嘉凯城：轻资产坎坷路

文│高通智库

嘉凯城：轻资产坎坷路

文│高通智库

编者按：

成长型企业发展到一定阶段后，要发展成为一家颇有竞争力的企业，总要解决战略目标与资金的问题。嘉凯城就是一家明确掘金于城镇化概念下的商业地产战略，并以探索各类基金形成造血机制。本刊特邀行业著名研究机构高通智库，撰文详解嘉凯城其资本运营的坎坷路。

作为浙江省国资委旗下唯一的房地产上市公司，嘉凯城这家由嘉业、中凯、名城三家子公司组成的“联邦式”上市公司，曾因整合乏力、周转缓慢而导致业绩滑坡，一度领衔“最熊上市房企”。比如2012年净利润从2009年的12亿元倒退至1.1亿元。

城镇化商业概念

自2012年开始，嘉凯城启动战略转型，希望在房地产开发主业的基础上，引入消费型城镇商业以及房地产金融业务打通产业链，培育新的利润增长点。年底时，房地产开发、商业资产、贸易、物业管理及房地产金融五大板块构建基本成型。

过去三年来，嘉凯城业绩严重滑坡，面临着业绩下滑压力和资金掣肘，而这也正逼迫着嘉凯城修正原来的发展方向。房地产基金作为培育中的创新业务，被管理层在各种场合提及。

4月25日，嘉凯城公告，公司拟联手中国再保险（集团）股份有限公司旗下专业的保险资产管理公司中再资产管理股份有限公司，共同设立规模不超过50.01亿元的“中再-嘉凯城城镇化发展基金”，预期收益是每年8%，专项投资于符合本公司和中再资产预定投资标准的提升、引领和促进新型城镇化发展的项目。

涉足私募和扮演基金管理人的角色，正是其贯彻公司从重资产模式转向轻资产的模式。而此次募集50亿元房地产基金正是其向轻资产模式转型的一次尝试。通过设立“城镇商业发展基金”融合房地产金融与城镇商业两块业务，既借金融创新加速推进城镇商业业务，亦为房地产金融提供新的投资标的。

这一单股权型项目资产支持计划，无疑是对嘉凯城长期以来紧绷的资金链压力给予了一定的缓解，同时也具有一定的特殊性。解决广义另类投资中的股权投资是近期焦点，如基础设施股权投资计划、股权型项目资产支持计划、未上市企业股权及股权投资基金等相关金融产品。

这将是首单股权型城镇化项目资产支持计划，类似股权型项目资产支持计划则已试水。这一基金的投向是提升、引领和促进新型城镇化发展的项目等，包括城镇化的商业、办公、保障房、旧城改造、城镇棚户区改造和城中村改造、新城镇化居住类项目等，尤其是城镇商业项目。

2012年8月，嘉凯城收购兰通实业股权，将该公司商业地产品牌“名镇天下”揽入，兰通旗下的形象城、休闲美食特色街、都市邻里商业街三类项目完全契合了嘉凯城消费型城镇商业的定位。图为名镇天下系列的休闲美食特色街，位于杭州城北的东新路。

换句话说，基金投向不一定是单一项目。根据项目性质及资金需求的不同时点，投资形式也可以灵活运用委托贷款、股权投资、股东借款等多种投资形式参与土地、项目开发、物业持有等各个环节，其中以参与建设开发阶段为主。

项目资产支持计划是2013年保监会在放开资产管理产品业务试点中最新提出的产品概念，虽无官方定义，但业内较普遍的理解是非标准化的资产证券化产品，基础资产应当自身具备现金流，并由基础资产所产生的现金流作为还款支持，但尚未份额化、且私募发行。

设立项目资产支持计划购买投资基金份额的操作模式实际是将投资基金的未来收益进行了“证券化”。因为项目资产支持计划是以投资基金为标的的资管产品，有两重投资管理人，类似FOF（基金中的基金）的产品。

如果用简单的词组概括的话就是“融资端的险资通关”、“城镇化的高举高打”以及“退出端的巧而不妙”。

第一、成功引入低成本的保险资金。这显然是本案例的最大亮点。8%的低成本资金和80%∶20%的优先劣后比例，同时GP还是由嘉凯城负责，最核心的利润空间依然被嘉凯城控制。所以从融资结构的安排而言，本案例显然是非常漂亮的典范。此外，从2011～2012年到现在嘉凯城的融资期限有了明显的延长，这也符合商业地产需要精耕细作的运营要求。有一个小的细节还需进一步关注，目前保监会对保险资金的使用有明确的限定，如30%可以投资股权、30%投资不动产、25%投资金融产品和15%投资其他，从归类而言不知本产品是房地产还是股权类，基于其各类别的额度限定，所以归类亦显得很重要。

第二、城镇化的高举高打。对于地产基金或者开发商如果想要成功引入大型机构投资者的资金，势必在概念上要符合中央大的方向。嘉凯城的城镇化路线主要包含社区商业、县级市和镇级市的商业地产项目。从社区商业而言，我们认为是非常有发展前景的，尤其是一线城市核心位置的、能与互联网思维相融合的社区商业项目，值得重点关注。对于镇级市的项目，我们判断还需要进一步关注。此外，关于城镇化未来的发展方向，我们判断棚改将是重要的战略机遇期，尤其是一、二级联动的商业模式。

第三、退出通道的“巧而不妙”。从案例资料而言，我们还看不到真正的退出解决方案，更多还是内部人交易。

苏纶场

嘉凯城旗下的核心项目之一苏纶场，是苏州姑苏区最大的城市综合体项目，曾一度人气爆棚。两年来因去化缓慢，为缓解资金压力，设立了总规模约10.3亿元的嘉盈Ⅱ期基金，嘉凯城用基金实现了商业地产项目套现，这样一个优质项目被迫套现实属无奈。

国企信用下高杠杆

嘉凯城曾因管理上的混乱和业绩的持续下滑及高企的负债而广受业内诟病和质疑。2009年，嘉凯城在浙江省商业集团有限公司牵头下，重组国际嘉业、中凯集团、名城集团3家房地产公司，并成功借壳＊ST亚华在深交所上市后，2009年曾扭亏净赚12亿元，此后则陷入了净利润的持续下滑中。年报显示，2010～2013年，嘉凯城净利润分别下滑至11.15亿元、2.06亿元、1.11亿元、5715万元。

以前是国际嘉业、中凯集团、名城集团三驾马车多元化发展，由此带来的问题也很多，浙商集团总部肯定要收权，统一管控，这样风险才能更可控。整合完后，国际嘉业、中凯集团、名城集团就都不存在了，而是分为江苏公司、上海公司、浙江公司。

2013年公司适应市场变化，将住宅产品定位为刚性和改善型需求的产品，立足长三角。为加速项目去化和资金回笼，公司制订了灵活的销售策略。除了住宅产品的重新定位，更重要的转型则是嘉凯城制定的城镇化商业战略。

最近几年，嘉凯城的经营业绩不甚理想，利润连续下滑。根据其2013年年度报告，实现营业收入112.48亿元，虽然此项指标增幅达45%，但净利润仍未摆脱连连下滑的态势。其2013年净利润仅0.26亿元，同比下降13%。且2013年嘉凯城资产负债率为81%，是近年新高，流动负债占总负债的比率为68.37%，净负债率高达201.3%。

财报显示，75.7亿元的短期债务包括44.8亿元的短期借款和30.9亿元的一年内到期的非流动负债，而其账上现金32.92亿，违约风险大。除了75.7亿元短期债务外，嘉凯城长期借款也高达77.2亿元。2013年嘉凯城偿付利息支付的现金为3.2亿元。

2011～2012年，嘉凯城频频向信托和银行融资，但其融资成本相当高。2012年年报显示，一年内到期的长期借款前五名中，有4家为信托公司，高成本的信托类融资金额为20.81亿元。此情况在2013年略有改善，一年内到期的长期借款有信托类融资金额为8亿元。

对资金的渴望，也使得嘉凯城将目光重点放在了基金领域。公司计划2014年房地产基金管理规模不低于63亿元，以资金池的方式建立不低于30亿的城镇商业专项基金。同时，组建其他股权投资基金平台，通过创新基金产品并结合公司发展战略，有助于拓宽项目投资及资金募集渠道，积累资源，并进一步扩大基金规模，有效控制风险，保持地产金融业务的健康发展。

城镇商业战略

嘉凯城的城镇商业战略主要分为三个板块，一块是好客邻里中心，属于较大型的社区商业；一块是生活港湾，指小型的社区商业；还有一块是名震天下城市客厅，主要在镇级市、县级市核心区拿地发展商业项目。

嘉凯城定位2014年计划投资8～10个新型城镇商业运营项目，其中城市客厅项目不少于6个。力争用5年时间，将体验式消费型城镇商业资产管理服务打造为嘉凯城新的最有特色的主营业务之一，完成200个左右的城镇商业项目建设，期望城镇商业累计运营管理总面积规模达53万平方米。

2013年，嘉凯城的这一计划明显提速。9月，其全资子公司嘉凯城集团城镇化建设发展有限公司和嘉杰（上海）商业发展有限公司共同成立诸暨市店口“嘉凯城城镇化建设发展有限公司”，总计出资10亿元，两公司分别持有65.00%和35.00%股权。作为新型城镇化战略实施的主体，目前已完成团队的组建并获得诸暨市店口镇“城市客厅”项目。根据规划，公司将利用自身资源，实现城镇商业投资、资产运营、房地产金融相结合，“三位一体”协同发展的城镇商业资产运营模式。

2013年，公司收购了“名镇天下”城镇商业运营管理品牌，组建了浙江、上海、江苏、苏州和四川5个名镇天下平台公司，主营业务为商业资产管理，管理面积10.16万平方米。

嘉凯城近5年营业收入与利润情况（单位：亿元）

年份营业收入净利润2009 73．5 11．97 2010 91．78 11．15 2011 64．85 2．06 2012 77．54 1．12 2013 112．48 0．57

转型轻资产，从出售到持有，必然要经历利润下滑的阶段。嘉凯城对于库存的“重资产”的处理思路，可以从以下案例可见一斑。其旗下的核心项目之一苏纶场是苏州姑苏区最大的城市综合体项目，总建筑面积约40万平方米。随着大型超市家乐福的入驻，苏纶场曾经一度人气爆棚。然而就是这么一座可谓“集万千宠爱于一身”的大型商业综合体，直到2013年8月呈现的却是一幅人气萧条的景象。

2012年9月以每平方米3.3万元开始销售，至今获得了300套左右单位商铺的预售许可。前10个月里，仅售出14套，成交面积不到700平方米。后10个月的情况仍旧未能得到改善，随着新房源的推出，如何去库存对于嘉凯城来说迫在眉睫。

为了扭转困境，2013年12月27日，嘉凯城全资子公司上海凯思达股权投资有限公司（以下简称“凯思达”）拟发起设立嘉盈城镇商业发展基金II期（以下简称“嘉盈Ⅱ期基金”）。基金总规模约10.3亿元。

嘉凯城将苏州苏纶场项目的临街商铺作价9.3亿出售给嘉盈Ⅱ期基金，收购单价为2.9万元/平方米。嘉盈Ⅱ期基金规模10.3亿元，华宝信托出资7.2亿元认购70%优先份额，30%由上海凯思达出资3.1亿元认购。

嘉凯城用基金实现了商业地产项目套现，这样一个优质项目被迫套现实属无奈，去库存太慢也是嘉凯城不得不通过高杠杆发展的原因，毕竟去化慢已经连续影响了其三年的收益，且资金链非常紧张。