股权众筹在中国的合法化研究

朱 玲

（中央财经大学法学院，北京 100000）

股权众筹在中国的合法化研究

朱 玲

（中央财经大学法学院，北京 100000）

股权众筹作为一种新型的融资方式在中国迅速崛起，它打破融资渠道限制、降低时间成本，具有传统融资方式难以比拟的优势，有效解决了小微企业及初创企业融资难的问题。同时，这种新型互联网金融模式冲击着现有金融法制，实际运行中存在诸多不适应性，亟需使其合法化并纳入监管。我们需要顺应时代潮流，结合现实状况，准确界定股权众筹的法律地位、特征以及证券的范围，并借鉴域外小额豁免的经验，重新定义公开发行与非公开发行之“特定对象”的概念。与此同时，妥善地协调融资与投资者保护的关系，对股权众筹的监管作出相应的制度回应。

股权众筹；公开发行；小额豁免制度；投资者分类保护

一、股权众筹的概念界定、特征与发展状况

（一）股权众筹的概念界定

众筹，翻译自国外crowdfunding一词，即大众筹资或群众筹资，香港译作群众集资，台湾译作群众募资。 众筹顾名思义，就是利用众人的力量，集中大家的资金、能力和渠道，为小企业、艺术家或个人进行某项活动等提供必要的资金援助①宋奕青.众筹，创新还是非法[N].中国经济信息,2013年第12期.。 现代众筹是互联网金融的一种模式，通过互联网方式发布筹款项目并募集资金。

创业众筹分为三种模式：凭证式、会员制和股权式②丁辰灵.股权式众筹：创业融资变简单了[N].沪港经济,2014年第1期.。 股权众筹即股权式众筹。股权即Equity，是包含有所有者权益的投资。股权众筹就是筹款人通过互联网方式（多为众筹平台）发布筹款项目，以发放股权的方式筹集资金，投资人以入股的方式加入筹款项目，成为公司股东，对项目享有所有者权益。

（二）股权众筹的特征

1.互联网是最重要的技术支持平台。通过互联网方式，在众筹平台发布项目，进行筹资与投资。互联网不受空间限制，具有信息更新快、存储量大、形式丰富（图片文字视频等）的特点，使用者众多，每一个用户都可以通过互联网搜寻符合个性化需求的信息，信息交换成本较低、便捷高效。因而众多草根投资者可以通过互联网获取资讯，突破地域限制，投资自己感兴趣的项目；筹资企业也可以在众多互联网用户中寻找投资人，减少信息发布与磋商成本。尽管众筹这种形式早已有之，但股权众筹的出现确是在互联网金融时代，凭借互联网技术与大数据优势真正成为企业融资的推手。

2.股权众筹的筹资主体主要是小微企业及初创企业。尽管企业可以通过主板、创业板、新三板市场融资，亦可以向银行贷款筹措资金，还可以向小贷公司贷款融资。但是这些方式对于小微企业及初创企业仍然有难度，股权众筹是一个融资规模以及融资难度更低的渠道。它不需要向银行借款提供抵押担保或寻求担保公司帮助支付高额担保费并承担支付不菲的违约金的风险，不需要IPO上市提供行政审批文件及审计财务报告，支付高昂审计、保荐、承销等费用，也不需要支付向小贷公司等贷款的高利息。

3.投资风险大。曾有人说，中国有三大公开的博彩市场，即彩票市场、A股市场和股权众筹市场，在三大市场中，股权众筹的投资风险居首。这话不是没有道理。首先，众筹企业基本都是早期小微企业，抵抗市场风险和行业风险能力弱，投资风险巨大；其次，目前众筹企业信息披露过于简单粗糙，投资者与筹资企业信息及其不对称，投资者很难判断企业真正的运营情况；再次，我国的信用体系不健全，违约成本小，不足以给不诚信企业以足够的威慑力，容易造成投资失败或跑路风险；最后，众筹投资周期长，也不存在股权公开交易市场，投资者的退出渠道少①何德文.股权众筹：在喜事与丧事的路口[EB/OL].http://www.huxiu.com/article/26323/1.html.。

4.主要依靠大众力量。股权众筹投资者多为草根民众，而非机构投资者或专业投资者，当然，成熟的投资者在股权众筹领域中亦存在，与普通大众只是多寡的不同。大家投的创始人李群林曾说，股权众筹不怕没市场，就怕投资人太疯狂。诚然，民间闲散资金充足，投资的热情较高，苦于没有投资渠道：即所谓“大项目不开放，小项目没渠道”。这种状况与众筹企业的需求不谋而合，因此股权众筹的投资主力军主要是广大民间草根投资者。

（三）股权众筹在我国的发展状况

2012年美微传媒的淘宝众筹。这是中国最早的股权众筹。美微传媒创始人朱江在淘宝上开了一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺，通过店铺销售会员卡，购买者不仅可以订阅电子杂志，还可以拥有美微传媒原始股份100股。会员卡即为原始股票。众筹之初有不少参与者，并且募集到了不少闲散资金。但不久因涉嫌违规被监管部门叫停，美微也回购了股权。

2013年12月中科柏诚股权众筹。一家名叫中科柏诚的互联网金融IT服务公司采用“买产品送股权”的方式，发起了一个925万的股权众筹项目。该项目并未在某一众筹平台上募集，而是在CEO王德敬德朋友圈完成。“买产品送股权”的方式使中科柏诚成功规避了法律风险，外观上看，资金是用以购买公司产品②汤浔芳.互联网金融深水区：股权众筹蹒跚探路[N].21世纪经济报道,2014年2月24日.。

股权众募平台--大家投网站。在中国也出现了类似Wefunder的股权众募平台，那就是大家投。在大家投的平台上，创业者根据平台要求填写商业计划书，融资额度等，审核通过后便可以放在平台网站上。投资人如果对该项目感兴趣，就可以进行投资。根据自身的成熟度，投资人亦可以选择是领投还是跟投。在规定时间内，如果募集资金达到融资额度，该项目就算融资成功，融资成功的项目将会拿出融资额度的2%给平台作为回报。为保护投资人与创业者的利益，大家投联合兴业银行推出了投付宝③丁辰灵.股权式众筹：创业融资变简单了[N].沪港经济,2014年第1期.。投资人的款项先打入托管账户，待融资成功，办理完工商手续，再统一划入创业者账户。

除此之外，中国还有天使汇、原始会、好投网等股权众筹平台，股权融资的浪潮来势汹涌。对于创业者，股权众筹绝对是利好消息，只要你的创意够新奇，你的产品够吸引人，你的团队够优秀，你就能融到资金，大大降低了创业者的融资门槛。

然而问题也出现了。国内众筹起步也不过是近两年的事情，社会的诚信体系、信用基础非常薄弱，这就造成信息不对称，融资后监管困难等问题，除此之外，公司法、合伙企业法和证券法对众筹的限制是最大的难点，这些都抑制了股权众筹在中国的发展。

二、股权众筹在中国发展的必要性

股权众筹让创业变得简单，民间对于股权融资需求爆发。李克强总理在政府工作报告以及十八届三中全会中多次提到促进金融创新，稳健发展。可见，国家的政策导向是支持并鼓励金融创新。整体的趋势和大方向，仍然是发展为先，促进金融创新，繁荣市场，并且鼓励创业，扶持中小企业发展。互联网和金融两个看似毫不相关的领域擦出火花，互联网金融迅速崛起，已进入深水区，问题也随之而来。监管的空白使互联网金融游走在法律边缘，股权众筹就是一个代表，急需尽快纳入监管。我们需要做的是建立完善的法律机制，为金融市场的繁荣保驾护航。法律的重要任务是平衡安全与发展的关系，调整企业融资与消费者保护的紧张关系，寻求一个平衡点。监管思路既要控制风险，加强投资者保护，也要避免监管过度，造成“一放就松，一管就死”的局面。

（一）打破渠道限制

传统线下股权融资渠道有限，创业者主要通过财务顾问或者亲友推荐，间接与投资人接触；只有少数部分创业者直接与投资人对接，但是选择有限。然而股权众筹却能够打破渠道限制：首先，打破一对一线性推广的界限，借助互联网和移动端的平台力量，汇聚大量投资人，好的项目可以在投资人群众中产生病毒式推广的效果；其次打破唯有专业结构才能参与的股权投资的界限，释放广大高净值人群不曾挖掘的股权投资潜力，满足创业企业融资需求。

（二）降低时间成本

传统线下股权融资时间成本高昂。项目方主要通过财务顾问或朋友介绍与投资人通常一对一沟通，每次沟通至少3—4个小时，转述时间过长。对投资者亦然，ANGELLIST的创始人纳瓦尔·拉维肯特（Naval Ravikant）曾任职于风投，投资了很多前途光明的公司，包括Twitter。但他也觉得寻找好项目的过程效率很低，“我常常发现，在与创业者会面的头五分钟里，就已经确定自己没兴趣投资这家初创公司，但出于礼貌，不得不至少再坐55分钟。”①Peter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www.forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellist-how-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/然而，股权众筹可以实现降低时间成本：首先，加速项目筛选。通过互联网平台，可以展示大量优质的好项目供投资人挑选；其次，减少无效信息干扰。线上项目信息经过平台的顺理、加工，为投资人节省了加工项目信息的时间；再次，减少无效对接时间。在互联网的平台上，根据投资人兴趣定向推荐项目，提供匹配成功率。

（三）弥补专业匮乏

传统线下股权融资隐性成本较高。对于项目方来说，首先缺乏经验，不能充分展现项目亮点；其次对投资人不了解，容易被骗；再次对接投资人的数量非常有限，找到十分匹配的投资人需要运气；最后缺乏金融投资知识，对交易结构、交易估值很难进行科学的把握，容易遭受不可避免的损失。对于投资人而言，由于信息严重不对称，存在被项目方蒙骗的风险，尤其对普通高净值投资者更是如此，因此，投资者的隐性成本也比较高。然而股权众筹一定程度可以弥补专业匮乏的缺陷：首先，众筹平台可以针对项目方提供一系列创业辅导服务；其次，众筹平台协助投资人和项目方进行信息交换，降低信息不对称风险；再次，众筹平台可以借助机构投资人领投、高净值人群跟投等类似机制协助普通投资人对整个投资流程进行风险把控。

（四）有效降低投资成本，提高投资效率

对于中小企业和创业型企业来说，通常的融资途径有四种：熟人入股或借贷、银行借贷、直接投资机构融资、民间借贷。这四种方式各有利弊。首先，熟人入股或借贷选择性少，可融资量小；其次，银行贷款审批难且小微企业难获重视；再次，直接投资机构效率低且联络困难，在这个借贷关系中，小微企业的融资地位差，提供的条款不够友好，始终处于被动融资的境地，因而双方的信用也无法保障；最后，民间借贷融资成本高且仍然需要抵押，与银行贷款不同的是，民间借贷存在法律风险，稍有不慎可能会触碰法律红线。

对于投资者来说，传统的投资方式下，缺乏股权投资相关资源。首先是项目来源缺乏，普通投资人很难获得高质量的项目信息；其次也无法进行大量的项目梳理，投资机构出于成本考虑，不愿意花大量的时间对没有加工过的项目信息进行处理，投资者获得信息的渠道和覆盖面更窄了；再次，普通投资人由于资金量限制，很难进入股权投资领域；最后普通投资人缺乏对项目投资流程进行管控的经验。

针对上述困境，股权众筹能够解决。首先，众筹平台就是一个投融资信息交换和股权交易平台，最终的市场功能是类交易所，帮助创业型企业对接天使投资人，它可以协助投资人和项目方进行信息交换，解决信息不对称的问题；其次FA出于运营成本的考虑，不愿意做偏小的项目，而股权众筹平台的出现就可以填补中介机构的空缺，开辟小微企业和创业型企业的融资渠道；最后，股权众筹平台亦可以协助普通投资人对整个投资流程进行风险把控，因而股权众筹平台的监管显得尤为重要，在本文后面将会论述。

三、中国股权众筹走向合法化的挑战

（一）对现有法律法规的挑战

股权众筹最大的难点是法律限制，主要有两点：一是股权众筹涉嫌公开发行，但并无证监会的核准，违反《证券法》关于公开发行的规定；二是出资股东可能突破200人或有限合伙50人的限制，违反《公司法》及《合伙企业法》有关规定。因此如何实现合法募集是股权众筹研究的核心问题。

融资需求方采取直接融资（股权融资）的方式需要注意三个问题：募集对象、募集方式、募集人数。首先，针对特定对象募集资金需要注意各种公司类型的人数限制，有限责任公司不得超过50人，股份有限公司不得超过200人，有限合伙不得超过50人。股权众筹面向广大中小投资者，这就意味着每笔金额不会太高，且需要集众人之力。我国法律规定的人数限制远不能满足股权众筹募集需求。如果针对不特定对象的发行，需要经过证监会批准，这又会增加高额的成本，小微企业和初创企业无力承担。其次，采用公开发行的方式，如果超过200人需要报证监会批准，此时面临的仍然是发行成本的问题。如果是非公开发行，则不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。股权众筹依托于互联网，在众筹平台发布融资项目，势必落入证券法规定的广告、变相公开的规制中。最后，中国现有的股权众筹平台上的融资行为，始终无法回避“向不特定的对象发行证券”以及项目宣传方式上的公开性。除非重新界定何为“特定对象”，并在监管上给予相对于我国的上市公司、新三板企业等更宽松的特殊监管方式，改变一刀切的形式监管。

（二）投资者保护严重缺位

首先，传统股权融资的主体在体量、质量、发展阶段等方面与在股权众筹网上进行融资的主体有巨大的差别。融资前，审核融资人提供的信息真实性和完整性的主体缺位，亦没有第三方对项目的权威评估意见，投资者仅凭借平台提供的有限信息和自身有限的投资知识进行投资，具有很大的风险。融资后，出资是股东，但却无法行使股东的权利，无论是企业决策还是资金流向，出资人面临着融资人自我交易，超额薪酬，滥用公司机会的风险。并且出资人也没有及时合理的退出机制，股权没有流动性，只有在约定时间退出或者上市溢价转手。可以说，出资人面临着很大的风险。

其次，防止股权众筹平台或投资门户的欺诈、恶意串通及其他道德风险是股权众筹法律监管的一个重要议题。股权众筹平台的定性及监管尚不明朗，缺乏相应的操作指引指导其进行规范运作，例如有效的资金托管措施、信息披露要求、投资者教育、风险控制及提示灯等。

再次，投资者保护这一模块较为显著的问题是，信息不对称。在信息披露方面，由于缺乏法律的强制性要求，没有相应的信息披露规范，且平台的信息披露尚处于起步阶段，众筹平台或资金门户通过互联网虽然解决了项目来源的信息不对称，但并未解决项目本身的信息不对称问题。

最后，缺乏合格投资人准入制度。由于股权融资项目具有较强的不确定性，并有一定的投资技术门槛，短期内风险较高投资额度较大的项目并不适合所有类型的投资人。对于进入股权众筹领域的投资者缺乏更为细化的分类保护制度，难以确保单个投资者在投资失败时具有匹配的经济承受能力。

四、股权众筹合法化路径探索

（一）突破证券范围的藩篱

要判断股权众筹是否涉嫌公开发行证券，首先思考的问题是如何为股权众筹定性。发行的是不是证券，如果是证券，就要依我国证券法规制，受证监会监管；如果不是证券，又该如何监管，监管的法律依据是什么。

在我国，由证券法规制的证券包括股票、公司债券、认股权证、政府债券、证券投资基金份额、企业债券。可以说，证券的范围非常狭窄，这也造成一些具有投资收益性质的类证券因得不到规制而游走在法律边缘或触犯刑法，归入非法集资类罪之中，特别是非法吸收公众存款罪。然而，笔者认为非法吸收公众存款罪实质是意在保护商业银行的准入门槛，以防业务受到冲击，但却被用于规制与商业银行业务并不矛盾的发行类证券的行为，多少有不妥之处。此外，学界对于扩大证券定义也早有呼声。

国外关于证券的定义的法律规定：

美国证券法中用“投资合同”（investment contract）概括了除股票、债权等之外未明确列举的金融工具并共同构成了证券的定义。美国最高法院在Howey案中提炼出了投资合同的四个标准，即1、以获得利润为目的；2、投入资金；3、用于共同的事业；4、利润主要来自他人的努力。①袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管—以美国JOBS法案为借鉴[N].证券市场导报,2013年第6期.

韩国《资本市场法》中规定金融投资商品的含义，即含有投资风险的金融产品。投资风险是定义金融投资产品的必备要素。金融投资产品分为证券和衍生商品。其中证券包括:1、债券证券；2、份额证券；3、受益凭证；4、投资合同证券；5、衍生结合证券；6、证券预托凭证。其中，第4项投资合同是指特定的投资者在与他人合作的共同项目上以金钱等形式进行投资，主要依靠他人经营管理共同项目的结果来分配损益的合同权利凭证。②[韩] 董新义译.韩国资本市场法.知识产权出版:2011年版第4页--第5页.

台湾《证券交易法》第6条规定：“本法所称有价证券，谓政府债券、公司股票、公司债券及经财政部核定之其它有价证券。新股认购权利证书、新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或表明其权利之证书，视为有价证券。前二项规定之有价证券，未印制表示其权利之实体有价证券者，亦视为有价证券。”③转引自台湾《证券交易法》（2002年修正）。

香港《证券和期货条例》第245条规定了证券的含义，即(a)任何团体（不论是否属法团）或政府或市政府当局的或由它发行的或可合理预见会由它发行的股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据；(b) 在该等股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据中的或关乎该等股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据的权利、期权或权益（不论以单位或其他方式描述）；(c) 该等股份、股额、债权证、债权股额、基金、债券或票据的权益证明书、参与证明书、临时证明书、中期证明书、收据，或认购或购买该等项目的权证；(d) 通常称为证券的权益、权利或财产，不论属文书或其他形式；(e) 第392条所指的公告订明为按照该公告的条款视为证券的权益、权利或财产，不论属文书或其他形式。④参见中华人民共和国香港特别行政区证券与期货条例（2003年修正）。

由以上立法可以看出，我国港澳台地区及其他资本市场发达的国家对于证券的定义多比较宽泛，证券法或证券交易法适用的对象比较灵活。扩大证券定义也将是我国立法趋势。最值得我国借鉴的是美国立法中采用的”投资合同”的概念，在韩国《资本市场法》中证券类型的第4项关于投资合同的定义也采纳了和美国类似的含义。在美国证券法的框架下，比照投资合同四项标准，股权众筹的投资人投入资金，以获得利润为目的毫无疑问，投资款用于与融资人共同的事业，并由融资人全权管理，依靠融资人的努力获取利润。由此可见，股权众筹属于证券法规制的范围。

我国证券法第2条规定了证券的范围，即股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券。所谓的其他证券，到目前为止只有权证一种，并且现在也已不复存在，但同时“其他证券”也为收纳更广泛的类证券打开一个豁口，留有余地。有赖于国务院通过行政法规开放”其他证券“的范围，将投资合同纳入到证券中，则股权众筹将有法可依。

（二）建立小额发行豁免制度

上文论证了股权众筹属于典型的投资行为，达成的协议属于典型的投资合同，应当由“扩大了证券含义”的证券法规制。其发行与交易应当依法按照证券法的相关规定进行。这就涉及另一个合法性壁垒：股权众筹涉嫌违规公开发行的问题。

从股权众筹的角度来看，在众筹平台上募集资金，投资人如果超过200人，则构成公开发行；如果不到200人，但因筹资的对象是不同于私募股权投资的不特定对象——是能够看到网站的任何投资人，此时同样构成公开发行。

根据我国证券法的规定，公开发行必须按照核准程序向投资者披露相关信息，受证监会监管。同时，通过发行审核委员会的审核程序。核准程序会给企业带来巨大的融资成本，包括1、准备和提交申请文件以及信息披露的成本；2、支付承销商等中介机构的费用（这部分费用高昂）；3、由于核准程序而耽误的时间成本；4、维护政府核准机构的成本；5、不确定性的成本。

然而参与众筹融资的大多是初创企业或者小微企业，有创意无资金，资金是其发展的刚性需求，传统的融资方式均难以满足。众筹平台是最有可能完成创业者梦想的融资渠道。但如果股权众筹承担公开发行所必经的核准程序带来的巨大成本，对于小微企业来说，无疑于雪上加霜，是根本不可能完成的任务，一定程度上是违背成本效益原则的。

能否既公开发行又免于核准程序呢？这就需要探寻核准程序制度设计的意义。股票发行市场的主要目的在于有效汇集社会的储蓄资金，协助企业取得中长期资金，用以企业的发展。股票发行市场必须保护投资者的合法利益，一方面筛选出最有效益的企业作为投资目标，使得投资者有利可图；另一方面也要坚定投资者的信心，使得他们相信这些企业不会浪费这些资金。证券市场的核心目的在于企业融资。《证券法》中任何具体制度都是在投资者保护和便利企业融资这两者之间的利益平衡。①彭冰.证券公开发行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.因为证券发行核准程序的目的在于保护投资者，所以我们应当在保护消费者与企业融资之间做衡量，即在发行核准程序与融资成本之间做衡量。②彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版:2007年版第44页.《证券法》没有要求所有的证券发行都要经过发行核准程序，而只将核准要求局限于公开发行，显然是经过了成本利益之类的衡量。 换言之，非公开发行中的投资者是不那么迫切需要保护的，或者为其提供保护的成本远大于企业融资的成本。

所谓投资者是否需要保护，主要是两个层面的问题：1、该投资者是否能获得所需要的相关信息2、该投资者是否有能力对该投资信息作出分析，作出投资决策，对于不成熟的投资者，虽然他不能作出明智的投资决策，但只要有足够的投资信息，他完全可以从专业人士那里获得帮助。③彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版:2007年版第47页.换句话说，如果发行人主动提供了足够的投资信息，那么我们就可以尝试探索一条新路径---豁免发行核准的要求，以平衡投资者保护与企业融资之间的利益。这条新路径就是小额发行豁免制度。

小额发行豁免制度，就是在发行金额不大的情况下，公开发行的成本可能超过收益，因此免于发行核准程序。④彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版:2007年版第47页.基于中小企业对一国经济发展的重要性以及中小企业融资的困境，许多国家都对小额发行给予特别豁免。美国1933年《证券法》第3（b）条明确授权SEC立法对总额不超过500万美元的证券发行给予豁免，SEC因此相继发布了条例A和条例D豁免小额交易。⑤徐明,杨柏国.模糊的边界：析美国证券公开发行与非公开发行之融合[J].证券法苑,2010年第3期.

我国在这方面也有过尝试，深圳交易所开设的中小企业板块，在《证券法》的框架下，上市条件含有最低股本不得少于人民币3000万的规定，公开发行公司债券净资产不低于人民币3000万元，但这对于中小企业的直接融资渠道仍然门槛过高。

股权众筹平台是互联网金融的一个创新思路，它的立意仍然是”屌丝金融“，普惠金融，面向的是规模比中小创业板块还小的初创企业、小微企业。观察目前国内几家众筹平台的项目，融资额从百万到千万不等，但绝大多数在1000万以下，并且多为创意项目，在融资数额上符合小额豁免制度的起点。股权众筹在小额豁免制度下会走的更远。

虽然我国在股权众筹上的小额豁免是一片空白，但是国外已有先例和立法新动向。

2012年美国在联邦层面颁布JOBS法案；在州立法上，堪萨斯州实行投资豁免制度，2011年8月，佐治亚州也实行投资豁免，密歇根州与威斯康星州效仿堪萨斯州和佐治亚州分别颁布了相应的法规规范众筹；2013年4月华盛顿州，北卡罗来纳州将众筹监管下放给SEC并由SEC具体规定。英国和德国已将股权融资看作合法的融资模式，但两国均未专门针对股权众筹立法，而是将其纳入现有金融监管法律框架下。①郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M].北京大学出版:2004年版第104页-107页.

我国亦可采纳这一新思路，利用《证券法》第10条第2款第（三）项的授权，由国务院直接规定低于某一额度的证券发行不构成公开发行或属于特殊的公开发行，建立小额证券发行豁免制度，以便利小微企业的直接融资，促进我国经济的发展。

（三）特定对象再定义

与《证券法》向特定对象公开发行相对应的制度是《公司法》关于股份有限公司200人的限制。《证券法》第10条明确规定，向特定对象发行累计不超过200人，换言之，累计超过200人就属于公开发行。这个200人的限制意义何在呢？我们知道，公开发行意味着投资者是不特定的社会公众，关乎更广大的社会公众利益，他们不同于机构投资者或成熟的个人投资者，获取信息的成本高，分析信息的能力低，因而，为了保护相对弱势的不特定社会公众，对于公开发行设计更加严格的监管规则。问题就出现了，既然200人的限制是为了划定保护不特定公众投资者的界限，那对于投资者的保护，我们是否也应当分门别类进行，划定成熟投资者与不成熟投资者，超越200人的投资者中属于机构投资者或成熟的个人投资者的部分，不算作200人的保护范围内？前文已经提到何谓需要保护的投资者，这里谈谈何谓不需要保护的投资者。

所谓不需要保护的人就是成熟投资者，判断的标准在国际上已有经验可借鉴。比如美国SEC的条例D中特别规定了获许投资者的概念。对于”获许投资者”包括：（一）银行、保险公司、投资公司等机构投资者；（二）私人商业开发公司；（三）总资产超过500万美元、非为获取发行证券的目的而设立的任何公司、商业信托、合伙；（四）总资产超过500万美元，非为获取发行证券的目的而设立的一般信托机构；（五）发行人的任何董事、高级管理人员等；（六）在购买证券时，其个人净资产获与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；（七）在最近2年的每年中，个人收入超过20万美元，或者与配偶收入合计超过30万美元，且合理预期在本年收入可达到同样水平的自然人；（八）全体股权所有人都属于上述或许投资者的任何主体SEC。①对于在规则506下的私募没有规定人数限制，但要求非或许投资者的人数不能超过35人。我国完全可以借鉴美国的做法，对”特定对象“的作出新的界定。倘若突破200人的限制，股权众筹在人数上的壁垒也可破除，容纳更多的普通投资者加入。

所以某一发行对象的群体是否特定，不在于该群体是否事前能够确定范围，而是在于划定范围的方法和界公开发行的目的之间是否相关，也就是应当看该发行对象是否需要发行核准程序的保护；同样，界定公开发行时强加人数标准，需要考虑的是投资者是否需要保护的标准---投资者是否成熟，而不是投资者的人数。②彭冰.构建针对特定对象的公开发行制度[J].法学,2006年第5期.当然，在我国如何在投资时确认投资者身份的具体操作，还有赖于后续的研究以及实务中摸索。

（四）建立健全投资者保护措施

1.筹资企业的监管

在前文所构架的框架下，股权众筹属于公开发行，符合条件的项目若实行公开发行小额豁免制度，必须受证监会的监管。与普通的首次公开发行并上市的公司不同的是，小额发行豁免企业只需要强制且持续披露信息即可，披露信息真实情况由证监会审查，不必进行发行核准程序。因此对于筹资企业的监管思路就是证监会统一管理，符合小额发行豁免条件的企业需要到证监会备案，强制披露信息贯穿于融资始终。融资前对于企业的真实情况予以披露，融资后对于企业资金的用途、企业动态、高管薪酬等予以披露。由于股权融资与债券融资关注点不同，债券融资投资者更关注企业偿债能力，对于净资产和担保的披露信息要求详细；而股权融资投资者更关注企业的经营能力和业绩，对于企业经营状况的信息披露要求高。因此可以参照现行公开发行股票公司信息披露内容及格式准则，对股权众筹企业的信息披露做更针对性的要求，保证投资者及时全面获得信息，自行决定投资与否，自担投资风险，这也是保护投资者的一种方式。另一方面，对于融资后的信息披露可以在一定程度内减少而不能绝对避免筹资企业高管自我交易，过高薪酬等风险，起到一定的保护作用。

2.众筹平台核准制与资金流控制

如何界定众筹平台的法律地位是不太容易的。平台本身从事证券经纪，承担着承销商的角色，具有线上交易所的性质。可采用核准制设立将其纳入证监会的监管，对于平台本身的资质严格审查，审查方法和具体操作还有待进一步研究。其次，众筹平台资金管理应由第三方银行设立专门账户予以管理。筹资完成后，专款专用。

3.投资者分类保护

美国JOBS法案规定投资者年收入少于10万美元的，其投资额不得超过2000美元或年收入的5%，若投资者年收入等于或高于10万美元的，其投资额不得超过10 万美元或年收入的10%。①袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管—以美国JOBS法案为借鉴[N].证券市场导报,2013年第6期.我国可以借鉴美国JOBS法案以及美国SEC的条例D中关于获许投资者的规定。对于“非或许投资者”即不成熟的投资者，限制单个投资者投资额，设定一个绝对数额或占年收入比重的相对额。在众筹平台上累计投资的数额不得超过限额。对于获许投资者即成熟的投资者，可以不设限定。实行分类保护。

[1]宋奕青.众筹，创新还是非法[N].中国经济信息,2013年第12期.

[2]丁辰灵.股权式众筹：创业融资变简单了[N].沪港经济,2014年第1期.

[3]汤浔芳.互联网金融深水区：股权众筹蹒跚探路[N].21世纪经济报道,2014年2月24日.

[4]丁辰灵.股权式众筹：创业融资变简单了[N].沪港经济,2014年第1期.

[5] Peter Cohan. AngelList: How A Silicon Valley Mogul Found His Passion[EB/OL]. http://www. forbes.com/sites/petercohan/2012/02/06/angellisthow-a-silicon-valley-mogul-found-his-passion/

[6]袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管—以美国JOBS法案为借鉴[N].证券市场导报,2013年第6期.

[7]彭冰.证券公开发行之研究[J].月旦民商法,2006年第11期.

[8]彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版:2007年版

[9]徐明,杨柏国.模糊的边界：析美国证券公开发行与非公开发行之融合[J].证券法苑,2010年第3期.

[10]母冰.众筹法律风险待解[N].新知周刊,2014年2月19日.

[11]郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M].北京大学出版:2004年版第104页-107页.

The Study of Legal Equity Raised in China.

ZHU Ling

Equity crowdfunding as a new means of fi nancing the rapid rise in Chinese, it breaks the fi nancing channels, reduce the time limit cost, has the incomparable advantage of traditional financing methods, effectively solve the fi nancing Small and micro businesses and start-ups problem. At the same time, the new Internet fi nancial model of the impact on the existing financial system, there are many inadaptability in actual operation, to legitimize and into the regulatory. We need to conform to the trend of the times, combined with the actual situation, defi ne the legal status, ownership crowdfunding features and the scope of the securities, and learn from foreign experience small exemption, re defi ne the concept of public and non-public issuance of the "specifi c objects". At the same time, properly coordinate fi nancing and investor protection, make the system response corresponding to equity crowdfunding supervision.

Equity Crowdfunding; Public Offering; Small Exemption System; Protection of Investor Classifi cation

F830

A

1009 - 3109（2014）06-0013-08

（责任编辑：何昆烨）

朱 玲，女，汉族，硕士在读，中央财经大学法学院。