EVA 与企业可持续发展的财务研究

关鉴航

（吉林省经济管理干部学院 学报编辑部，吉林 长春 130012）

EVA 与企业可持续发展的财务研究

关鉴航

（吉林省经济管理干部学院 学报编辑部，吉林 长春 130012）

在市场经济条件下，每一个企业都面临着优胜劣汰，因此增长就成为企业追求的目标。增速过快会导致企业的资源跟不上节奏，增速过慢又会导致企业的资源闲置或浪费。由此可见，企业在追求增长的同时，更应该考虑增长的可持续性。希金斯的可持续增长模型对企业的增长速度提供了重要的理论依据，它从定量角度来衡量一个企业的增长速度，然后通过EVA指标来准确评价企业的价值增长问题，帮助企业管理者制定出明智的增长计划，从而保持企业可以做到“常青”。

EVA；可持续增长；价值最大化；财务研究

一、企业可持续增长的财务分析

在经济全球化的今天，“增长”已经成为时代发展的主旋律。但是，“增长”并不是盲目扩张与无头脑的发展，“增长”必须是有智慧的增长。所谓有智慧的“增长”，就是长久或可持续的增长。从财务的角度看，一个企业的资源是有限的，不适应企业自身规模的增长必将导致公司资源的极度紧张和短缺，甚至会导致公司的破产。20世纪90年代后期，随着市场经济的高速发展，一批优秀的企业快速增长与壮大。但是现在看来，这些快速增长的企业大多销声匿迹，如昔日的“巨人集团”、山东济南“三株实业”有限公司、独领中国冰茶市场的“旭日升”等，都已经成为了过快增长的牺牲品。据统计，中国企业的平均寿命只有7～8年，中小企业的平均寿命更短，仅为2.9年。在中国，每一天约有1.2万家企业倒闭，相当于每分钟就有近10家企业关门［1］，这样的数据多少会让人有些震撼。我国的上市公司也普遍存在没有可持续增长能力的问题，正如坊间流传的那样：“一年绩优，二年平平，三年ST”。越来越多的管理者意识到企业的增长速度并不是衡量企业价值的唯一指标，而适度的增长往往能带来更长久和更高的收益。从某种意义上来说，企业的可持续发展要比短暂的繁荣和高收益重要得多。

（一）财务视角下的企业增长方式

由于竞争的存在，企业会一直寻求增长的机会。增长一方面可以使企业的利润获得增加；另一方面，也更为重要的是，通过增长企业可以达到规模经济，从而降低产品的平均成本，这样企业就可以更好地在市场上立足，获得更大的市场份额，在与其他企业竞争的过程中拥有更大的优势。事实证明，高增长的企业往往具有更好的投资前景，大量的资金会涌入企业，使得企业的实力大大增强。［1］企业资金的主要来源通常有两个渠道，一种是内源性融资；另一种是外源性融资。内源性融资一般来自于

企业自身的留存收益，而外源性融资包括负债和股权融资。［2］当公司只依靠内源性融资来解决增长的资金问题时，往往会面临资金短缺的困境；相反，若只依靠外源性融资的增长方式则会给企业带来巨额的利息费用，导致企业负担太重。所以，一个企业想要可持续的增长必须解决好融资的问题，也就是内源性融资和外源性融资的结构比例问题。［3］接下来，讨论一下不同资金来源下企业的增长方式。

1.依靠内部资金增长

内部资金的产生方式一般是来自于留存收益和折旧等非付现费用产生的内部资金。内源性融资相对于外源性融资来说是成本较低的一种方式，因为它减少了许多复杂的程序和一些高额的利息费用。通常，内部资金是有限的，这是由企业规模和当年的经营水平决定的。但是，内部资金来源对于企业实现可持续增长是十分重要的，因为留存收益、折旧基金等对于企业来说是确定的，有自主决定权的。所以，通过内部资金来实现增长的方式风险最小，同时，局限性很大，数额相对较低。［4］

2.主要通过外部融资来实现企业增长

权益性融资和负债性融资是公司外部资金来源的两个重要方面。外源性融资通常数额巨大，基本上可以保证企业增长的资金需求，但它的弊端也是显而易见的，外部性融资往往依赖的因素很多，例如当前的经济形势、企业自身的运营情况、利息的高低等等。再者，权益性融资会削减原有股东对企业的实际控制权，这是最初经营者最不愿意看到的，而债务性融资会加大企业的财务风险，进而使企业的再借款能力受到限制。综上所述，外部的资金来源虽然有很多，但是面临的问题同样不少。

3.财务的可持续增长

财务可持续增长又称为财务平衡增长，这种增长方式下的资金来源是对内部性融资和外部性融资的综合考虑。［5］这种方式一方面保证可持续增长拥有企业所需的必要资金，另一方面也可以保证企业的财务风险处在可控范围内，不会耗尽企业的财务资源，使企业获得可持续增长所需的资金流。

（二）企业价值最大化下的可持续增长

企业价值的增长很大一部分取决于企业的财务政策，而财务政策的制定要依据企业自身的财务管理目标。企业是一个涉及债权人、股东、管理者、投资人、员工等多方利益的集合体。当企业制定财务管理目标时，这些利益相关者的权利都必须给予考虑，不能忽视任何一方的利益。这就要求财务管理目标和财务政策的制定必须妥善地权衡和处理好各方的利害关系，只有这样才能给企业的可持续增长创造一个良好的环境。再者，制定财务管理目标时必须将长期性考虑进来。企业在进行财务管理活动时，不能仅仅关注眼前的利益，更重要的是要关注企业的长期发展。如果企业只是片面追求暂时的利益，那么很可能制定出比较激进的财务政策，进而大量举债，导致企业的财务风险迅速加大，很可能导致企业陷入财务困境，甚至面临破产的威胁。此外，企业价值最大化的实现要充分考虑货币的时间价值和财务风险因素，努力采取最优的财务政策和经营策略，使企业获得长期、稳定、健康的发展，达到可持续增长的最佳状态。［6］单纯地追求利润最大化和股东最大化，必将导致经营者不顾风险程度或损害其他一些利益相关者，盲目追求高增长、高收益，反而限制了企业长期的健康发展。而价值最大化的计算则是基于企业未来收益的大小，它迫使经营者的眼光更长久更合理。［7］

二、财务可持续增长的管理工具——可持续增长模型

（一）可持续增长模型的意义

企业是寻求发展的主体。激烈的市场竞争导致各企业优胜劣汰，不进则退。一个企业如果不能够取得进步，就会被行业的其他竞争对手排挤出去。而企业的发展更多依赖的是销售收入的扩大，只

有销售收入扩大了，企业才会拥有更多的资金和资源进行下一步的扩张。然而，企业销售收入的扩大不仅仅依赖于产品的更新换代和市场的开发，很大一部分还要依托于企业雄厚的财务资源。如果企业在收入增长的过程中，过分强调增速的重要性而忽视了质量和长期发展的重要性，就会导致资金链的断裂，使企业面临破产的危险。相反，如果一个企业在增长中过于沉稳，就会导致大量财务资源的浪费，也会被其他竞争对手所击败。［8］因此，应保持一个合理的增长速度，使企业得以健康持续地增长。可持续增长模型为企业的增长速度提供了重要的理论依据。

（二）企业可持续增长模型的相关讨论

针对企业增长的问题，安迪斯·彭诺斯（Edith Penrose）早在1959年就在《企业增长理论》中进行了阐述，但他只是对增长进行了定性的研究，并没有给企业提供定量和直观的数据分析。1977年，罗伯特·C·希金斯（Robert·C·Higgins）建立了可持续增长模型，开启了从定量角度研究增长问题的先河。但是由于希金斯的模型有众多约束条件的限制，与实际情况不相吻合，因此之后有许多财务学家也都提出了自己的可持续增长模型。著名的有拉巴波特（Alfred Roppaport）模型、科雷（John·L·Colley）模型、詹姆斯·C·范霍恩（James·C·Van Horne）模型等等。［9］这其中最具影响和代表性的分别是希金斯和范霍恩的可持续增长模型。本文将以希金斯模型为例谈谈企业的可持续增长。

1.希金斯的可持续增长模型

希金斯是上世纪美国著名的财务学家。他将可持续增长率（sustainable growth rate，简称SGR）定义为“在不需耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率”。［10］由他的定义我们可以看出，他将财务资源看成是企业一种稀缺的资源，并且反对将增长最大化。希金斯的可持续增长模型基于以下五个假设条件：其一，企业将维持一个既定的资本结构，并且不会改变；其二，企业的股利支付率不变，即股利支付率是一个常数；其三，企业的资产随销售额成正比例增加，即资产周转率为常数；其四，企业的销售净利率不变，即销售净利率是一个常数；其五，企业不愿意或不打算增发新股，增加债务是企业唯一的外部筹资来源。［11］假设其一、其二说明企业的财务政策不变，即股利政策和资本结构政策稳定。假设其三、其四意味着企业的经营效率不变。由假设我们可以得出，在资产周转率不变时，销售收入的增长率等于资产增长率；再者，又因为权益乘数不变的情况下，资产增长率等于股东权益增长率。

即：销售收入增长率=资产增长率=股东权益增长率

所以在假设不增发新股的情况下：

=留存收益增加/期初股东权益

=（本期净利×本期留存收益率）/期初股东权益

=本期净利/本期销售收入×本期销售收入/期末总资产×期末总资产/期初股东权益×本期留存收益率

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×本期留存收益率

即可持续增长率=P×A×T×R［12］

由此可见，企业资产的增加往往受到资金来源的约束，这就决定了在不过度使用企业资源的时候，企业的增速必然有一个上限。所以，一个企业销售收入的增长在财务政策不变和经营效率不变的情况下取决于企业资产的增加。

我国医学研究生目前存在的主要问题是缺乏创新能力，在医学科学研究中，仅是证实他人研究结果的正确性或是停留在实验现象的表面，没有对进一步机制的深入探讨。而对于研究生这种缺乏创新能力的现象，主要原因在于对文献检索及应用在科学创新中的重要性认识不足，高等教育机构在这方面也缺乏足够的重视。薄弱的文献信息检索与利用能力导致科研工作者无法站在科学的前沿，更加无法进行科研创新。

2.可持续增长（SGR）模型的增长因素分析

由模型推导的结果可知，企业可持续增长率是由销售净利率（P）、总资产周转率（A）、权益乘数（T）和留存收益率（R）决定的。其中，A和P反映的是企业的经营效率，即企业的资产管理效率和盈利能力。T和R决定了企业的财务决策，细说就是企业的资本结构和融资政策。下面具体分析这四个比率在实际财务管理中的意义。［12］

（1）总资产周转率。这个比率显示了企业在经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，客观反映了企业管理资产的能力。我们还可通过流动资产周转率来发现企业的流动和非流动资产的比例安排是否妥当。（2）销售净利率。这个比率显示出了企业销售收入质量的高低。企业在扩大销售时，由于销售费用、管理费用的大幅增加，企业净利润会以同一比例增加。因此，管理者通过销售净利率来观察销售收入增长的效益，从而实现利润增长。（3）权益乘数。权益乘数是指资产总额相当于股东权益的倍数。它反映了企业财务结构的稳健程度。权益乘数越大表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越小，企业的负债程度越高。［13］（4）留存收益率。这个比率客观地给出了企业分配股利的政策。企业股利政策好的坏决定了投资者对企业未来所持的态度，并且也决定了企业未来有多少资金可用于扩张。

可持续增长率的大小取决于上述四个财务比率的增减。当四个比率保持不变时，某一年的实际增长率等于上一年的可持续增长率，这是一种平衡的增长，只要市场份额能够不断扩大，这种增长速度就能一直持续下去；当其中的一个或多个比率增加时，本年的实际增长率就高于上年的可持续增长率，这是由于企业提高了经营效率亦或是改变了财务决策的结果。但是，由于经营效率不可能每年提高，财务风险也不可能无限制地增加，企业这种增速的超常增长是不可能维持很久的；如果其中的一个或多个比率减少时，企业本年的实际销售增长率就低于上年的可持续增长率，这是一个企业超速增长后的必然结果，此时如果企业不降低它的增长速度，还是勉强维持高速增长，很可能会面临资金周转的危机。［14］SGR模型很好地从定量角度衡量了一个企业上限的增长速度。它告诉企业的管理者，增长必须符合企业自身的条件。当一个企业没有认清自身的运营情况时，很容易盲目高速发展，高估自己的成长能力，进而陷入财务危机；同样也会由于过于保守而丧失加快成长的机会。企业想要可持续增长，必须平衡销售目标、经营效率和自身的财务资源，利用可持续增长模型，制定出明智的增长计划，从而保持企业可以做到“常青”。

三、EVA与企业增长

当一个企业年终报表当中利润表最后一项利润大于零时，我们是否就会觉得该企业今年肯定有所获利，并且实现了增长？其实这样的想法是不完全正确的。我们所说的利润并不是真正意义上的利润，准确地说，只有当企业获得超出资本成本的利润，才能确认这个企业盈利了。当企业的回收报酬小于企业实际的资源消耗时，此时企业正在损耗价值，而不是创造价值。说到企业的价值问题，我们就需要引入一个概念——经济增加值（Economic ValueAdded）。［14］由于传统财务管理与财务战略的固有缺陷，越来越多的企业会从价值角度来研究财务决策的制定与实施。

（一）经济增加值的起源和推广

20世纪80年代，经济增加值（Economic Value Added）的概念最先由美国纽约思腾斯特（Stern Steward）咨询公司的约尔·思腾恩（Joel Stern）和贝尔·斯图尔特（G.Bennett Steward III）提出。当时他们提出经济增加值所基于的理念是：一个项目的收益只有高于该项目的所有运营成本和资本成本，该项目才会创造价值。也就是说，当资本投资的回报率高于加权资本成本时才可以说这个项目盈利了。

EVA提出后，引起了巨大反响。无论是从理论研究还是在实践应用方面，有关企业的EVA评价方法都是成功的，并逐渐被许多大型企业所采用，例如可口可乐公司、西门子、SPX公司、通用公司等等。2000年3月，思腾斯特公司在中国建立了分支机构，有关EVA的企业评价方法被正式引入中国。

（二）EVA的计算和评价

1.EVA的演进过程

企业的资本金主要来源于两个方面，一个是权益成本，另一个是债务成本。所有企业在进行筹资决策时，都要对企业的债务资本或权益资本进行成本分析，从而确定最适合企业自身的资本结构。这样做的目的，就是为了以最低的资本成本筹集企业所需的资本。但是，当资本结构一旦确定之后，现行的会计制度对债务资本和权益资本的处理方式是不一样的：债务资本成本可以作为当期费用直接计入当期损益，而权益资本成本是作为收益分配来进行处理的。这样就会产生一个问题，即向股东发放的任何形式的股利，其本质与向债权人支付利息是没有区别的，都是实实在在的支出。但是现代的会计制度却未对权益资本的机会成本加以揭示。在市场经济条件下，任何成本都是有条件的，并没有免费的午餐（no free lunch）。在会计实务中，人们会认为大量的利润就是好事，用收入、利润、每股盈余等传统指标来衡量企业的效益增长与否。但是，当我们考虑增加的利润时，也应思考为获得这些利润企业究竟付出了多大的代价。当企业为增长所付出的代价过于巨大时，以至于企业股东的财富被侵蚀，那么这样的增长就是不健康的，是不可能持续下去的。只有当我们明确追加的成本和所带来的利润之间的准确数量关系时，才能决定怎样的增长才是有利的。［13］

2.EVA的计算

EVA的计算公式如下：

EVA=税后净经营利润-资本成本

=税后净经营利润-资本总额×加权平均资本成本

计算EVA的基础是企业的财务损益表、资产负债表以及资本结构。由损益表我们得出税后净经营利润，从资产负债表得出资本总额，由资本结构计算出企业的加权平均资本成本［15］。下面我们分析一下决定EVA的三个变量。

（1）税后净经营利润（NOPAT）。即税后净利润加上利息支出的部分，也就是说用企业的销售收入减去全部经营成本和全部经营费用后的净值（利息支出除外）。由此我们可以看出，它不涉及企业的资本结构，只是单纯企业经营所得的税后利润。（2）资本总额（Invested Capital）。资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金，包括债务资金和股东资本。（3）加权平均资本成本（WACC）。需要先算出企业资本结构中包括普通股、优先股、公司债务以及其他长期负债在内的各个项目成本，然后将这些回报率按各项目在资本结构中的权重加权得出。它反映了一个公司通过股权和债务融资的平均成本。［14］

3.EVA的评价

在市场中，人们总是希望用最小的成本来获得最大的收益，但是这样的结果是很难获得的。一方面，来自竞争者的压力迫使我们经常做出不是最佳决策的决策，另一方面，是受到整个市场配置的限制。所以，更多的时候我们应当采取一个适宜的增长速度来持续健康的增长，而不是为了图一时之快放弃更长久的利益。EVA的引入使管理者们意识到：企业在进行决策时，必须更加慎重地使用资本。EVA能帮助管理者在增长过程中更好地进行资本分配以及资源配置，这主要是因为：

（1）EVA在企业价值方面比传统财务指标做得更好。EVA是从股东角度来定义企业利润的，弥

补了传统利润指标未考虑全部资本成本的缺陷，而将债券资本、权益资本全部考虑在内，避免企业只注重总资产的扩大或销售额的成长。它更有可能帮助企业实现价值最大化这一指标。对比传统财务指标，采用EVA可以更真实、更客观地反映企业的经营业绩和利润水平，同时也把企业增长的重点放在为股东创造财富上来，而不是盲目追求利润的增长和企业规模，只有这样企业才能进步，才能真正地可持续增长。

（2）EVA能使企业克服短视行为，更加注重可持续增长。一个优秀的企业必须是一个长寿的企业。EVA可以促使企业的管理者站在更高、更远的视域制定财务策略，谋求企业的发展，避免对资源配置的不合理规划和短期行为。管理者可以利用EVA指标在各个不同部门进行资本分配，提高资本的利用率，实现企业从单纯规模扩张到价值和质量的真正转变，进而成为一个“长寿”的企业。

［1］郭晓燚.基于财务视角的企业可持续增长研究［D］.成都：西南财经大学博士论文，2008.

［2］钟陆文.论企业可持续发展的理论内涵［J］.佛山科学技术学院学报（社会科学版），2003，（1）.

［3］刘祥平.基于财务视角的企业可持续发展与财务战略选择研究［D］.长春：吉林大学硕士论文，2010.

［4］财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理［M］.北京：经济科学出版社，2010.

［5］王志红.财务视角下我国上市公司可持续增长问题研究［D］.济南：山东农业大学硕士论文，2007.

［6］李占祥.矛盾管理学――企业可持续成长之路［M］.北京：经济管理出版社，2010.

［7］关鉴航.上市公司筹资方式偏好的因素分析［J］.吉林省经济管理干部学院学报，2014，（4）.

［8］油晓峰，王志芳.财务可持续增长模型及其应用［J］.会计研究，2003，（6）.

［9］王蓬，李月川.企业增长的管理——可持续增长模型简介［J］.北京工业职业技术学院学报，2010，（2）.

［10］［美］Robert.C.Higgins，（美）罗伯特·希金斯.财务管理分析（第6版）［M］.北京：北京大学出版社，2003.

［11］邱英.可持续增长模型的比较与借鉴［J］.科学·经济·社会，2007，（2）.

［12］肖延春.企业可持续增长之路探析——基于企业财务管理的角度［J］.中国集体经济，2010.

［13］谷祺，于东智.EVA财务管理系统的理论分析［J］.会计研究，2000，（11）.

［14］李占祥.为企业可持续增长而管理［J］.经济理论与经济管理，2002，（8）.

［15］张丹.EVA与企业可持续增长的财务研究［D］.成都：西南财经大学硕士论文，2005.

［责任编辑：杨晓丹］

Accountant Research on the Sustainable Development of EVAand Enterprises

GUAN Jian-hang
（Department of Journal,Jilin Economic Management Cadre Institute,Changchun 130012,China）

In the market economy,every enterprise,as a participant in the market,has to be faced with the situation of survival of fittest.Because of this,each business has a life-long pursuit of growth.However, in order to be in line with the company’s own resources,we should consider the sustainability of growth. The Higgins sustainable growth model provides important theory.It balance growth speed of the enterprise in quantify then evaluate the growth problem in EVA indicator to help manager make clear growth plan so that keep the enterprise alive.

EVA;sustainable growth;maximize value;accountant research

F275

A

2014－10－05

1671-6671（2014）05-0063-06

关鉴航（1969－）女，满族，吉林市人，吉林省经济管理干部学院学报编辑部研究员。