非理性行为对于公司金融决策的影响

作者简介：李聪（1991-），女，重庆市渝北区人，长春师范大学。

摘要：本文以行为公司金融相关理论为突破点讨论了管理者和投资者非理性行为对于公司金融决策的影响以及基于影响给出相应的政策建议。

关键词：行为公司金融理论；管理者非理性；投资者非理性

一、非理性行为对公司决策影响的理论基础

在一系列严格的假设条件之下，Modigliani和Miller于1958年提出“MM理论”。经过对假设的修正，该理论成为研究现代公司金融的起点。MM定理的成立有条件，但现实经济生活中由于经常出现无法用金融学中的一些经典模型和理论给出合理解释的现象，于是学者们创立了行为公司金融学，将心理学和金融学结合在一起，对假设条件进行修正，得出管理者和投资者会受到心理因素的影响，做出非理性的行为，从而重新解释了金融市场上的异常现象。本文以行为公司金融理论为突破点研究投资者和管理者非理性行为对公司金融行为的影响。

二、非理性行为的分类以及其对于公司金融决策的影响

非理性行为分为四类：第一是投资者和管理者均为理性，属于传统金融学的研究领域，。虽然存在一些如代理问题和信息不对称等问题，但投资者具有理性，他们通过市场机制及公司契约有效约束管理者行为，能够促使管理者进行合理的决策。第二和第三种分别是投资者非理性”和“管理者非理性”模型，基于行为金融范式分析了非理性对于公司金融决策的影响。第四为投资者和管理者都是非理性的，投资者的心理偏差和错误预期导致股票与公司内在价值严重偏离，可能诱导公司管理者更积极的进行高风险投资，最终会导致资金配置的失衡和股市的崩盘，这时理论上和实践上都难以进行研究和改善，故行为金融主要研究第二、三种状态。

（一）投资者非理性对于公司金融行为的影响

1、投资者非理性行为对公司融资决策的影响。由于市场是假说的影响我们认为市场时机是公司融资时的重要因素，当股票市场对公司的权益评价较高时公司会选择发行权益；当债券市场出现时机，即市场利率较低且预期将上升时，公司更倾向于发行债券。但投资者是非理性的，致使证券市场上的价格总是背离其真实价值。市场时机不仅影响公司的融资决策，还对公司的资本结构产生长远影响。

2、投资者非理性行为对公司投资决策的影响。公司投资决策会受到投资者情绪的影响，当投资者过度悲观时，这些公司会放弃一些本来值得投资的项目；而当投资者情绪狂热时，又有可能会引起过度投资。

投资者能通过间接决策权影响公司的投资决策。虽然大多数投资者没有直接影响决策的能力，但若管理者做出令投资者不满的投资决策，投资者就会使公司股价下降，甚至被收购，从而迫使公司管理者改变决策。

在投资者非理性的情况下，在影响公司的资本结构的情况下风险报酬率需要调整，即不能只由CAPM模型决定。

3、投资者非理性行为对公司股利分配决策的影响。公司发放股利决策以及公司股利的形式会受到投资者非理性行为影响，非理性的投资者对于股利有特殊偏好并且在股利形式上偏好现金股利。这是由于这种做法能帮助他们克服自我控制问题、提高投资者的效用和规避后悔。

公司发放股利的规模会受到投资者非理性行为影响，公平的股利发放规模应该是与公司的盈利相关的，盈利增加时提高股利的支付比率相反则减少股利发放甚至不发放股利。但事实上，只有当公司绝对有信心在将来不会降低股利比例时，公司才能提高股利的支付比率，当然也不会轻易降低股利。这主要是因为非理性的投资者对股利的减少反应非常强烈。

（二）管理者非理性对公司金融行为的影响

1、管理者过度自信的影响。过度自信对公司并购既有弊也有利，由于管理者愿意负担由于低估项目风险而带来的损失，从而能提高企业的价值；但如果管理者过分乐观，在并购决策中低估风险高估收益从而出现盲目并购，这样将产生大量的价值损失。

管理者过度自信会导致投资过度和不足。他们会高估项目投资收益，导致过度投资，另一方面，过度自信的管理者认为企业价值被市场低估，融资成本太高从而导致投资过度和投资不足的现象出现企业资金结构会受到管理者过度自信的影响。其自信程度越高，公司短期负债的比率越高。研究表明乐观自信的管理人员与保持理性的管理人员相比，更乐于开展债权融资。

公司股利政策会受到管理者过度自信的影响。如果过度自信的管理者掌控的公司规模较小，那么他们降低公司的现金股利分配水平的倾向将会更加明显；反之若公司规模较小的企业，倾向于支付更高的股利。过度自信管理者可能会因为当期经营活动现金净流量比较高，而高估自身经营能力、派现能力和公司未来的经营前景，而倾向于支付更高的现金股利。

2、嫉妒心理对投资决策的影响。嫉妒心理分为积极的“白嫉妒”和消极的“黑嫉妒”。拥有“白嫉妒”的管理者会增加投资达到“被嫉妒”管理者水平，实现企业价值增长；而“黑嫉妒”管理者则通过多占用资源，增加非效率投资来降低“被嫉妒”管理者水平，损害公司价值。嫉妒心理会损害集团整体投资绩效，且投资机会的差异性越大，集团内部门越多，对企业价值的毁损程度越大。

3、风险规避对投资决策的影响。风险规避倾向越高的管理者越易发生投资决策扭曲行为，完全基于股权报酬激励的管理者即使在损害公司价值的情况下也会倾向于选择降低公司风险的项目。风险规避使管理者增加了放弃投资项目的可能性，造成投资不足现象出现。

4、羊群效应对投资决策的影响。管理者羊群行为使得管理者不能客观对投资行为进行把控，不能按照理性标准做出投资决策，加大了投资失败的风险性。中国钢铁行业重复建设、产能过剩现象，也是由于管理者的盲目跟风造成的

三、政策和建议

1、对于投资者的建议。投资者应系统地学习和掌握证券投资、金融、法律法规和财务等方面的基本知识，同时多关注国家政策，可以帮助投资者坚定自己观点、鉴别其他观点正确与否。同时投资者在面对违反规定侵害自身权益的行为时，应强化自我保护意识，利用法律武器维护自身的合法权益，并及时向监管部门报告。

2、对于公司管理者的建议。上市公司的管理者在制定股利政策时应理性分析公司当前的发展状况，在充分考虑公司留存收益和成长性的基础上确定合理的股利支付率，从而保持政策的稳定连续性。管理者应当制定有利于公司持续发展的股利政策，坚持股东价值最大化原则，不断地加强公司核心力，以获得最佳的经营业绩来回报股东。上市公司管理者应统筹全局，选择较好时机上市，在此过程中，与投资者建立良好的关系，保证公司的融资能力不受影响。

3、对于政府及监管部门的建议。相关机构应当多开发新产品，使得投资者能够按照自身特点选择合适的投资产品，这样就能有效的规避风险，减缓过度投机的市场现状。修正投资者的投资理念，使其以理智从容、泰然自若的态度面对盈利和亏损。政府应当增加法律法规的透明性，以减少由于投资者不能准确预测市场和政策导向而产生的风险和不稳定性，从而可以减少投资风险，稳定市场。制定法规，要求对股东进行透明化利益管理，使得股东的利益得到有效保证。对于证监会来说应当及时公布信息保证信息的传播的通畅无阻。逐步建立投资者的法律保护框架，实现股利政策的理性。（作者单位：长春师范大学）

参考文献：

[1]唐蓓.《行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究》，[J]山东师大，2009.3.

[2]崔巍，李学林.《管理者过度自信对公司金融决策的影响》，[J]北京大学，2014.1.