房地产领域的金融风险及其异化现象初探

李 娜，余 翔

（1.宁波大学 法学院，浙江 宁波 315211；2.浙江大学 宁波理工学院，浙江 宁波 315100）

金融风险是有关金融制度、金融产品、金融主体、金融行为的风险集合。在经济成长的过程中始终存在着结构性或随机性的资金供求矛盾，需要金融机构来扮演资金调剂、信用融通者的角色，为存款人和用款方提供金融服务，但在金融利益和金融便利中也渗透着金融风险。当前我国的金融形势处于全局稳定而局部出现不良倾向的态势，在各类产业中，房地产行业体量庞大，发展不确定性较高，而且它所牵涉的群体非常广泛。因而，房地产行业挟带的金融风险值得警惕。

一、房地产产业的发展历程

房地产是一个特殊的产业。在经济意义上，房地产行业所集成的上下游的资源要素比较特殊，尤其是核心资源——土地。在社会意义上，房地产解决的是人的生存需要，同时满足人的生活审美，包括人为什么要买房，要在哪里买房，要追求怎样的人居环境等。在我国，随着人口流动、财富增长、城镇化加速，房地产在短短20年时间里成为炙手可热的产业。从产业发育的历程看，自上世纪90年代末国家做出住房制度改革的重要举措，取消福利房、停止单位建房以来，商品化的房地产供应模式成为主流模式，商业化的房地产行业应运而生。但由于市场机制不够健全、政策保护、非市场化干预手段和资源垄断现象并存，中国的房地产经济发育存在一些不健康因素，对金融领域的侵蚀和威胁也比较明显。在房地产经济的各个节点——土地流转、房屋建安和房产消费中，一些非正常风险状况已经浮现。

二、土地流转环节潜藏的金融风险及其异化

房地产开发的基础是土地流转，可用于建房的土地由地方政府垄断，由于土地管理法制和城市规划法制的要求，可用于开发的土地处于有偿而且稀缺的状态。有意于进入房地产行业的个人和企业需要拥有一定的购地资本，而成立房地产开发单位没有特殊的资本性要求，只要达到公司法规定的股份有限公司和有限责任公司最低资本即可。为此在克服资金瓶颈的问题上，房地产公司创造了独特的模式［1］，也引发了特别的风险。

在房地产行业成长初期，大量鱼龙混杂的公司纷纷出现，它们获取土地的资金来源对外界是秘而不宣的。据研究者分析，能够满足这些资金需求的绝不仅仅是股东的力量，而是金融机构的力量。普遍的做法是通过各种项目包装和人脉，甚至于通过黑箱操作，令银行将大量的金融存款资金借贷给房地产开发企业，还有一些信托投资公司从金融同业市场中拆借出大量资金，以委托贷款方式投给房地产商，让他们有能力在土地竞争市场上购地。此举带来的直接后果，一是房地产企业所负担的财务成本与股东出资、企业自有资金、发行公司债等融资方式相比大为升高。二是金融的介入使得土地市场的资金角逐非常宽裕，房地产开发企业有底气报出更高的土地竞拍价格，助长了土地价格的飚升。而接续后果是，金融机构对价性要求房地产开发企业以拍得的土地做出抵押，以防范贷款难以偿还的风险，换言之，金融机构部分承担了土地开发的风险。在上世纪末期出现的房地产严重不景气中，全国大中城市尤其是海口、三亚、北海等地区出现了大批的烂尾楼、烂尾地就使金融机构深受其害，间接迫使国家推出了关闭部分信托投资公司，将国有银行不良贷款打包给资产管理公司等措施，以“硬着陆”的方式承担了大量的金融风险。

近年来，随着国家对信托投资机构的强力整顿以及银行上市带来的公司治理制度严格化、信贷风险管理制度的完善化，涉及到购地的房地产信贷活动受到较严格的监控，房地产企业不再像以前那么容易就能获得贷款，一批小型房地产企业退出市场，房地产开发资金供应方式上也发生了新的变化。值得注意的有两种倾向：第一、国内各路资金接续为房地产行业慷慨“输血”。2006年以来，各路资本力量大力鼓吹人民币升值利好和中国经济起飞，房地产市场前景光明，营造出房地产行业是支柱性产业的声势，一些在能源、矿业等高利润行业获利的民间资金直接涌入房地产开发市场；金融机构在信贷业务投向受限后，仍然通过委托理财、定向投资等表外业务方式间接将资金供应给房地产开发商，房地产开发商也通过股权质押、联保互保等合规方式持续向各种金融机构借款。第二、一些海外资本尤其是热钱潜入中国房地产开发市场，尤其是土地一级市场。境外资金流入的契机是一些大型房地产开发企业在海外实现上市，它们除了募集到境外股东资金，还结识了复杂的海外金融关系。据标准普尔的统计，2014年前5个月，我国在海外上市的大型房地产企业的每月融资额达到了86.16亿美元、51.75亿美元、34.14亿美元、26.18亿美元、69.94亿美元［2］，在这些投资银行渠道融资之外还不排除其他境外热钱脱离监管进入内地市场。

房地产行业的兴旺带来的连锁性经济社会效应是多元的。首先，巨量资金供给和多轮次炒作使得土地价格高企，大城市土地价格堪称寸土寸金，天价土地市场也带动了房地产二级市场水涨船高，而高昂的土地和房屋价格最终落到中国企业以及房产消费者身上，使得房地产土地经济占用的社会财富骤然增加，能够补给实体经济，投资其他产业的金钱资源被严重挤压。其次，房地产市场的繁荣和制度漏洞反过来又刺激了土地金融投机。使得本不稳健的房地产行业泡沫化现象加剧。如一些房地产开发企业的理念发生转变，“囤地”现象兴起——即竞得土地后不开发或者慢开发，待到土地价格暴涨后进行再转让以坐收暴利。而参与投机的国内“金弹”和境外热钱绝大多数都属于非战略性投资，它们的行事逻辑是一致的，当获得丰厚利润或者一有“风吹草动”，预期营利形势不明朗时就迅速撤离。房地产市场处于高位运行时很可能就是这些热钱功成身退之时，很难再找到丰厚的资金来接棒土地市场，严重的资金缺口和价格断崖现象不可避免。

针对这些现象，国家做出了查处土地闲置行为，加强土地增值税计征、调控银行减少房地产信贷等方式，但由于政策的瞄准性和力度性，加上地方政府对土地出让收入的渴求，房地产开发用土地价格节节升高的势头难以刹住车。这种中外金融势力扭结的土地金融怪象已经酿出金融风险的苗头，即名义财富严重虚高的土地使得本国金融机构和其它出资方严重受累，损害了资金安全性和流动性，如果土地供求形势发生逆转，根本无法以原有价格或相似价格变现，金融机构将蒙受巨大损失。同时，也使得境外热钱对国家外部金融安全冲击成为现实。这与日本上世纪末以来的房地产大风险相比更为复杂，因为日本房地产市场上主要是本国资本来操控，而中国房地产市场上而是“多国联军”在玩一场危险的游戏。

三、房屋建安环节隐藏的金融风险及其异化

房产建安属于传统的建筑行业，是实体经济范畴，有较大的金融需求。和海商法中的在建船舶抵押制度相似，在建工程抵押被创制并广泛运用。其基本原理是，房地产开发企业将购得的土地后暨地面在建工程抵押给金融机构，用其它渠道资金和售房所得来偿还借款，当房地产开发企业无法偿还贷款时将承担违约责任，金融机构有权处置抵押物行使优先受偿权。这意味着，通过上一轮购置土地的融资，房地产开发企业在获得土地使用权的同时，但很快土地再次被设定为金融信用品，房地产开发企业将土地的优先受偿权利让渡给金融机构，金融机构则被捆绑形成了房地产开发企业的风险共同体。

近年来，在房地产建筑金融兴盛的背后，出现了一些异化倾向。首先，表现在绝大多数房地产开发企业在购地后都面临着开发资金紧张甚至枯竭的状况，它们唯一能想到的是把土地抵押给金融机构，获得建房金融支持，金融机构也觉得有利可图。因而，金融机构成为了潜在的土地权利人，这不符合商业银行法的立法精神。其次，在我国的房地产开发过程中，相当大一部分房地产开发企业只是提供土地，房屋设计、建筑原材料、房屋建安施工等环节则由建筑产业部门来实施。由于竞争的激烈，大量的规划、设计、原材料、建安资金往往先由建设企业垫付，在房屋建成销售后再由房地产开发者偿付，因而，这些企业也同样成为房地产风险辐射的对象。再次，我国的房地产建设中惨杂着复杂的旧房拆迁、征用农用土地等问题，牵涉到不少失地民众，它们与单纯购房者相比利益更为复杂，在法律之外对他们还有一些特别的政策保障要求，它们的利益与金融机构、房地产开发企业、房产建安企业的利益追求之间有一定的冲突。一旦房产建安中遭遇到工程事故、财务事故，不仅房地产开发企业会空壳化，还会积累金融系统和上下游产业，带来连锁反应。上述几种现象往往是并行的，即房地产开发企业先向银行借贷用以购买土地使用权，随后又向银行借贷用于支付拆迁补偿，再向银行贷款用于建造房屋的启动资金，同时占有关联企业的资金、资源。在这种经营格局下，房地产业搅动的金融风险已经将房地产开发商，土地出让者——地方政府、资金供应者——金融机构、增值服务提供者——建筑材料商、承建商、利害关系者——原地上房屋拆迁受补偿者以及背后难以计数的存款者等主体密实的包裹起来，在这种格局下，原本和其它实体经济行业风险度差异不大的房地产建筑业滑向高投机、高风险地带，房地产开发商更是处于腹背受敌状况。从风险厌恶的金融操作准则来看，这种状况下的房地产建筑金融不应再被金融机构看好，但在房地产业整体发展失序以及地方政府政绩追求、政府对银行的干预等诱因下，房地产建筑金融在金融市场上所占的份额居高不下，相应的金融风险在多方主体之间肆意流动、互为威胁的情况值得警觉［3］。

四、房地产消费环节隐藏的金融风险及其异化

在房地产中占有主要份额的居住型房产的最终消费群体是广大的民众，而消费房地产产品的基本方式是居民自有储蓄加房地产消费金融，大部分房地产消费者没有能力在短期内支付全额购房费用，必须求助于金融体系。上世纪后期在香港等地区首先创制出按揭住房（卖楼花）的制度。由房地产开发商在住房尚未竣工的情况下，将房产分割成若干个小单位，让消费者购买“期房”。消费者只需要支付一定比例的购房资金，就可以成为期房产权人，剩余的购房资金则有银行提供。相应的条件是，消费者将买到的期房产权转而抵押给银行，再辅助增加一些保证措施。待房屋建成后，购房者即可入住，再以较长的年限分期向银行偿还贷款［4］。这一体制与信用卡的设计原理相同，主要的风险在于消费者的还款能力，即只要消费者不出现逾期还款现象，银行可以稳定的获得贷款利息收益，从一定程度上看，是个三赢的制度，房地产开发企业能够有现金流支撑其完成房屋建设，购房者可以提前居住房屋，银行可以有效发挥资金效益。但这一制度在全球范围内都遭遇过危机。第一重危机是购房者出现失业、破产、收入下降等情形，导致住房“断供”，银行流动资产硬化成不动产。第二重风险是消费者还款能力没有出现问题而房价出现问题，即房价迅速下行，消费者在按揭时锁定的购房金额与现时实际房屋价格出现了很大的缺口，购房者认为在偿还贷款十分吃亏，选择主动拒还贷款，让银行行使抵押优先权以止损。而上述两种情形结合起来则更为可怕，在经济不景气下，购房者还款能力下降，房地产价格大幅下跌，甚至无人问津，出现大面积违约现象。美国在2008年金融风暴中就遭遇了这种情况，危机前，美国两大住房信贷机构“房利美”和“房地美”忽视对购房者资格和还款能力的审查，轻率的发放大量按揭贷款，加上危机前美国房地产价格高歌猛进，美国人习惯负债消费，使得大批美国人背负了沉重的住房贷款，在金融风暴爆发后，很多购房者收入锐减、丧失工作，无力偿还贷款，只能由住房贷款机构收回住房。而更致命的是，住房信贷机构所发放的贷款资金并不来源于自身，而是通过复杂的金融资产证券化所筹集的资金，简单的讲，“房利美”和“房地美”将向贷款购房者发放的贷款包装成一种资产证券对外进行了销售，这种债券式证券是以购房者未来偿还房款和支付利息作为支付保证的，投资银行购买了大量的此种债券。当房价泡沫破裂，市场预期这种资产证券偿还风险急剧上升，变为垃圾债券时，这种资产证券价格急跌，使得投资银行首先倒闭，房地产信贷机构顿时失去了资金来源，而另一边的购房者又停止偿还房贷，住房信贷机构岌岌可危，只能向美国政府寻求保护。为了不让住房信贷机构关门，不至于让失业破产者被赶出房屋，雪上加霜，美国政府宁可放弃救助投资银行，也只能咬牙向房地产信贷机构注资，帮助他们度过难关。

当前，我国社会各界关于用房需求被夸大、房产价格飚升超过正常上涨幅度的质疑越来越频繁，而房地产开发行业则极力澄清这两点。撇开这类争执，我国房地产消费金融中存在的风险是客观存在并且呈现出扩张的趋势，其主要可以归结为：

首先，我国的房地产消费信贷基础存在扭曲。虽然我国并没有像美国一样出现房地产实体交易与复杂的金融衍生工具和勾连的利益局面，但是与美国不同的是，美国住房贷款机构发放的贷款都是已经建成的房屋，而中国住房按揭贷款支持的对象是在建房屋，这当中隐晦的资金关系是，银行向购房者发放贷款后，购房者表面上是将贷款作为房款支付给房地产开发企业，但实际上这笔资金很快就回流到银行，其原因是房地产开发企业先前就向银行申请了贷款用于购买土地或者建筑房地产，即前文所述土地金融和房地产建筑金融，房地产开发企业在收到购房者支付房款后，必须将这笔资金偿还给银行，用“新账”还“旧账”。也可以理解为，房地产开发企业完成依靠银行进行资金循环，银行全程为房地产开发企业买单，全盘承接其风险。一种危险是，如果房地产企业开发行为失控，或者破产解体，银行从表面上看不会或较少的损失其先期的土地贷款和建房贷款，但房地产“烂尾”势必造成购房者的群情积愤，甚至带来群体性事件，地方政府在处置时会要求银行搁置购房者的按揭贷款。另一种危险是如果房价下降，购房者收入下降，停止按期偿还贷款，银行贷款资产成为不良资产，主要靠处置抵押房产来收回按揭贷款，造成信贷资金损失，同时，房价下降，购房能力下降也会打击房地产销售势头，使得房地产开发企业无力偿还尚未还清的土地贷款和建房贷款，并且拖欠规划、设计、施工、材料、劳动力工资等，引发连锁性反应。因此，住房消费金融的单笔数额虽小，依大数法则来看也很少出现大面积违约情形，但在房地产行业不健康的情况下，是一个随时可能被引爆的“定时炸弹”。

其次，判断房地产行业发展是否健康的公认指标是房地产价格，我国当前的房地产价格很大程度上是一种非纯粹市场化的定价方式，也可以说是一种风险性定价［5］。作为大宗的，消费周期长的商品，房地产价格构成绝非只有土地成本、建安成本、财务成本、开发商利润几部分这么简单，还惨杂了大量的政策因素和人为因素。

1.影响房地产价格的政策因素包括土地供应的稀缺性、规划用途的限定性、房地产购买方式的垄断性等、户籍和房屋的勾连性、教育、医疗、文化资源的不均衡性。具体而言，第一，中国是人多地少的国家，政府对房地产开发用地实施总量控制、分批次投入市场的政策，可用土地资源日益缺乏，人口增长成为房价上升的必然预期；第二，根据建设规划法规，在什么地段允许建造房屋，建造何种户型、何种配套设施的房屋需要经过行政审批，不是有土地就能建房，想怎么建房就怎么建房的，导致了房价中掺加了级差地租等方面的加权因素。第三、随着上世纪九十年代末提出停止福利分房，走向市场化以来，机关事业单位自建房被叫停，连解放军部队建房也逐渐减少，房地产市场中只有两股建房力量，政府和房地产开发企业。多年来，地方政府只是小规模的修建了一批经济适用房、公租房，廉租房，用于满足特定群体，如公务员、事业单位职工、低收入、住房困难职工的住房。2010年以来，各地在中央要求下加大了保障房建设力度，将年供应量提高到千万套级别，但由于享受政策对象的严格限定性，住房市场上占据数量上绝对优势的是房地产开发企业，它们掌握了房地产市场的话语权，并逐渐发展出一些巨无霸型企业，这些房地产企业还非常善于调动各种舆论、广告、学术资源，同它们形成合声，高调论证中国房地产市场的前景。还需要提到另一种建房方式——合作建房，这是一种政策试验，即允许个人联合起来，购得小幅土地，自行设计、施工、居住房屋。前几年，广州、北京的一些年轻消费者层联合起来，自行购地、在网络上征集设计方案，但由于利益的纷争，以及一些显性、隐形的阻扰，至今未能成功实施一宗合作建房。因此，中国房地产市场是孤独竞争者市场，房地产开发商的话语权无人能挑战，导致了房价的确定方式成为黑箱游戏。第四、户籍是中国非常有特色的社会管理制度，在迁徙自由没有法律化的情况下，人口要得到政府承认的流动，必须取得户籍作为通行证。同时，户籍也成为区分和标志身份的重要方式，如农业户口和城镇户口，大城市户口和小城市户口，其含金量有很大的差别。为鼓励房地产行业发展，大多数地方政府都采取了买房上户籍的政策，规定在房地产所在地购买若干面积的住房，即可突破固有的按个人政治身份来确定户籍的规定，曲线取得想要的户籍，即所谓的“蓝印户口”。这使得房价不仅仅标记不动产价值，还附带增加的身份价值。第五、长期以来，在教育、医疗、文化、娱乐等公共服务方面，形成了极大的不均衡，不同地域之间，同一城市的不同社区之间，这种差别显而易见，这导致了人们的趋利性选择，即追捧购买中心地段房、地铁沿线房、学区房、医院房等，地方政府也顺势而为，为了激活城市建设，增加财税收入，往往会抛出新区计划、轨道交通修建方案、学校、医院、商业配套设施布局方案，创造一个个的房产开发热点，使得房价在周密的、有创意的操控下保持坚挺［6］。审视这些政策因素，其目标导向是营造一个表面上符合市场化需求而实质上带有垄断性供应特征的房地产卖方市场，在这种卖方市场中，房地产消费者的议价权很少，相应的，房地产消费者可选择的房地产消费金融受到政策因素的“夹击”，只能是一种被动金融和高成本金融，在消费者被迫选择房地产消费金融时，对于自身偿债能力，房地产市场未来景气趋势等就会出现无暇顾及的倾向，由于房地产消费信贷往往持续数年甚至数十年的时间，在此期间，借款人的财务状况、职业生涯发展顺利程度还存在一些难以确定的因素，如果借款人一开始就陷入某种程度的“风险麻木”的话，后续的风险系数将会趋于不利的发展走势，而房地产消费者的个人债务风险和整体性的金融风险是同一向度的，前者必然会引爆后者。

2.影响房地产价格的人为因素包括置业传统、家庭改善居住条件的需求、民间财富的避险需求、投资投机的可行选择。第一、中国历史上由重产置业的传统，认为“纵有千金不如一屋一瓦”，住房和商业用房的长使用年限，家庭生活承载功能，重购房轻租房等思想导致了人们即便在职业生涯和财富积累过程的初期就有很强的购房冲动，加上独生子女化后父母比较看重为子女置产的社会风尚，使得房屋的“刚需”成为房价上涨的坚实后盾。第二、改革开放以来，民间财富急剧增长，近年来国内通货膨胀的压力日益显现，富裕起来的国民越来越多的考虑如何使自身财富保值增值，购买贵金属、购买不动产比持有现金更加安全，房屋稀缺和升值有了很大的想象空间，助长了房地产市场的热度上升，抬升了房价。第三、在实体经济不稳定，盈利水平低的限制下，大批先富阶层的投资空间被压缩，从而涌向了虚拟经济，炒黄金、炒股票、炒商铺住房等行为大行其道，加上政策暗示和商业鼓吹的驱动，不少国内资本扎堆进入房市，是房屋成为投机投资的热门，一段时间里，在证券市场兴旺时，投机者选择将房屋抵押给银行，甚至典当给典当行，套取现金去购买股票。当证券市场萎靡时，大批资金则撤出股市，杀向房市，形成投机循环［7］。同时，一批来自境外的热钱也渗入房地产市场，进行炒作，使得楼市高烧不退。从这种角度观察，房地产消费者并不是惯常的“风险厌恶型”群体，而是自觉或不自觉等参与到风险制造和风险扩散当中，当大量的社会群体陷入“迟买房不如早买房”，“买到房就是赚”的亢奋时，亦表明房地产金融风险已经深度侵入房地产消费群体及其财富之中。

尽管房价的上涨造成了广泛的民生怨言，也警醒政府采取调控措施，但从目前看，无论是政府提出的多渠道增加保障房供给、要求地方政府履行房地产调控目标，加大房地产信贷难度等措施，都无法有效的遏制房价迅速上涨的势头。

五、房地产金融风险的趋势及应对

随着实体经济面临着转型相应的货币金融政策展开调整的必然性，结合世界范围内房地产市场价格不可能永远走高的历史规律，我国房地产价格泡沫破裂的危险性逐步增加，对于房地产消费金融会带来直接的打击，作为房地产行业的产业链末端，房地产消费一旦出现明显性的不景气，必然会传导到房地产开发的前部，2014年发生在宁波奉化的当地最大房地产开发企业浙江兴润置业投资有限公司倒闭事故就非常符合这一趋势，据初步测算，兴润置业及关联企业总负债35亿多元，其中银行贷款24亿元左右，另外吸收民间资金7亿多元且为非法手段所吸收的公众存款，该公司在兴旺时开发了多处当地房产并参与旧村改造，但近两年来，在房产销售低迷，消费者支付的购房款完全不足以抵偿以届期满的银行贷款偿以及剧增的财务成本，公司也不愿意将房产降价抛售，最终导致资金链条断裂，非法吸收公众存款的事实暴露，不但酿成银行贷款违约危机，还带来更为严重的金融犯罪风险［7］。尽管这家公司的行为有其特殊性，但很大程度上正式了当前房地产金融风险出现了异化和扩张的趋势，即便是经营合规程度较高的大型房地产开发企业，最近也收到了来自国外信用评级机构的警告，因为这些公司在过去1－2年里债务负担出现成倍增加，而销售业绩并不显著。对深陷于房地产行业的金融机构而言，抽减对房地产业的金融支持，开展风险压力测试、有针对性的启动资产保全工作都已经被提上日程或开始操作，但从系统性风险角度看，房地产行业危机的到来令金融机构无法独善其身。

通过房产行业的金融风险历程，我们也能观察到，本质上讲，金融风险属于经济、财务型风险，但随着金融活动对社会生活的渗透日益深入，金融行为演化成社会化行为，该类行为所挟带的风险俨然成为一种社会风险，波及到金融主体之外的所有社会成员。这意味着金融风险正逐步异化或者社会化，而其带来的社会不稳定的消极性将更为突出。这也给我们提出了化解日益异化的房地产金融风险的总体思路——即从社会风险治理的角度来平衡、钝化一些房地产风险。一方面通过法律制度和监管手段的严格执行、调控政策的充分瞄准、对房地产开发行为实施宽严适度的干预、严密监控房地产金融困境滑向集资诈骗型、逃废债务型金融犯罪，及早出手打击已确证的房地产金融犯罪，避免出资人损失扩大，加快创造多种渠道保障住房消费需求，以及对房地产金融风险进行客观、实在出舆论指导；另一方面，令住房消费者能够理性的参与房地产金融活动，不助长泡沫和风险，克制因住房风险焦虑而从事跟风性的抢盘、抛盘、断供行为，不参与违法金融活动。

［1］王营.标普点名处于危险中的开发商：万达恒大在榜［N］.21世纪经济报道，2014－06－18.

［2］唐平.中国房地产金融风险分析［J］.经济体制改革，2007（2）.

［3］李辉.楼花按揭探究［J］.山西省政法管理干部学院学报，2003（1）.

［4］杨永华.论房价和房价收入比［J］.经济学家，2006（2）.

［5］徐美茹.金融冲击、需求拉动：房价与地价因果关系研究［J］.浙江金融，2011（10）.

［6］苗国.“蜗居之痛”：一项关于青年置业观念的社会学考察［J］.中国青年研究，2010（7）.

［7］葛熔金.宁波房企负债超35亿父子被起诉7名机关人员涉案［EB/OL］.http：//www.chinanews.com/fz/2014/03－13/5946647.shtml.