行，并且接受刚刚建立的“金融稳定委员会”的监督。这项工作在四大支柱体系下进行推进。

第一支柱：监测

第一支柱是对可能威胁金融稳定的潜在风险的监控。历史案例的研究表明伴随着杠杆上升、期限错配加大的估值持续增加以及承销标准的不断降低往往提供了重要的警示信号。借助这一信息和其他分析，每个季度联储委员会人员会系统地对金融脆弱性进行标准评估，评估内容包括资产定价、风险偏好、金融杠杆、期限和风险转换、家庭及企业贷款和金融体系内部的广泛联系情况。

研究工作可以帮助识别极有可能引起金融危机风险加大的金融模式。但是，预测的能力依然是有限的，提前识别可能引起严重损失的信贷扩张例如次贷危机、高科技泡沫等仍然十分困难，这在一定程度上是由于金融市场参与者承担的风险不能被很好的监测到。

随着时间的推移，我们和其他部门的监管工作会从以下两个方面的进展中受益：一是根据多德弗兰克法案建立的金融研究办公室正努力促进以前分散储存在各独立监管机构的数据共享；二是国际间的障碍进一步克服，可以实现对不同金融中介和金融活动交易数据的综合性分析。

对金融脆弱性的系统化监管依靠三种不同类型的分析：第一，我们利用银行检查、贷款评估等常规工作中收集的详细信息对新兴的风险实践进行评估，这些评估用以识别在杠杆借贷市场中出现的承销标准降低。第二，我们对整体系统内可能出现的结果进行定期分析，重点分析如利率水平或波动率的显著上升等市场中出现的显著变化以及可能阻碍有序调整的瓶颈等。第三，当有风险事件发生时，我们仔细研究市场和机构的行为以期洞察到可能存在的结构性弱点并对政策的有效性进行评估。

第二支柱：宏观审慎政策

我们监测的最终目的是培养企业和市场应对风险的能力，并且提前预测风险，防止破坏金融稳定，损害实体经济。然而宏观审慎的“工具箱”绝不仅仅限于危机前的预测，将有大量的工作贯穿于这些工具的使用过程中，这些工具抵抗时变风险的能力将在市场中被验证。我将详细对此进行特别的讨论。

首先，联储发布了一个全新的覆盖整个周期的重要安全防护系统，该系统可以提供更强的结构性应对风险能力，同时可以加大大型系统重要金融机构风险承担的代价。其次，联储正在评估那些在信贷快速扩张、风险不断累积过程中可以进一步提供风险缓冲弹性的广义时变监管工具。最后，联储正在探索针对特定的目标业务活动可以在周期内灵活变化的工具，同时认识到在涉及外国金融监管和超出银行系统监管范围的领域内，我们的行动是受限制的。我们将按顺序如下详述。

工具一：结构弹性

与其他司法管辖领域相比，我们在执行监管法规等方面拥有相对有利的地位。监管法规迫使系统重要金融机构建立充足的损失准备，迫使他们承担暴露系统风险活动产生的外部成本。目前的法规监管体系较之危机前的体系在很多方面体现出了显著的改善：现在可以在极度压力的情况下预先测试风险，并有明确的宏观审慎设计机制，这样银行管理层将风险内部化就不仅仅是为了自身企业的安全和制度健全而更要对整个金融体系负责。

最近几年的改革要求当危机事件发生时，大型跨国系统重要性金融机构应具有更高的资本充足率和资产流动性。当前法规监管体系的核心在于金融机构需要大量的普通股权去缓冲危机带来的冲击，并提供相应的激励以对抗过度的风险承担。新的法规监管框架体系对资本缓冲提出了“腰带和肩带”的双重要求，即：一是要对杠杆的使用实行一种明确的、无风险调整的最高限制；二是针对大型银行要求其满足两套基于风险的资本充足率：一种是基于银行内部模型的需要，另一种是基于其标准化的监管风险权重。除此之外，大型的混业经营机构还将面临另一项普通股权要求以反映其对系统的风险暴露程度，在此基础上，还需要另外增加一层损失准备用以在危机处理时对子公司提供足够的支持。大型的金融机构还需要持有一定比例的高质量流动资产用以匹配其资金需求、抵御在压力环境下公司可能出现的运行风险。同股权缓冲类似，流动性缓冲影响着那些会暴露出最大风险的金融机构。

针对大型银行机构的定期资本和流动性压力测试在新的监管体系中是至关重要的一环。超大型的金融企业无论在萧条的经济环境中还是面临严重的市场冲击，包括最重要合作方的失败，都要满足最低的资本充足率。由于资本和流动性压力测试可以提供已经充分考虑压力环境下风险相互关联性的前瞻性评估，因此对于在大型银行内部提高风险应急能力而言，这样的测试是一种强有力的工具。但是仍然有许多局限，例如：市场压力的程度每年均不同，而每一年都提出一个全新的压力测试情境将是十分困难的；再例如：新的监管法规体系要求资本缓冲要匹配其自身的资产风险程度和系统风险暴露程度，但是资本构成本身要求具有反周期性，而周期性主要表现为资产价值的变化趋势。

工具二：广义的时变宏观审慎工具

我们在建立结构弹性方面的成果远远领先于对时变工具的研究，时变工具可以在整个系统或在某个特定的金融领域内针对已经过度发展的趋势进行反向调整。对它的研究在早期制定计划的阶段时常见，但在最近的实践中则越来越少提及。我们将从其他一些有效利用宏观审慎管理工具的国外金融监管当局学习经验。

关于广义时变宏观审慎工具的一个经典运用环境是当市场上货币的宽松度与实体经济状况严重不符时，信贷增长的速度应该趋缓，而现实的信贷增长依然处于危险加速的过程中。为解决这种情况，巴塞尔委员会通过了共同的逆周期资本缓冲框架协议，而美联储和其他美国银行监管部门颁布了最终的法规，规定2013年，美国的银行开始执行巴塞尔Ⅲ的逆周期资本缓冲协议要求。根据法规规定，从2016年起到2019年，逐步实现当风险上升到监管部门认定的一定程度时，监管部门有权要求大型的混业经营银行机构增加一定数量的资本储备，数量高达其风险加权资产额的2.5%。研究显示一些有关债务增长率、杠杆水平等的指标可以提示何时执行资本缓冲协议、何时停止执行。

逆周期资本缓冲通过提高系统重要性机构应急反应能力而大大增强了金融稳定性。然而，当信贷增长时，其效果可能会大打折扣，因为当信贷快速迅猛扩张时，有很大的可能性：资本会相对便宜、资产定价被夸大、风险权重会不准确。此外，逆周期资本缓冲存在一些实践中的限制：它仅仅应用于美国的一部分银行机构，并且在设计中，其数据存在一年的滞后期；同样它不能有效的应用到一些已经产生泡沫的资产品种中。

工具三：特定部门的时变工具

当风险高度集中于某一特定行业时，逆周期资本缓冲可能相对迟钝。例如，过去不久的房地产泡沫，伴随着房价不断上涨，资本市场开发了许多建立在次级住房按揭贷款基础上复杂且不透明的投资证券，这些投资证券最终对整个金融系统造成了巨大的损害，这给政策制定者和监管者带来了极大的挑战。尽管对于发达经济体而言对宏观审慎管理造成挑战的有许多领域，例如20世纪90年代中后期，韩国爆发的企业债务危机，但是不得不承认，不动产的非理性繁荣是金融监管当局最常见的挑战。

除了如逆周期资本缓冲、动态储备等广义宏观审慎工具外，许多金融监管当局有权利针对某些特定行业制定监管法规。例如，瑞士监管当局在2013年初制定监管法规，规定：对于直接和间接由不动产抵押按揭贷款支持的金融资产头寸，需要增加1个百分点的资本充足率作为附加的逆周期资本缓冲，到了2014年这一附加数值增加到2个百分点。

1.资金融出方的时变工具

在美国，联储拥有另外一项权限，即在处理特定部门风险时，联储既可以单独也可以与其他银行监管机构共同执行任务。最常见的是，对于杠杆贷款，银行监管者们共同合作，运用监管指导和严格监督等手段阻止银行承担多余的风险。此外，每年一度的监管部门压力测试，模拟真实的特定贷款组合损失程度和市场冲击场景。然而，一些监管机构无法直接限制某些特定领域的业务活动。这些宏观审慎监管行为往往是从个体机构的安全和制度健全角度出发，而并非考虑全局性的系统稳定。相比之下，多德-弗兰克法案的165节规定：联储在必要的时候可以限制资产总额超过500亿美元的大型金融机构或系统重要性的非银行业机构的一些有风险业务活动。美国金融稳定监管委员会业也指定联储有“阻止或抑制风险的发生和发展，维护美国的金融稳定”的职责，这在一定程度上增加了联储潜在的宏观审慎管理权限。

另外，1934年颁布的证券交易法规定：联储有权利对回购协议和证券融资交易设定初始保证金和变动保证金要求，该规定适用于整个金融系统。这项权限在20世纪70年代中期为遏制股票市场上的过分行为曾被使用过，在当时取得了有限的成功，自此，这项权利再没有被行使过。

目前，我们正探索在证券信用交易过程中增加一个“最低保证金要求”是否可以有效地防止在金融市场繁荣时期，保证金被压缩，或者同样地在市场萧条时，可以保证顺周期的保证金不减少，这样的探索是有一定现实意义的。

关于这些权限的应用仍处于初步考虑阶段，因此，仅仅把它们应用作为广义宏观审慎管理的一部分，并没有考虑在其他特定领域应用发展。

2.资金融入方的时变工具

为了对比和借鉴，关注其他发达经济体的中央银行在近几年如何处理房价上涨问题是极其有益的。英国、瑞典、瑞士、新西兰的金融监管当局最近面临着住房价格快速上涨，而宏观经济环境又不允许运用政策利率来作为抵御风险的第一道防线的两难境地。他们采取的应对方式是：通过贷款价值比、债务收入比等条件对买房者进行约束限制。的确，限制购买是最常使用的宏观审慎管理工具，研究显示：遏制需求的形成积聚是最有效的监管手段。

这些不是我们今天面临的问题。如果有什么，对于房地产监管部门而言，当前最迫切的问题在于在建筑行业依然疲软的情况下，恢复家庭住宅市场的活力。然而，如果未来住房按揭贷款导致房价泡沫的再次出现，银行监管机构可能会直接或间接通过压力测试预期对带有一定风险特性的住房按揭贷款提高风险权重。这种方法的效果显现较为缓慢，大约有一年的滞后，并且应用范围较为局限，在一些情况下，当被监管资本刚好超过监管要求的临界值时，该方法被证明是无效的。

第三支柱：在监管范围内，与其他监管机构合作

在范例中，一些国外的中央银行针对房地产业的风险积聚会与本国其他金融监管机构合作。在美国，联储与其他监管机构共同承担金融监管的责任。在联储执行金融稳定监管、政策制定的自身工作同时，通过美国金融稳定监管委员会正式的组织结构和共同的责任，以及联合政策制定、联合监管行动等方式，联储与其他金融监管机构的合作正在进一步加强。

银行市场等监管者之间充分共享对整个金融体系的风险评估、延伸监管边界联合做出宏观审慎管理的努力，这一点是至关重要的。然而在现实中，这些努力还处于初级阶段，我们必须尊重其他监管机构的任务使命、权利以及管理的组织结构。

例如：金融消费者保护局拥有权限对“合格的按揭贷款”下定义，而这一定义直接影响所有按揭贷款提供者。需要指出的是：金融消费者保护局的主要任务是保护消费者权益。在过去的危机中，按揭贷款过度发展造成了家庭损失惨重，在发展的最初阶段，消费者的潜在危险由于许多概念不明确而无法及时采取措施。

第四支柱：货币政策

认识到宏观审慎工具框架的局限性引发我们对货币政策的思考。货币政策的作用是强大的，但同时也是相对灵敏度不高的。货币政策是联储能够在整个金融体系内对私人信贷创造施以广泛影响的唯一工具，也是为数不多的可以迅速调整的工具（虽然它的影响往往有显著的时滞和不确定的变化。）

认识到货币政策对金融市场状况的广泛影响力，我们有足够的理由将货币政策作为风险防范体系的第二道防线。应将货币政策视为宏观审慎管理的补充工具，而非替代工具。在许多情况下，货币政策与维护金融稳定的考虑是互相强化的。

然而，有时货币政策与金融稳定考虑是相互冲突的。在许多最近的例子中，国外的监管机构面临这样的矛盾：一方面高失业率和下降的通胀水平较为严重，而另一方面快速增长的房地产价格威胁着金融稳定。在英国，当局为了限制房地产市场中风险的积聚采取了一系列的措施，在一定程度上起到了效果，然而，英国监管当局清楚地知道货币政策的调整将对金融稳定产生一定的影响。在2013年英格兰银行的前瞻性指引中有这样一条规定：如果金融政策委员会判断当前的货币政策立场会对金融稳定产生威胁，并且威胁无法通过金融政策委员会可以应用的政策工具加以化解，那么基于金融稳定的考虑，货币政策的适用性将被取缔。

未来如果美国确实也面临这样的两难选择：金融市场一片非理性繁盛对比实体经济十分萧条，在这种情况下，较之国外的同行，联储会很容易选择基于金融稳定的视角来考虑货币政策，因为我们的监管边界较为狭窄，资本市场更为重要，而宏观审慎工具箱并非全能，只能选择更重要的目标加以考虑。然而，即使在这种情况下，关于货币政策的作用定位依然要谨慎，要意识到货币政策的必要调整会产生广泛深刻的结果。例如，紧缩的货币政策能够很大程度上限制信贷的增长，但是会抑制就业，会潜在引发金融市场的大幅度调整。

这些限制引领我们谨慎地考虑货币政策作为应对金融稳定风险工具的使用，也许应该视其为风险防范的第二道防线。然而，承认货币政策对于应对金融稳定和广义实体经济风险的潜在作用也是同样重要的，我们要在货币政策的框架下，继续开展工作，为金融稳定发挥正确的作用。

结论

综上所述，虽然美联储有着天然的责任维护金融稳定，但在一个拥有大规模资本市场而监管组织结构松散的金融体系内，联储的权限是不完备的，其监管范围是受到限制。因此，充分有效利用权限下的工具是十分重要的，我们特殊强调要以可以度过整个艰苦周期为标准为大型复杂型金融机构建立结构性应急弹性，另外实行广义的逆周期措施来限制风险的积聚和风险可能带来的潜在后果来维护金融稳定，探索特定行业时变工具的机制设计，同时，寻求货币政策在跨越整个金融体系内部发挥独一无二的作用。

（责任编辑：何昆烨）

金融市场

杨庆虹，女，满族，吉林大学经济学院在读。

①本文翻译自Lael Brainard在2014年12月13日美联储 Fiscal and Monetary Policy上的讲话。Lael Brainard是美国联邦储备委员会委员