论PE“对赌协议”的法律规制*

谢浩然

(武汉大学法学院，湖北武汉430072)

PE“对赌协议”是私募股权投资中常用的一种价值调整机制与合同安排。由于具体投融资项目及方式的千差万别，“对赌协议”本身包含着多种类型。比如按照投融资方式的不同，可以分为基于增资的“对赌协议”和基于股权转让的“对赌协议”;按照对赌筹码的不同，可以分为现金对赌、股权对赌，以及其他权益对赌;按照对赌的单双性不同，可以分为双向对赌和单向对赌①陈泽桐，赵宇.我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示［A］.华南国际经济贸易仲裁委员会.中国股权投资与公司治理——2013年华南企业法律论坛论文集［C］，2－5.。虽然我国尚缺乏相关的明文法律规定，但对于PE“对赌协议”这一新兴的投融资形式的合法性已经得到许多学者的充分肯定②傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察［J］.政法论丛，2011，(6).谢海霞.对赌协议的法律性质探析［J］.法学杂志，2010，(1).杨健.对赌协议法律效力分析［J］.法制与社会，2013，(9).;同时，PE“对赌协议”在实践中也已经得到了广泛的运用，并且这种投融资方式对于投融资双方都有着非常重要的价值和意义，也是一种重要的、有利于我国经济发展的投融资方式。因此，对于这一新兴的投融资方式，我国主管部门和监管部门不应该是完全禁止，而应该是对其进行积极的调整和监管③王旭.私募股权投资中对赌协议的法律诠释［J］.法制与社会，2013，(5):99.。本文从现金对赌和单向对赌的角度出发，对PE“对赌协议”的相关问题提出法律上调整和监管的建议。

一、PE“对赌协议”的性质及利弊分析

“对赌协议”是投资方和融资方在达成投融资协议时，针对未来一种不确定情况而对各方权益的调整和安排的一种约定，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制，可以算是期权的一种形式，即如果约定的情况发生，投资方可以行使一种权利;如果约定的情况没有发生，融资方则可以行使另一种权利。“对赌协议”实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。有不少学者将其归为“射幸合同”的一种，因为所谓“射幸合同”，就是指在合同成立时，当事人的给付义务内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同，而“对赌协议”在基本性质上与“射幸合同”是“神合”的④傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察［J］.政法论丛，2011，(6):68－69.。也有不少学者将其定义为附生效条件的合同，因为所谓附生效条件合同，是指虽然已经成立，但只有在双方当事人约定的条件成就时，才能发生效力的合同，而“对赌协议”以被投资企业未来的经营业绩为合同标的，投融资双方所约定的经营业绩同样具有未来性、可能性、不确定性和合法性等特点，这与附生效条件合同中所附条件具有相似性⑤陈外华.对赌协议及其法律问题探析［J］.中国风险投资，2009，(9):75.。还有其他的一些学者认为“对赌协议”是一种担保合同，这一说法认为虽然“对赌协议”与担保合同在适用范围、构成要件等方面具有诸多差异，但“对赌协议”虽无担保之名，却有担保之实。它保障的是股权出资和非债权出资，保障手段是估值调整，合同的标的是被投资企业股权，最终的目的是保障投资者的出资价值⑥胡伟.私募股权投资“对赌协议”的法律思考与展望——以我国“PE对赌第一案”为例［J］.南方金融，2013，(447):109.。

笔者认为，以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同可分为确定合同与射幸合同，射幸合同是指合同的法律效果在缔约时不能确定，而且在缔约后因相对偶然的情况而决定的合同，因此“对赌协议”应为射幸合同的一种。

签订“对赌协议”的根本出发点主要是为了降低投资方在投资时的高风险，其产生的根源在于企业未来发展盈利能力的不确定性。由于投资方投资时在信息的获取等方面处于相对的劣势，为了保障投资方的利益，以及尽可能地实现投融资交易的合理和公平，“对赌协议”通过条款的设计，可以实现这样的目标。

“对赌协议”发挥了投资方的保护伞作用，这种作用十分重要，特别是在PE交易中。由于PE投资主要是投资于非公开发行的公司股权，因此PE交易作为一种新兴的、高风险投资，其特点十分鲜明。(1)由于PE交易相对于股票或者房产而言并不是一个短期的投资交易，其投资期限很长，从投资到退出，一般在3到5年左右甚至更长的时间。(2)PE交易投资的金额大。由于PE投资主要是投资于非公开发行的公司股权，采取的是非公开的私募形式，一般通过基金管理主体，面向少数的有风险辨识能力的自然人或有承受能力的机构投资者发行，因此其投资的金额相对于股票或者房产而言都要大。(3)PE投资交易的风险非常大，因为PE投资最终收益的实现主要靠收购、兼并和上市，其中的变数很多，波动大，再加上投资期限长，因此PE投资风险很高。当然，相应的PE投资的潜在收益也很高，有可能达到几倍，甚至几十倍。

笔者认为，在PE投资交易这种新兴的、高风险投资中，由于投资方在信息的收集和获取等方面处于相对劣势，对融资方的企业的未来盈利能力很难有一个完整的、客观的、充分的评估，鉴于PE投资这种期限长、金额大、风险高的特点，投资方需要有“对赌协议”这样的条款为其自身的权益设置合理的保障，降低自身的投资风险，而“对赌协议”事实上也确实很好地发挥了这一作用。

“对赌协议”的补偿约定不仅仅是降低投资方投资风险的一种保障，同时也是对融资方的一种激励。“对赌协议”通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款。如果融资方没有实现所约定的目标，将会遭到如交出控股权或者支付巨额现金补偿等“巨大损失”。因此“对赌协议”能够对融资方产生一种激励的作用，激励融资方努力改革企业制度，大力发展和提高企业的盈利能力，努力实现所约定的目标条件。

另外“对赌协议”也能从两个方面较好地约束融资方，一是在商讨“对赌协议”的目标条件时，一般是由融资方根据自身情况提出约定目标，由于一旦约定的目标条件没有实现，融资方将会承受“相当大的损失”，因此“对赌协议”也能约束融资方在签订融资协议时，对本企业的经营状况以及发展潜力进行全面、细致的研究和调查，制定出理性、科学和合理的发展目标和发展计划，从而也能大大降低投融资交易的风险。二是当融资方存在隐瞒部分不良信息，或是提供虚假信息的情况时，“对赌协议”能够有效地维护投资方的合法权益，并获得巨额补偿。

同时，由于“对赌协议”为投资方的利益提供了十分有效的保障，一定程度上大大降低了投资方的投资风险，投资方一般都愿意在签订“对赌协议”的基础上对融资方的目标公司进行投资。PE投资方在投资目标公司的时候，是以目标公司未来约定年份内的确定净利润折算成股权的现在价值作为投资款一次性地支付给了融资方，这就使得融资方能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的，并且PE投资方还处于小股东地位，不具有实质上的经营决策权，融资方无须出让企业控股权。这是“对赌协议”中投资方要求补偿、也是融资方愿意补偿的前提和基础。同时也是最高人民法院认定“对赌协议”合法有效的基础。

综合来说，笔者认为，“对赌协议”有着降低投资方的投资风险、保障投资方的合法权益、约束和激励融资方、使得融资方能较为简便地获得大额资金的好处等特点。然而，“对赌协议”也并非没有弊端。由于在“对赌协议”中，部分投资方将补偿条款中的补偿标准设得过高，甚至高出自己对目标公司的投资，从而无论目标公司的盈利状况如何，投资方都能获得可观的收益，这就使得“对赌协议”似乎变成了一把非常坚固、安全、保险和实用的保护伞，表面上将投资方的投资风险降到几乎为零。在这样一把保护伞的保护下，投资方容易产生消极的态度，懈怠和放松对融资方目标公司的营业状况以及发展潜力等各方面信息的收集、获取和评估，对目标公司的未来盈利能力缺少一个理性和科学的评估和认定，一味地依靠“对赌协议”的条款。这就使得一些心怀不轨的、或者是头脑发热失去理性的融资方蒙混过关，从而大大增加了投融资交易的风险，最终可能导致严重的后果。

此外，在投融资实务中，比如在“对赌协议”发源地的西方投融资实务中，“对赌协议”中补偿条款的补偿标准往往设得十分苛刻，其补偿内容有时甚至超过投资方对目标公司的投资本身，利益明显偏向了机构投资者一方，而这种过于苛刻的“对赌协议”对于融资方而言相当于是一个“不平等条约”。而且，在“对赌协议”中，虽然投融资双方通过对目标公司的营业状况以及未来盈利能力进行全面的考察和评估后，共同商讨制定一个合理的、科学的目标条件，但未来的情况是未知的，许多不可能意料到的因素可能会导致目标公司无法实现这一目标条件，在这种情况下，过于苛刻的“对赌协议”使得风险往往是由融资方独自承担。更有甚者，在无法实现目标条件后，对投资方的补偿很有可能会使得融资方雪上加霜。这种情况对于已经有相当规模的大型企业是不多见且尚可应付的，但对于正处于亟需资金以扩大企业规模或是度过经营难关和发展瓶颈的关键时刻的中小型企业，因无法预料到的意外因素导致目标条件无法实现、并且对投资方的补偿使得其困境雪上加霜的情况是非常有可能发生的，并且对这些企业也是致命的。

最后，由于“对赌协议”的补偿条款使得融资方如果最终无法实现约定的目标条件，就会承担沉重的代价，这就会令有些融资方在制定企业发展战略和计划的时候铤而走险，人为地加大了企业营业的风险，或是为了在约定的期限内实现所约定的目标，不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。这不仅对目标公司的长期发展产生不利的影响，还加大了投融资交易的风险，本来也许依靠科学合理的计划就可以实现目标条件，但由于融资方急功近利，反而导致目标条件无法实现。

总的来说，“对赌协议”虽然是从西方传来的舶来品，有利有弊，但作为一种新兴的投融资方式，其对于促使和鼓励投资机构增加对企业的投资，帮助民营企业等的成长和扩张，促进我国经济的发展无疑具有十分重要的积极意义。

二、PE“对赌协议”中的相关法律问题

从海富投资案中最高人民法院的再审判决可以看出⑦参见《中华人民共和国最高人民法院民事判决书》(2012)民提字第11号。，对于“对赌协议”的合法效力问题，最高人民法院只承认了PE投资方与目标公司其他股东之间的“对赌协议”是合法有效的。对于PE投资方与目标公司之间的“对赌协议”，由于这种“对赌协议”违反我国《公司法》等相关法律的规定，还可能侵犯到公司其他股东以及公司债权人等第三方的合法权益，因此认定此种“对赌协议”是无效的。我国并不是判例法国家，最高人民法院在该案中的判决并不能成为判例法，但最高人民法院在同类案件中的判决对于各级人民法院都是有参考意义的。因此虽然我国仍然缺乏对PE“对赌协议”的明文法律规定，但最高人民法院在该案中的判决不仅仅为其他各级人民法院提供了参考建议，也为民间各投资机构与企业之间在签订“对赌协议”时提供了参考建议，即尽量避免签订投资方与目标公司之间的“对赌协议”。一些人对于“从最高人民法院对海富投资案的再审判决中得出PE投资方与目标公司之间的‘对赌协议’无效”的结论表示异议，认为这是有其个案性和特殊性的，并不具有普适性。例如，君泽君律师事务所合伙人陈泽桐律师主张这一观点时认为:首先，我国是成文法国家，司法判例不能作为认定协议效力的依据;其次，海富投资案中认定与目标公司对赌无效有其特定理由，而该理由并不一定完全适用其他案件。例如在“对赌协议”设置为双向对赌，对赌双方的补偿或收益均与目标公司的经营业绩挂钩;或者目标公司“对赌协议”的签署经过股东会表决等程序;又或者公司并没有因履行此协议而导致资不抵债的情况下，均不能简单认定PE投资方与目标公司的“对赌协议”因损害了公司其他股东和公司债权人的利益而无效⑧陈泽桐，赵宇.我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示［A］.华南国际经济贸易仲裁委员会.中国股权投资与公司治理——2013年华南企业法律论坛论文集［C］，8－9.。但是，即使不能从最高人民法院有关海富投资案再审判决中简单得出“PE投资方与目标公司之间的‘对赌协议’无效”的结论，但是至少在现金对赌和单向对赌中，笔者建议PE投资方还是尽量避免签订与目标公司之间的“对赌协议”。

笔者认为，尽早出台相关的法律法规，对PE“对赌协议”这一新兴的、高风险的投融资方式进行适当的调整和监督，使得投融资行为能在法律的框架内有序地进行是解决PE“对赌协议”中相关法律问题的最根本的方法。

然而，立法虽是最根本的解决方法，但并不是最及时的。因此在司法实践中，各级人民法院在审判与PE“对赌协议”相关的案件时应做到在一个固定的、统一的标准内审判，努力构造出一种隐性的法律法规，使民间投融资双方在签订投融资协议时能有一个可供参考的框架和标准。虽然这种标准并没有法律效力，没有强制力，但在一定程度上可以起到引导投融资双方在有序的框架下进行投融资交易行为的作用。

另外，PE“对赌协议”的产生根源于西方，其框架和主要条款等并不完全适合我国的社会环境以及法律体系等国情，因此笔者认为，在我国PE行业内，可以在借鉴西方的PE“对赌协议”的基础上，发展出一种适合我国自身国情的PE“对赌协议”的形式。比如“对赌协议”中的“赌”字与我们国家的社会文化背景和法律文化背景相悖，如果把西方国家的这种投融资方式和制度作一个更加符合我国社会文化和法律文化的翻译和表述，如把“对赌协议”表述为“估值调整协议”，恐怕我国国内各个方面都会大大降低对这种投融资方式和制度的抵触心理。更进一步说，从我国证监会对待“对赌协议”的态度来看，这种从西方国家舶来的产品显然是不适应我国的监管体制的，对于拟上市的公司存在的PE“对赌协议”，证监会一般都会要求该公司对其进行清理⑨刘跃，叶子青.PE对赌形式的研究［J］.金融经济，2013，(24):74－75.。具体而言，证监会已在2010年出台相关政策，将上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE“对赌协议”划为IPO审核的禁区⑩杨冬.PE对赌成IPO审核雷区，五类对赌协议明确遭禁［N］.证券时报，2010－11－08.。然而，“目标公司上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”[11]北京市道可特律师事务所，道可特投资管理(北京)有限公司.中国PE的法律解读［M］.北京:中信出版社，2010.219.，因此，目前我国国内PE投资方普遍采取了两种方式对“对赌协议”进行变形处理，以适应我国的监管制度，通过IPO的审核。第一种变形，是在上市之前从形式上对“对赌协议”进行清理，实质上则将“对赌协议”转入地下，即披露的主合同符合证监会规定，而补充合同才包含回购、估值调整等对赌条款。第二种变形，就是在公开层面上进行的“技术处理”。比如创业板公司机器人招股书披露:2008年5月，沈阳自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署了定向增发协议，该协议包含了对赌内容，但对赌的对象是拟上市公司的高管，这就避开了传统的对赌“新老股东”的定义。另外其对赌的内容不是新老股东之间的股权交易，而是股权的公开减持和高管奖励[12]刘跃，叶子青.PE对赌形式的研究［J］.金融经济，2013，(24):74－75.。由上述可见，PE“对赌协议”这一新的投融资方式在我国已经得到了新的、更适应我国监管制度的发展。然而PE“对赌协议”在我国仍然面临着许多困境，不仅仅是自身形式和性质需符合我国监管层相关政策要求的困境，还包括探寻在我国社会文化环境以及法律文化环境下合法有效的退出渠道的困境，因此如果我国PE行业可以发展出一种适合我国国情的PE“对赌协议”形式，相信我国国内对这种投融资方式和制度的争议就会大大减少。

不过，笔者认为，对于“对赌协议”的性质及其形式和内容，公权力不宜进行过多的介入和干预。首先“对赌协议”是一种有利于我国经济发展，也是对于投融资双方具有十分重要的意义和价值的新兴的投融资方式，而具体的交易情况是复杂且多变的，因此由投融资双方在投融资交易实践中根据具体情况对“对赌协议”进行形式和内容上的定义和发展更为适合和恰当，如果由公权力对其进行过多的干预，相反还会限制“对赌协议”功能的发挥和阻碍“对赌协议”的发展。其次，我国PE行业有能力胜任这一任务，而公权力所应该扮演的是一个监管者的角色，发挥维护商事交易公平和合理的作用。因此笔者认为，在性质上，应给予相关当事人意思自治的权利，公权力除了维护商事交易的公平秩序外，不宜进行过多干预。

三、对PE“对赌协议”进行法律规制的具体建议

笔者认为，在制定相关的法律法规对PE“对赌协议”进行法律上的界定、调整和监管时，应该根据我国的实际国情，比如我国PE行业的行情、行业内因广泛运用而逐渐形成的不同于西方的习惯性做法和我国相关的监管政策等，以及对于一些PE“对赌协议”从西方舶来并在我国得到广泛运用后，因水土不服而引发的争议问题进行全面考察和研究，进而制定出适合于我国社会文化环境和法律文化环境的调整和监管规定，对此笔者有以下两点建议。

(一)“对赌协议”中的补偿条款

许多人认为PE投资方在与融资方签订“对赌协议”时，将补偿条件中的补偿标准设得过高，从而使得若出现目标公司没有实现约定盈利目标的情况，融资方要补偿PE投资者一笔巨额补偿金，PE投资方因能获得这一笔可观的补偿金而亏损不大，这就造成了一种投融资双方在风险承担上的不公平。

笔者认为，除前述西方国家那种将“补偿标准设得过分苛刻，其补偿内容超过投资方对目标、公司投资本身”的对赌协议外，如果我们全面地看待这一富有争议的问题就可以发现，其实争议并不存在。(1)PE投资方向融资方投入了高倍市盈率的巨额投资款，但PE投资方并不参与实质性的经营，目标公司的控股权仍然掌握在融资方手上，这本身就是一个高风险的投资。(2)目标公司未来的发展也有PE投资方的投资款的贡献，即目标公司未来之所以能获得更多的利润，能发展到更大的规模，PE投资方的投资款功不可没。(3)如果最终仍然没有实现约定的盈利目标，即使融资方将PE投资方的所有非股权投资款全额补偿给了PE投资方[13]笔者在这里将PE投资方投入目标公司的投资款区分为获得了相应股权的投资款和没有获得相应股权的投资款，即“股权投资款”和“非股权投资款”。，对于融资方来说，融资方不仅仅没有任何损失，还无偿使用了PE投资方投资的巨额资金。(4)而对于PE投资方而言，即使最终目标公司没有实现约定的盈利目标，PE投资方得到了非股权投资款的全额补偿，PE投资方不仅没有获得任何利益，反而还损失了这笔巨额投资款的利息，以及使用这笔巨额投资款本应获得的期待利益，也就是说，PE投资方即使得到了非股权投资款的全额补偿也还是遭受了亏损。

需要特别强调的是，笔者认为，如果从这个意义上来说，即使是PE投资方与目标公司之间的“对赌协议”也同样是公平、合理且可以接受的。否定PE投资方与目标公司之间的“对赌协议”的法律效力的理论观点和司法裁判也都是值得商榷的。

另外，我们从世恒公司、海富公司和陆波签订的《增资协议书》第4项股权回购约定中可以看出，对于海富公司全部投资款2，000万元人民币中作为新增注册资本的114.7717万元人民币所购买的股份的处理是有另外规定的。即如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的众星公司的全部股权。对于回购金额的计算方式分为两种情况:第一种情况，若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值;第二种情况，若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为(海富公司的原始投资金额－补偿金额)×(1+10%×投资天数/360)。由此可见，如果目标公司未能完成“对赌协议”中所约定的全部对赌目标，不仅需要对PE投资方进行现金补偿，而且对于PE投资方所占一定比例的股份还需以另外的计算方式进行回购。从这个角度考虑，如果目标公司对PE投资方的现金补偿金额等于PE投资方全部投资款的金额，再加上对PE投资方股份的回购款，那么PE投资方在目标公司未能达到对赌目标的情况下也是能盈利的，这显然对融资方是不公平的。因此笔者认为，对于PE投资方的全部投资款应分为股权投资款和非股权投资款，而出于对投融资双方公平的角度考虑，现金补偿条款的限额应限制在不超过非股权投资款金额的范围内。

所以，综上所述，在制定相关法律法规对“对赌协议”进行界定、调整和监管时，笔者建议，对于“对赌协议”中补偿条款的补偿标准可以这样规定，即当出现目标公司没有实现约定的盈利目标时，只要是不超过PE投资方的非股权投资款本金的补偿都是公平合理并可以接受的。相对于西方国家常常超过非股权投资款金额的补偿标准，这样的规定也是适合于我国社会文化环境和法律文化环境的。

(二)“对赌协议”中的有限免责条款

就像所有的经营、贸易或是货物运输，都会有不可抗力的因素和情况出现，导致最后的目标无法实现一样，在融资方拿到PE投资方的投资款并将其用于企业规模的扩大和发展时，可能会出现意料之外的不可抗力的因素，导致最后约定的盈利目标无法实现。在这种情况下，如果还要求融资方对PE投资方进行最高可达投资款金额全额的补偿，那么对融资方未免不公平。然而，出于对PE投资方利益的平等考虑，即使出现了不可抗力的因素和情况导致最后目标公司没有实现约定的盈利目标，但由于融资方无偿使用了PE投资方的投资款后其企业仍然得到了一定的发展，因此这里的免责条款应是一种有限免责，即当出现不可抗力的因素和情况时，融资方并不是完全免除补偿PE投资方的责任。至于在这种免责情况下融资方补偿多少才能真正实现商事交易的公平和合理，笔者认为，除了由投融资双方在签订“对赌协议”时商讨而得出外，相关的法律法规还可以设定一种浮动比例的计算公式，即当出现免责情况时，融资方只需补偿原补偿金额的百分之多少给PE投资方;或是为融资方在免责情况下所应补偿的补偿金额设定一个合理的范围。同时，还可以结合投融资交易的交易金额以及目标公司的公司规模来设定不同的浮动比例或者合理范围，尽量使所有的投融资双方都可以签订更符合其具体实际情况、也是更公平和合理的“对赌协议”。另外，对于具体交易中不可抗力的因素和情况的范围和内容，可以由投融资双方在签订“对赌协议”时根据具体的营业情况协商确定。