中国上市公司零杠杆之谜

陈家玲 孔灿

作者简介：

陈家玲（1990—），女，汉族，广西柳州市人，会计学硕士，单位：中央财经大学，研究方向：财务管理方向。

孔灿（1989—），女，汉族，山东曲阜市人，会计学硕士，单位：中央财经大学，研究方向：财务管理方向。

摘 要：零杠杆现象在国内外均不罕见。本文试图通过Logit模型从债务融资限制、宏观经济环境及未来投资机会三个方面研究有悖于传统资本结构理论的零杠杆现象存在并呈现逐年增加趋势的原因，以解读中国“零杠杆之谜”。

关键词：上市公司；零杠杆

现代资本结构理论认为，适当的债务融资可以使企业利用财务杠杆提高公司价值。然而，我们发现，无论是在成熟的欧美证券市场，还是在仍需不断完善的中国证券市场，零杠杆现象都不罕见，甚至有逐年增长的趋势。是什么因素使得零杠杆现象呈现逐年增加的趋势？本文将利用中国上市公司的数据研究零杠杆现象的影响因素，解答“零杠杆之谜”。

一、相关研究回顾

（一）国外相关文献回顾

针对零杠杆现象的研究近年才开始盛行。Byoun和Xu（2013）通过对美国上市公司实证分析发现，无负债企业通常规模较小，拥有较少的有形资产、较低的信用评级、较优质的股票质量和较多的现金。Strebulaev和Yang（2013）发现，企业采用零杠杆政策主要受其管理风格和治理特征的影响。然而，Devos等（2012）认为零杠杆现象的出现并非由公司内部和外部治理机制薄弱导致。Dang（2013）通过对英国上市公司的数据研究认为，融资限制条件和出于保持财务弹性的战略决策是企业采用零杠杆政策的主要因素；同时，宏观经济环境对于公司是否选择零杠杆，尤其是债务融资受到限制的公司而言，具有一定的影响。

（二）国内相关文献回顾

目前，与国外研究相比，国内对于零杠杆现象的研究相对较少。张信东等（2012）认为效率与资本结构之间存在着反向指数关系，同时指出在研究资本结构时要考虑证券市场所处的不同发展阶段。张信东和陈湘（2013）通过对1992—2010年中国上市房地产企业的实证研究发现，当货币资金、短期借款、商业信用融资充足、股票上市融资充分时，上市房地产企业倾向于零杠杆融资政策。与非零杠杆企业相比，这样的企业通常规模小、有形资产少、成长性高，并且对宏观经济环境的变化敏感。

从国内外对零杠杆现象影响因素的研究对比，我们发现，国外学者一般进行多角度多行业的大样本研究，而国内学者目前仅从单一行业或单一角度考虑，得到的结论很可能不具有普遍性。

二、研究假设的提出

企业为什么会选择零杠杆融资政策？首先，从微观角度看待客观约束，在不完美的市场中，一家企业的资本结构不仅仅取决于资金需求，还取决于资金供给，即获取资金的能力。如果企业本身的条件不能或很难满足银行贷款或发行债券的要求，那么在它的资本结构中债务融资的比例就会极小甚至为零。由此，得到本文的第一个假设：

H1：受到债务融资限制的企业采用零杠杆政策的可能性更大。

其次，从宏观角度看待客观约束，当经济繁荣时，资金流通便捷，企业的融资方式受到的限制较少，可以根据需要自由选择；而当经济不景气时，利率上升，债务资本成本增加，企业会较少甚至不使用债务融资的方式。因此，得到本文的第二个假设：

H2：经济不景气时，企业采用零杠杆政策的可能性更大。

除受到客观条件的限制以外，使用零杠杆政策也应当体现企业自身的主动选择。Myers（1977）认为，具有高增长机会的公司，应当避免事前债务融资，以缓解债权人和股东之间的利益冲突，从而控制因债务而承担的利息费用和因此产生的投资不足问题。另外，由于市场摩擦的存在，企业避免债务但积累现金，保留其举债能力，以备其未来的投资机会（DeAngelo和DeAngelo，2007；Gamba和Triantis，2008）。基于此，得出本文的第三个假设：

H3：企业有未来投资机会时采用零杠杆政策的可能性更大。

三、实证分析

（一）样本选择和数据来源

本文选取中国沪深两市A股上市公司1992—2013年间的年度数据作为研究对象，并且剔除金融行业及数据缺失的公司样本。相关财务数据和经济数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量选择和描述性統计

为了检验上文的三个假设，我们选择如下变量（见表1）构造Logit模型进行分析。

表1 变量选择

（三）均值检验分析

为了检验在零杠杆公司及非零杠杆公司中，模型选取的解释变量是否存在显著差异，本文对解释变量进行了均值检验，检验结果见表2。从结果来看，各解释变量的均值均有显著差异，可初步说明这些变量对公司是否采用零杠杆政策有一定的影响。

表2 均值检验

注：***、**、*分别表示在0.01、0.05和0.1的显著性水平上显著

（四）Logit回归结果分析

为对描述性统计结果进一步分析，本文将7个解释变量与我国A股上市公司是否采用零杠杆融资政策进行多因素Logit逐步回归分析，回归结果见表3。

表3 Logit回归结果

注：***、**、*分别表示在0.01、0.05和0.1的显著性水平上显著

我们可以看到，公司规模与零杠杆现象呈显著负相关，即公司规模越大，其采用零杠杆政策的可能性越小，符合本文假设；资产有形性与零杠杆现象呈显著正相关，与本文假设正好相反，很可能是由于企业有形资产越多，那么越可以通过变卖资产获得现金，从而不需要进行债务融资；经济景气指数与零杠杆现象呈显著负相关，表明经济越不景气，企业采用零杠杆政策的可能性越大，与本文假设一致；现金持有量与零杠杆现象呈显著正相关，说明企业持有现金越多，则其采用零杠杆政策的概率越小，与本文假设相符；公司盈利能力、GDP指数增长率和公司成长性对零杠杆现象的影响并不显著。

四、結论

通过上述均值检验和Logit回归分析，我们得到以下结论：

首先，债务融资限制的确影响企业是否采用零杠杆政策，但主要体现在公司规模的限制上，即公司规模越小，则企业越可能采用零杠杆政策。而资产的有形性与零杠杆现象呈正相关。

其次，宏观经济环境对零杠杆现象的影响主要体现在经济景气情况，经济不景气时企业更有可能采用零杠杆政策。

最后，企业往往避免债务但积累现金，保留其举债能力，以备其未来的投资机会，使企业出于未来发展的考虑而更可能战略性的选择零杠杆融资政策。（作者单位：中央财经大学）

参考文献

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[2] 张信东， 陈湘. 上市房地产企业零杠杆现象影响因素研究[J]. 财经理论与实践， 2013（3）.

[3] Byoun， S.， Xu， Z..Why Do Some Firms Go Debt-free[J]. Asia-Pacific Journal of Financial Studies， 2013（42）， 1-38.

[4] Dang， V.A.. An Empirical Analysis of Zero-Leverage： Evidence from the U.K.[J]. Working Paper， 2013.

[5] Devos， E.， Dhillon， U.， Jagannathan， M.， & Krishnamurthy， S.. Why Are Firms Unlevered[J]. Journal of Corporate Finance， 2012（18）， 664–682.

[6] Gamba， A.， & Triantis， A.J.. The Value of Financial Flexibility[J]. Journal of Finance， 2008（63）， 2263-2296.

[7] Myers， S.C.. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 1977（5）， 147-175.

[8] Strebulaev， I.A.， Yang， B.. The Mystery of Zero-Leverage Firms[J]. Journal of Financial Economics， 2013（109）， 1-23.

[9] Zhang D.， Ni L.， and Chen Y.. Lower Leverage Puzzle in Chinas Listed Firms： An Empirical Study Based on Firm Efficiency[J]. Management and Enterprise Development， 2012（12）， 54-72.