日元套息撑起了美股

张尚斌

是什么因素让美股摆脱所有的负面新闻扶摇直上？大多数人会认为是由于投资者非理性的兴奋：在泡沫市场中，市场动能驱动下的非理性冒险推动美股涨至远远高出合理水平的点位。当然也有人认为这是人为操纵，而监管部门相当程度上睁一只眼闭一只眼。

除了金融机构之外，更大的操纵者是美联储——其利用股市的 “财富效应”，让股市代替实体经济带动经济增长，但这样带来了富人更富和中产阶级贫穷的问题。可以肯定的是，股市并没有推动经济的发展，但是为什么美股完全无视任何负面消息一直上涨？

日本是全球流动性之本

自世纪之交以来，市场动态已经发生了重大的变化。在格拉斯-斯蒂格尔法案被废除之前变化就开始了，传统的分析工具变得无效，而投资者情绪开始无法影响市场动向。散户投资者相对于市场容量而言微不足道，真正影响市场的是一只有形的手——美联储。经济衰退结束后，股市持续走高，背后是理性的因素——套利交易驱使。投资者只需要跟随买入和加杠杆就可以了。

日本学者小泽服部对于日元套息交易和次贷危机之间的关系有着非常深入的了解：“总的流动性可以理解为总资产负债表的增长速度，当金融中介机构的资产负债表普遍很健康时，它们的杠杆比率就非常低。金融中介机构资本有剩余，它们会想办法运用这些资本，正如制造业的‘剩余产能一样。要消化这种‘产能过剩，金融机构就必须扩大其资产负债表。在负债方面，它们会承担更多的短期债务。在资产方面，它们会寻找潜在的借款人。”

正是在这种背景下，日元套息交易更加频繁。通过允许金融机构扩大其资产负债表，且资金成本更低，所以大规模套利交易就促使了金融繁荣。总体流动性与金融机构寻找借款人的难易程度有关，在美国次贷市场中，我们曾看到，资产负债表扩张速度非常快，甚至在还不起钱时就有继续下一轮融资的强烈冲动。随后引起经济衰退的信贷周期正是开始于此，经济学家希门尼斯的研究显示，西班牙的银行在繁荣时期比萧条时期所授出的贷款有更高的违约率。

那么，是什么因素让美联储在2008年到2009年间将股市打造成其他任何市场都难以媲美的投资场所？量化宽松政策和零利率政策的综合效应是资金成本极度低廉，仅是因素之一。又是什么因素让美国以庞大的赤字开支注入经济，然而这些钱却仅仅趴在企业的银行账户上？

股票价格是由盈利驱动的，虽然美国公司的盈利为正增长，但直到2011年末股票上涨才开始停滞，而2013年6月又开始再次上涨。有人会说，美联储的政策终于产生了积极的效果，但股市大涨更像是公司的会计手脚和股票回购的共同作用。

各种数据都表明，美联储和日本央行扩大资产购买的行为与标普500指数之间存在非常大的正相关。

2010年10月初，日本央行宣布将审查购买5万亿日元（ 600亿美元）的资产，意图压低日元的汇率，以刺激国内经济和出口，但并没有什么明显效果。

2011年8月4日，日本央行宣布单方面将商业银行经常账户余额的规模从4万亿日元增加到5万亿日元。当年10月，日本央行又进一步通过了5万亿日元的资产购买计划，共达55万亿日元。

2013年4月4日，日本央行宣布两年内增加1.4万亿美元的资产购买计划，希望以此使日本摆脱通缩，力争达到2%的通胀，这些计划预计将增加一倍的货币供应量。

美股在2013年缺乏波动性上涨，则是由于美联储2012年12月“财政悬崖”问题的影响，以及QE、日本央行大规模举动的共同作用，投资者增加了在日元套息交易上的杠杆，并进入美国和日本股市，所以2013年美元/日元汇率、标普500指数以及日经225指数走势非常相似。

无论是日经225指数还是标普500指数，都明显受惠于日元疲弱，但美元的走强为什么对美国股票产生相反的效果呢？原因在于，日元疲软以及日本央行给全球金融体系带来了流动性。

自2012年安倍经济学施行以来，如果参照一篮子货币，美元和日元汇率都是下跌的。而美元的疲软则是由于中国抛售美国国债，中国试图与一些国家签订双边贸易协定来绕开美元。

而且，在2013年底量化宽松政策结束的预期下，美元仍然没有走强，在2013年7月见顶之后恢复了跌势。当然，弱势美元能相对日元强势的原因是欧元的存在，但是这种体系的关键在于是否能够保持一种套利交易，这必然意味着日元要继续疲弱。早在2006年，美林（日本）证券的首席经济学家耶斯佩尔·科尔就曾说过：“所有的流动性都始于日本，它是世界上最大的债权国，日本的利率上升时，全球利率也会跟随。”

令人担忧的是，没有人真正知道套息交易的规模有多大。日本央行也没有相关数据显示，有多少对冲基金、投资者和企业以超低利率借入日元并投入其他高收益资产。如今，套息交易已经成为整个金融体系依赖的模式。

廉价的日元已经成为全球各地资产投资和投机的“原料供应商”。投资者几乎可以零利率借入日元投资于美国股票、垃圾债券甚至新兴市场，当然也包括日本股市。实际上，单边贬值的日元给金融机构提供了固定的套利模式和财源。自安倍晋三当选首相以来，全球风险资产，从新兴市场到美国股市都在上涨。日元的贬值刺激的是所有风险资产市场，而不是本国经济。

为什么美联储结束量化宽松政策？

美联储在日元套息交易方面是既得利益者，因为这有助于捍卫美元地位，但并不能说美联储已达到既定目标，才考虑逐渐解除量化宽松政策。美联储的通胀目标是2%，现在基本已达到这个目标，所以捍卫美元似乎成了第一要务。

为什么美股在2013年突然飙升？答案似乎昭然若揭——中国开始绕过美元与23个不同国家签署双边贸易协定，开始减持美国国债，这些行动对美元构成了直接攻击。因此，美联储决定扩大逆回购，以提高短期利率，捍卫美元汇率。

然而，美元指数在2014年1月见顶后一直在下降。尽管美联储决定结束量化宽松，为什么还不能支持美元上涨呢？抛开日元来说，美元和欧元在1月份之后相对日元都在协同贬值，而美元贬值幅度更大一些，汇率“战争”发生在美、欧之间，而日本央行似乎成为为全球提供廉价资金和流动性的“世界央行”。

对金融机构来说，保护日元套息交易比促进实体经济更重要，因为加息可能对实体经济造成破坏性影响，但美联储正考虑这么做。所有的套利交易指标都依赖于廉价和用之不竭的信贷，而当这种廉价信贷不再便宜，金融机构唯一可以做的事情就是出售资产。

如今在美股市场上的成交量大多数来源于套利交易的资金。现在的情况是，大家都已经聚集在交易的同一侧，只有买没有卖。这就是为什么一旦美联储暂不考虑加息，套利交易就会受到影响，股市就开始下跌，而且速度远远超过上涨期间。

而且，现在的情况已经变得非常严重，套利交易的动力正在发生变化，这体现在各种风险资产的价格走势。它也反映了一个事实，即美联储已经被迫大量收回流动性。可以联想的是，中国央行决定扩大人民币对美元汇率变动幅度，和美联储之间似乎相当默契。

总的来说，一旦某些情况发生，如日元套利交易不能捍卫美元地位，那么非常脆弱的经济复苏可能会中断。但另一方面，美元受到全球范围的攻击和破坏，失去日元套利交易的积极作用可能是美国不能承受之重。和美国类似，中国股市或多或少受到日元套利交易的影响，不过没有那么明显而已，加上本身的泡沫还在增大，所以可以做出以下判断：美股的主要驱动因素是日元套利交易，但套利交易的正面效果正在转变；美联储决定结束量化宽松政策主要是为了捍卫美元（相对日元）和保护套息交易，但即使美联储能捍卫美元，也将会对经济产生负面影响；日元套息交易增加，对中国股市的正面影响比美股要小，但如果日元套息交易模式终结，则会重蹈与美股相似的大跌情景，所以美股下跌是一个很好的空向指标。