冶炼企业副产品的保值策略

郑位 徐长宁｜文

本文以铜冶炼企业为例，就国内铜冶炼企业副产品黄金、白银的日常产供销平衡保值问题提出笔者浅显的看法，供相关人员参考。

铜冶炼企业的副产品中，黄金、白银所占的价值比例很高，且如果采购的原料中黄金、白银达到了合同规定的计价标准也是计价的，而进口铜原料中，铁、硫是不计价的，国产原料中，铁不计价，硫也只是达到了合同规定的计价标准才计价。对于不计价的可回收元素来说，原料成本为零，产品的成本只有加工费而已，这种副产品按市场价格销售，出现亏损的可能性要比计价的可回收元素小得多，换句话说，这种产品进行套期保值的迫切性要小得多。纽约商品交易所2014年2月主力黄金合约在2013年的最后一个交易日收于每盎司1202.30美元，全年累计大跌28%。而白银价格全年重挫近36%，是1984年以来表现最差的一年。由于铜冶炼企业的黄金、白银套期保值是以卖出保值为主，在2013年之前的保值在期货市场上基本都是亏损，长此以往，大多企业形成了黄金、白银价格只涨不跌的思维，而2013年黄金、白银大跌，很多企业蒙受了巨大的经济损失，使黄金、白银保值的必要性突然凸现。

金银保值的特点

不以期货交易所的价格作为现货买卖基础。国内黄金的买卖基准价格为上海黄金交易所Au99.95的成交价格，原料和产品基本都如此。而国内白银主要是参考上海华通铂银交易市场的价格。由于现货的成交价格基础所在的市场和套期保值的市场不同，尽管价格的波动方向是一致的，但幅度不太同步。交易时间也不完全一致，甚至会出现在现货价格确定的同一时间里期货市场无法及时保值的情况。另外，不同市场的交易规则、合约标准也不尽相同，一旦出现连续的单边市场，也会出现无法进行反方向保值的情况。

主力合约有限，基差风险大。目前，上海期货交易所黄金、白银的主力合约都只有1月和12月两个月，当现货买卖的时间距离最近的主力合约比较远时，由于近期合约的流动性缺乏，保值只能在远期的主力合约进行，基差风险很大。以白银为例，上市以来，基本都是维持正向市场的基差结构，目前1412合约比1406合约高出约100元/千克，且1406合约也比华通现货的价格高50元/千克左右。如果企业是在期货市场上进行买进保值，这种巨大的基差将使保值效果大打折扣，甚至可能无法达到保值效果。而上海期货交易所的铜基本上每个月合约都会成为主力合约，正常情况下，成交最活跃的合约是第三个月合约，距离更近的前面两个合约尽管活跃程度略有下降，但满足正常的保值需要还是没有问题的。

原料和产品的具体数量确定难度大。第一，铜冶炼企业的产能、工艺等的设计是以铜为基础的，无法详细综合考虑副产品黄金、白银的相关问题，这样一来，由于原料中黄金、白银的含量变化巨大，提前预报黄金、白银产量的难度也很大，给套期保值带来了困难。第二，黄金、白银的含量是PPM级（即克/吨）的，而铜的含量是10%以上级别的，黄金、白银的化验相对误差也比铜大得多，也给提前确定某一期间的实际生产原料中黄金、白银的准确数量带来困难。第三，铜冶炼企业的原料中铜肯定是计价的，而其中的黄金、白银只有达到合同的计价标准才计价，而这个计价标准并不是和冶炼工艺完全匹配的。第四，黄金、白银的冶炼回收率变化也比铜大得多，产品的实际数量也相应更加难以准确提前预估，对产品的卖出保值数量相应更加难以确定。第五，黄金、白银的生产周期更长，对实际保值量的调整需要的时间更长。铜在电解工艺结束以后就是最终的产品电解铜，马上就可以销售了，而该工艺只能产出阳极泥，黄金、白银就富集在阳极泥中，不仅不能连续出槽，而且之后还要经过另外的工艺处理才能生产出最终的成品金锭和银锭。如果以月度为保值周期，一般地说，铜在下一个月的第一天就能准确地知道上一个月的产量，对上一个月因产量变化而导致的产供销不平衡部分的调整而进行的保值操作马上就可以进行了，价格波动风险较小，而阳极泥中黄金、白银准确数量的确定一般还要推迟两个月左右，如果在这两个月时间里黄金、白银价格变化巨大，对产供销不平衡部分的调整保值有可能面临很大的价格波动风险。

白银国内外市场价格长期倒挂，进口原料生产的白银在国内销售的亏损无法回避。按笔者长期的跟踪，以美元计价的白银价格较人民币计价的白银价格高出10%以上。出现这种状况的原因主要是白银的进口主要是伴随着铅、锌、铜等原料而来，基本上是逐年增长的，而我国对成品白银的出口限制相当严格，一般贸易出口有配额限制，且基本不能享受出口退税，出口成本高昂，进料加工手册项下的出口数量有限，手续繁琐。长此以往，国内市场的白银供应严重过剩，价格相对偏低就在情理之中了。这部分进口白银原料在国内卖出保值实际上就是锁定亏损，想要提前保住加工费收益是不可能的。而SHFE铜与LME现货铜平均无税价差基本在平价的上下波动，企业只要在正价差的时候通过期货市场的正套等相关操作，就可以大大降低甚至消除国内外市场价格长期倒挂的问题。

金银的保值策略

金银保值原则与铜相同，以企业的原料采购为金属流入量，以现货销售为金属流出量，将上述流出量对冲流入量，只对余量进行期货保值操作。只要企业在期货操作上卖出价格高于当日结算价，买入价格低于当日结算价，保值就是有效的。具体的保值策略大致是：

第一步是大致理清黄金、白银的库存量。库存主要包括：已作价原料黄金、白银含量，在制品黄金、白银含量（阳极板、冰铜、电解槽等的含黄金、白银量），未销售的成品含黄金、白银量（阳极泥、烟道灰等含黄金、白银量）等。

第二步是确定每月保值量，每个月月底做好下个月期货保值计划，考虑到资金的使用效率，先假定产量等于销售量，再计算出原料与产量的差额，该差额就是当月要保值的总量。

第三步是确定每日期货操作量。将上述该差额除以当月的交易日数，就可以计算出每个交易日需要保值的量，逐日操作。如果发现实际情况与计划情况不符，应该及时动态调整。

第四步是对期货保值效果的评价。一般来说，应从现货和期货的综合损益来评估套期保值效果，而不是以单个市场的损益进行评价。同时，还要从长期表现而不是一个特定时期的结果进行评价，不能以一个特定时期的结果否定既定方案。但对于目前进口原料中的白银来说，国内外市场价格长期倒挂，保值的评价只能是与不保值、以自然QP均匀买卖的效果来比较了，只要能达到减亏的目的，保值也是成功的。

金银期货保值注意的问题

第一，每月QP量一定要尽量统计准确。如果每个月都有误差，最后就会积累大量的投机头寸，可能起不到保值的效果。第二，当月黄金、白银QP量与原先的计划出入较大的时候，销售和采购部门要及时与保值人员沟通，在价格合适的时候再做调整或者转到下个月调整，视实际情况灵活处理，但风险必须可控。第三，期货保值要有前瞻性。在能大致预计到后面多个月份黄金、白银QP量的情况下，通过现货合同的调整来使QP尽量均匀，以减少交易量。尤其是生产系统安排了计划性检修的情况下，要提前减少该月份的QP买进量。第四，要着重研究现货与主力合约的价差变化规律，从两者价差的变化中争取保值效益。

结束语

本文主要分析的是日常生产条件下，国内铜冶炼企业副产品黄金、白银日常的产供销平衡保值策略，对于具有买卖时间不对称的存货保值，以及成本相对稳定、效益与卖出价高度相关的自产原料的保值问题，相关企业也必须高度重视，这样才能真正地将企业的套期保值工作做好，为企业的生存和发展保驾护航。铅、锌等其他冶炼企业副产品黄金、白银日常的产供销平衡保值策略基本与铜冶炼企业相同。