股民该不该“认栽”

任蕙兰

证监会主席肖钢发话，证券市场在强调“买者自负”之前，必须强化“卖者有责”。如果上市公司存在虚假陈述、内幕交易和操纵市场等欺诈行为，就应该为股民的损失买单。光大“乌龙指”案中，证监会新闻发言人也明确建议股民诉讼索赔。中国股民是时候较真了。

爆仓噩梦

投资人希媛（化名）又一次从噩梦中醒来，距离她的股票爆仓已有三个月。

2013年12月，希媛投资的昌九生化经历“十连跌”，从29.02元一路下滑到10.13元，跌幅近三分之二，70亿元市值在十次跌停中蒸发45.52亿元。

“150万市值的股票全都蒸发了，我还倒欠券商14万多。”希媛声音疲惫，她现在忙着打工还债。

希媛的投资是从2012年3月开始的，她买了4万多股昌九生化，股价在12元左右。这只连年亏损的股票一开始并不被看好，但很快上演了“屌丝的逆袭”。起源是一个公告。

2012年12月28日，昌九生化在公告中刊登了赣州市国资委《关于稀土资产注入问题的复函》，“鉴于组建国家级南方稀土大型企业集团的方向、途径、方式等尚未确定，稀土产业整合工作尚未到位，市属国有稀土企业的产业结构、资产质量等方面还不具备整合上市的条件，因此，没有将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。”

这份模棱两可的公告，投资者读出赣州稀土借壳昌九生化的可能。“鉴于前提条件不满足，所以赣州国资委暂时不打算将稀土资源注入昌九生化，但是不是意味着，等到时机成熟了，就会启动资产重组？不然何必此地无银三百两。”另一位昌九生化投资人陈女士说。

市场也是这么理解的，12·28公告后，短短32个交易日，股价从最低的14.43元，最高涨到34.21元。

2013年3月，又一份公告让投资人感觉赣州国资委安排赣州稀土注入昌九生化势在必行。赣州市国资委关于印发《今年后三季度工作要点》的通知中提到“推进稀土矿业公司、水务集团、昌九生化的上市重组工作”。

“说明昌九重组的步伐临近了，稀土也有戏。”陈女士说。很多投资人抱着相同的信念，到2013年5月，昌九生化股价从10元左右一路飙升到40元以上，之后稳定在30多元。

很多人开始追捧这只股票，但苦于没有资金继续加仓。恰好在9月16日一次融资融券标的的扩容中，昌九生化被调入，不少憧憬重组的投资者立即加上了杠杆。

希媛立马将手中150万股票抵押给银河证券，融资75万，满仓入手2.5万股昌九生化。到11月1日为止的28个交易日中，共有3.54亿元资金参与了这场豪赌。

就在期盼的顶点，投资人得到了一个梦碎的消息。

2013年11月4日，赣州稀土宣布借壳威华股份。昌九生化的“意中人”另嫁他人，股价随之雪崩。截至11月13日，股票连封7个跌停板，跌幅高达52%。11月14日，昌九生化停牌。

期望落空的希媛和很多投资人一起走上维权之路。2013年12月，120多个投资者参加了昌九生化在赣州举办的说明会。“赣州国资委主任、昌九生化董事长姚伟彪都去了，大家情绪很激动，觉得被他们的公告忽悠了。但昌九生化和赣州国资委都说从来没有考虑过稀土资源注入。”

12月20日昌九生化复牌，连续十天被封在跌停板上。去年圣诞前夕，很多人爆了仓。

随着股价跌到9.21元，希媛手中6.5万股，市值抵不上欠券商的75万融资，倒欠14万多。不少资不抵债的投资者，被券商逼着甩卖房产、汽车还债。

很多人面临倾家荡产，但认为板子不应该打在自己身上。“昌九信息披露有问题，误导投资人相信会有稀土注入。之前多家上市都对稀土传言予以果断澄清，而只有昌九没有澄清过。在股票疯涨的时候，昌九为什么不澄清？”陈女士情绪难平。她坚持自己并不是赌徒，她从2011年开始研究每一份公告，基于公开信息披露做出投资。

蒙受损失的股民先后向各地证监局投诉，并四次组织去北京证监会上访，希媛也参与其中。2013年12月，证监会通知投资人：经过初步调查，未发现昌九生化信息披露违规。

“既然是初步调查结果，是不是还会有最终调查结果？如果昌九生化信息披露没有违规，赣州国资委和赣州工投有没有违规？”没有得到满意答复的投资者，在2014年2月再次上访证监会。

部分投资人希望诉诸法律维权，律师建议，起诉上市公司违规之前，必须有证监会对上市公司的行政处罚作为前置条件，所以投资者只有等待证监会的进一步行政决定。

可以肯定的是，投资者们的维权有很长的路要走。

羊群效应

横亘在投资者诉讼索赔之前的一道“前置程序”，让很多人在维权中途撤退。

上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣律师解释，在美国，上市公司的违规行为一经媒体曝出，投资人就能把它告上法院，要求赔偿。但国内投资人要起诉违规的上市公司，有一个前置程序，就是上市公司必须已经受到证监会的行政处罚。

“一般证监会调查程序有的要花上两三年，从违规曝光到作出行政处罚的过程会比较漫长。” 广东环宇京茂律师事务所律师谢良说。今年2月，证监会公布对于紫鑫药业的行政处罚决定，而距离2011年企业上下游关联交易被媒体踢曝，已过去近三年时间。3月17日，谢良接受部分投资人的委托，到长春中院提交诉讼材料，目前法院表示要对双方进行诉前调解。

漫长的等待将股民的维权意志消磨了大半。“股民维权意识最强烈的时候，是公司刚曝出违规丑闻时，两三年过去，投资人的痛感消失了。”

不过，这几年证监会也在提速。光大证券2013年曝出的“8·16乌龙指”事件，两周证监会就作出处罚告知，最终作出处罚决定用时不到三个月。

2013年5月证监会发布了一组数据，近5年来，中国证监会共新增案件调查1458起，作出行政处罚决定276件，罚没款金额总计6亿元。2012年，全年共受理证券期货违法违规线索380件，新增案件调查316件，比2011年增长21%，对195名当事人作出了行政处罚，涉及罚没款共计4.36亿元，比2011年增长24%。endprint

在证监会对企业作出行政处罚后，进入司法流程的投资人，也不得不做好打持久战的准备。

“按照规定，法院收到起诉申请材料后，必须在7日内受理或裁定不受理，现在一些地方法院一拖就是一两年，不说受不受理，我们给当地高院院长写信，也没有回复。” 上海华荣律师事务所律师许峰表示，司法环节的地方保护主义成为横亘在维权投资者面前的难题。“司法领域对投资者权益没有证监会那么重视，证监会文件写这是重中之重，但到了司法环节很难实现。”

相比之下，在上海、广州等一线城市，司法流程较快，审判效率很高，一般都能做到很快立案。

在漫长的诉讼流程中，投资人容易产生“羊群效应”。“投资者的心态一般分为三种，一种人会马上行动，一种人就认栽算了，另一种会先观望，等待前面投资人的审理结果，如果胜诉，他们再提起诉讼。”广东环宇京茂律师事务所律师张鹏解释，而等到前一拨投资人的审判结果公布，往往已经过了诉讼时效，观望者等于放弃了胜诉权。

羊群里缺少“牧羊犬”，也让维权难成气候。

目前投资维权的主体是小散户，每个人诉讼标的在几万到几十万之间。缺少扛大旗的机构参与。维权队伍里缺乏主心骨，因此投资者维权队伍给人一种势单力薄的感觉。

事实上，并非大鳄们无动于衷，早年也有机构投资者投身维权队伍，但往往折戟而归。2007年银广夏造假被揭露，大成基金起诉银广夏赔偿2.46亿元，被媒体誉为“壮大投资维权队伍的开端”，结果两审败诉，扔进去几百万诉讼费用。早些年的东方电子案中，来自广东的一家基金公司作为原告与股民一起提起赔偿诉讼，但案件的审理结果是股民胜诉，该基金公司却被判了败诉。

“和普通股民不同，如果公募基金起诉违规的上市公司，承担的举证责任比较大，它要证明自己经过充分调研才投资该公司，而公募基金很难证明自己尽到充分调查责任，所以往往会败诉。”许峰说。

维权路漫漫

从1996年刘中民诉渤海集团案开始，中国证券民事赔偿已经走过十余个年头。因虚假陈述、内幕交易、操纵股价等，陷入中小投资者索赔风波的上市公司已不在少数。

近年来，投资者维权的案件也不断地涌现，至今有70多例索赔案件，投资者的获赔金额也已高达十几亿元。以2013年为例，万福生科、廊坊发展、新嘉联等证券索赔案件都取得了令投资人满意的结果。

“股民在起诉上市公司之前，该公司必须已经受到证监会或财政部等部门的行政处罚，因此上市公司的违规事实比较确定，公司一般对此没什么争议，只是会提出一些细节异议，比如扣除大盘系统风险造成的损失部分。因此只是赔偿比例问题。”谢良说。

虽然证券索赔案已有不少胜诉先例，但维权的股民人数却减少。一般案子几十上百投资人规模，甚至有些案子只有一两个投资人。近年最大的案子佛山照明目前投资人规模已有1300多人，而早年东方电子案有近7000人维权索赔。

张鹏认为，除了时间成本高昂之外，主要原因是投资人信息不对称。

“有些投资人来委托，一边听一边笑，说没想到投资损失还能打官司拿回来。”张鹏说，很多人把股票损失视作“沉没成本”，只想以后怎么赚回来。只有少数投资人咨询律师前，对违规的上市公司做过全方位了解，判断过起诉可行性，仅就计算损失、撰写诉讼请求等技术层面问题求助律师。

目前，证券投资索赔案中，虚假陈述民事赔偿案件是主流，内幕交易赔偿案起诉少、股民数量也比较少。

从1999年《证券法》颁布以后，《证券法》规定虚假陈述行为人给投资者造成损失的应当承担民事责任，最高人民法院随即出台了相关的司法解释，特别是2003年1月9日最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件若干规定》以来，出现了一大批的股民诉虚假陈述上市公司案件。

近年来，内幕交易、操纵证券市场民事赔偿诉讼的案件也涌现出不少。2006年新修订的《证券法》第一次规定了内幕交易和操纵证券市场行为给投资者造成损失的，操纵行为人或者内幕交易行为人应当承担民事赔偿责任的规定。随后，在2007年的5月，最高人民法院院长发表讲话，今后遇到这样的案件时，特别是投资者因内幕交易和操纵股价提起诉讼以后，人民法院对这类案件应当受理。

内幕交易的原告与虚假陈述案相比实在少了很多，而且在内幕交易和操纵市场的案件中，大多数投资者没有获得赔偿。主要原因是内幕交易司法解释没有出台，导致相关案件的股民维权一直是在摸索中前进。

不过很多律师也看到了曙光。在光大证券“乌龙指”中，证监会新闻发言人建议，因光大证券内幕交易遭受损失的投资者可提起民事诉讼赔偿要求。“内幕交易索赔相关的司法解释可能会很快明确，据说对投资人的赔偿方式也可能参照虚假陈述。”张鹏说。

谁该兜底

走完维权路，手捧一纸法院胜诉判决的投资人，是不是就圆满了？可能也未必，如果遇到超日太阳这样岌岌可危、濒临破产的企业，如果没有足够财产可以被执行，赔偿依旧是空中楼阁。

“一般在涉及内幕交易的案件中，被告有些是名不见经传的企业或个人，未必有实力做出赔偿，投资人即使得到判决结果，也得不到全部赔偿。蓝田股份案子里，企业只赔了法院判决的1%，山东九发案件企业赔了20%，投资者得到判决也难以弥补损失。”宋一欣说。

许峰提出，一种行之有效的途径是要求中介机构承担连带责任，将保荐机构、会计师事务所等连同上市公司一并告上法庭。在外高桥案中，为上市公司提供审计服务的普华永道也被列为共同被告。而在2008年的天一科技案中，法院判决会计师事务所在30%范围内承担连带责任。“一般上市公司如果有钱，会把赔偿全部兜下来，但如果上市公司自身难保，中介机构的赔偿对投资者就很重要了。”

但轻资本运作的金融服务机构，也未必能兜起投资人的赔偿。很多律师认为，在上市公司无法做出足额赔偿时，应该由更有力的一只手来托住投资人的权益。

业界呼吁多年建立投资保险制度，让上市公司不再“裸奔”。“美国80%-90%的上市公司有保险覆盖，出了事由保险公司来赔偿投资人的损失，中国H股和B股上市公司只有6%有保险，A股基本没有。”宋一欣说。

另一方面，他认为应该学习美国的公平基金制度，建立投资者保护基金。

“美国证交会对违法行为人处罚以后，把民事罚没款项投入公平基金，分给投资者。美国现在实施的效果，从2004年—2011年一共收了152亿，已经通过这个基金分掉110亿。我们罚没以后全部款项归财政部，这种罚款罚没的实际对价方是证券市场的受害者，不应该归财政部。”

他解释说，《证券法》、《公司法》都明确规定，民事罚款和刑事罚金、行政罚款发生冲突时，民事赔偿优先。也就是说，如果企业缴了行政罚款，但拿不出民事赔偿的钱，应该把行政罚款拿回来分给受损的投资人。

“过去我们做上市公司虚假陈述案件民事赔偿的时候，想用这个条款，最后上市公司都赔了，没去用。如果以后发生上市公司赔不了的情况，股民一分钱拿不到，我们会告财政部。”endprint