世界危机进行时

张嗣兴

今年1月份举行的达沃斯世界经济论坛也传出了乐观论调逐渐转弱的信息，标志着世界经济危机进行时复苏的起伏和艰难。美联储和中国同时回收流动性，美国股市前景难料，新兴市场陷入混乱，这三个因素叠加在一起，恐怕会给复苏带来危险的担心日益增重。

世界经济危机进入2014年，经济复苏形势依然并不乐观。

受美联储正式开始退出QE（量化宽松）影响，新兴市场遭遇新一轮抛售，土耳其、阿根廷、印度、南非等多国货币遭遇严峻的贬值压力。面对国内通胀水平居高不下，为捍卫币值，多国央行无奈升息，而这样必然又进一步打压这些国家的经济。许多新兴市场国家纷纷指责美国是造成它们当前困难的祸首，根源就是美联储2013年12月公布并立即生效的货币收紧政策。这一政策的直接后果是大量资金从新兴市场回流到美国。据全球新兴市场证券基金研究公司的数据，仅截至1月29日的一周，新兴市场股票资金流出总量就升至63亿美元，是自2011年8月以来的最大外流规模，1月共流出122亿美元。债券型基金一周流出27亿美元，今年共外流4 6亿美元。国际货币基金总裁拉加德对美联储新任主席耶伦喊话说：“别走得太快，要对你的做法作出解释。”2月11日，刚刚执掌美联储大权的珍妮·耶伦明确表示，她不会对美国的货币政策突然作出任何改变。她说央行将继续缩减刺激政策的规模，尽管劳动力市场的复苏还远未完成。

事实上，美国经济表现也并非一帆风顺。美国劳工统计局公布的数据显示，1月季调后新增非农就业人口11.3万，远不及预期的增加18.5万。摩根士丹利公司的经济学家和策略师们在3月5日发布的一份研究报告中指出，新兴市场如果出现上世纪9 0年代那样的需求减退，那么美国经济将会4个季度的增速平均下降1.4个百分点，欧元区和日本可能陷入衰退。发达经济体较之以前更容易受影响的原因，是因为现在新兴市场对世界经济、供应链和贸易的影响增强了。新兴经济体约占全球国内生产总值的一半，而1997-1998年仅为37%。通过贸易、公司收益和银行等渠道，发达经济体也很容易受到较小经济体的影响。2008年的金融危机也意味着发达经济体不像20年前那么强大。

2014年初以来，新兴市场的暴跌为人们带来一个新的名词—“脆弱五国”。“脆弱五国”指的是印尼、南非、巴西、土耳其和印度。之所以如此，是因为它们庞大的经常项目赤字，意味着它们非常容易受到外资突然出逃的影响。如果全球经济即将面临又一场大风暴，那么上述5国似乎将是这场风暴的发源地。然而，分析后得出的结论并非如此，反而是几乎没有人为之担心的其他发达经济体。和上一次危机一样，下一场危机仍将起源于某个发达经济体，而危机源于法国、英国、澳大利亚和加拿大的可能性会更大，这些国家才是真正的“脆弱”之国。今年，法国政府承认债务水平将超过国内生产总值GDP的9 5%。尽管欧元区其他国家正在温和复苏，但法国正处在重新陷入衰退的边缘。法国去年12月失业率升至11.1%，贸易逆差相当于GDP的2 . 2%，并且进一步在扩大。对于以传统的制造业和出口为主的经济体，这一迹象令人担忧。实际上，法国经济在一代人的时间里都是吃过往辉煌的老本，现在出现一次危机就会崩溃。英国复苏速度进入发达国家最快的行列，失业率也大大下降。但要看清楚，英国只是巧妙地再现了一个微型版的20 0 5-2 0 0 8年繁荣期，不断增加的债务和飙升的房价重振了经济。贸易逆差接近GDP的4%，高于脆弱的印尼，比印度的情况好不了多少。如果说有哪个经济体可能遭遇货币贬值，那就是英国。澳大利亚在过去10年中已经变成了中国工厂的大矿山，但尽管轻松实现了大规模出口，该国仍存在巨额的贸易逆差，超过GDP的3. 5%。这是澳大利亚人入不敷出的明显信号。如果中国减少对澳大利亚原材料的需求，澳大利亚经济将陷入极大的困境。而加拿大在几乎未受金融危机影响时大幅降息，现在看来是错误之举，造成了不必要的地产热潮。现在加拿大经济已经放缓，政策无可避免的要进行调整，这种情况下会发生什么，不言而喻。

中国国内经济同样遭遇一股寒流，1月份、2月份PMI数据表现不佳。制造业PMI降至6个月低点，非制造业PMI降至6 年低点。从制造业PMI的分类指标看，工业生产已经开始下降，库存开始积压，产品价格仍在回落。而在春节黄金周，经济数据同样不佳。据商务部统计，春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约6 10 7亿元，比去年春节黄金周增13 . 3 %，低于去年春节同期的增长14 .7%，为2 0 0 5年以来的最低水平。六大发电集团黄金周日均发电耗煤3 4 . 5万吨，比去年春节同期下降6. 5%，预示2014年前两月发电量增速或降至零增长。

而今年1月份举行的达沃斯世界经济论坛也传出了乐观论调逐渐转弱的信息，标志着世界经济危机进行时复苏的起伏和艰难。美联储和中国同时回收流动性，美国股市前景难料，新兴市场陷入混乱，这三个因素叠加在一起，恐怕会给复苏带来危险的担心日益增重。一是美联储前所未有的“量化宽松”计划和中国创纪录的信贷扩张，缓冲了全球经济向后危机时代新经济模式的调整。现在，这两个后危机时代流动性和经济活动的来源同时枯竭，而且没有可替代的增长模式或政策。鉴于全球需求不足和通胀很低的现实，这种情况令人担忧。二是2013年涨幅超过3 0%的美国股市，在增长恐慌与美联储在经济转弱时刻削减每月购债规模的最糟糕前景间摇摆不定。增长恐慌：美国经济数据的好转，使投资者担心美联储跟不上形势，导致利率大幅提高，这反过来将引起大规模股市抛售。最糟糕前景：如果美联储削减购债而经济令人失望，那么股市就无法维持现在水平。对美联储历史的研究表明，新领导人会在最初的6个月经受市场的考验。耶伦很可能不得不在最初的几次会议上，考虑暂停甚至扭转削减购债规模的行动。故而美股市场前景难料。三是从美洲、亚洲到非洲，新兴市场经济体今年来连续遭受打击，新兴市场经济体正在努力寻找对策。这一行动有可能把世界经济推向临界点，使全球同步复苏的希望破灭。鉴于以购买力平价计算，新兴市场占到全球GDP的5 0%以上，这些国家的情况不应被低估，更不应被忽视。endprint

目前世界经济的危机都是过往有瑕疵的政策造成的。一旦形成世界经济危机，其自身的规律也是不可忽视的。自危机爆发以来，哈佛大学的卡门﹒莱茵哈特（Carmen M.Reinhart）教授和肯尼迪﹒罗格夫（Kenneth S.Rogoff）教授深入研究，连续发表了一系列长时间序列、宽国别视角的危机研究成果，对人们认识现在的处境、危机的影响和未来的趋势不无裨益。二位教授对全球10 0次危机及其后的复苏进行实证研究，其贡献在于对100次危机的量级进行了标准统一的量化，并对每次危机后的复苏阶段是否伴随着“二次探底”进行了判断。“严重性指数”是对危机量级的数理表述。这个指数又由两部分综合得到，一是危机爆发后，从波峰到波谷人均GDP下降的幅度，即危机的“深度”。二是自危机爆发至人均GDP恢复到危机前水平所需的时间，即危机的“持续性”。对于任意一次危机，在人均GDP恢复到危机前水平之前，随时都可能出现复苏中断、二次探底的可能。因为，从这个意义上看，只有人均GDP恢复到危机前水平，才可以审慎判断为危机结束。以此判断，就全球而言，本轮危机尚未终结。截至目前，只有美国和德国的人均GDP恢复到危机前水平，其他国家还需要较长时间，才能彻底走出危机阴影。2007年美国的经济危机不过是经济危机的第一阶段，二年后进入了以欧债危机为代表的第二阶段，今年开始进入了以新兴市场国家危机为代表的第三阶段。就结构而言，新兴市场国家危机的严重性普遍大于发达国家危机。就整体而言，本轮经济危机的严重性还体现在持续时间长、影响范围广和反复性大三个维度的综合。全球复苏差异性不断扩大的态势不会快速扭转，经济基本面的分化很大程度上源于危机周期的错位，在美国、德国走出危机的背景下，大部分欧洲国家和部分新兴市场还将受到危机深化或危机反复的挑战。

本轮危机尚未真正结束，较大的深度、广度和持续性意味着相对更大的反复性，因此，即便当前全球经济复苏尚未出现全局性二次探底的明显迹象，中国还是需要对随时可能出现的反复局势保持警惕，并须对此有所“远虑”，最重要的还是要控制好可能发生的风险。以实体经济看，2014年面对的最大风险有两个：一是全国住房信息联网和房地产税的推出，可能导致住宅市场需求发生逆转。二是地方政府的债务问题，以及政府职能转变导致的基建投资下降，也将影响钢铁、水泥等相关建筑建材行业的市场需求，加剧这些产能过剩产业的不景气。从金融市场看，2014年同样充满不确定性：一是金融机构去杠杆的过程中，利率中枢上移，流动性风险加大。IMF衡量“信贷过度繁荣”的依据是名义信贷规模增长超过20%。2009年初，中国的社会融资总额只有6.98万亿，2013年1-11月社会融资总额的规模超过了16万亿，5年时间增长了150%，每年的复合增长率接近20%，是全球信贷增长率最高的国家。而采取措施，不同程度收紧金融市场流动性，推高利率中枢，会使一些商业银行、信托公司的流动风险加大。二是产能过剩行业在去产能的过程中，部分低效率企业财务会严重恶化甚至破产，可能引爆信用危机。三是美国退出QE，推升美元指数和美国资产回报率，将对中国金融市场产生不确定的流动性冲击。

总之，世界经济危机尚未结束，管控风险丝毫不可大意。endprint