投资者情绪与IPO融资超募的实证研究

付启敏+郭金凤+邢文静

【摘 要】 文章以深圳证券交易所2009—2011年首次公开发行股票的268家创业板公司为研究对象，从投资者情绪角度实证研究融资超募现象，并把投资者情绪分为机构投资者情绪和公众投资者情绪两个方面考察对超募额的影响。研究结果发现，IPO公司的融资超募额与机构投资者情绪和公众投资者情绪显著正相关，这说明正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，高涨投资者情绪会带来更多的募集金额。

【关键词】 IPO融资超募； 机构投资者情绪； 公众投资者情绪

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）09-0059-05

一、引言

融资超募指上市公司通过发行股票募集资金时，实际募集资金数量大于计划融资数量现象。融资超募是市场行为产生的结果，但严重超募损害资本市场的资源配置效率（方军雄、方芳，2011），也可能引发上市公司资金滥用以及高管挪用等问题（蒋欣等，2010）。

2009年10月，我国首批28家创业板公司成功上市，标志着酝酿十年之久的创业板正式启动，为高科技企业和中小企业拓展了融资渠道。由于创业板推行的是集中审核和发行的制度，带来了IPO过程中创业板上市公司超额募集资金短时间内集中爆发的现象。首批28家创业板公司共计超募资金87亿元，平均超募率129%，截至2011年12月31日，281家公司在创业板成功上市，其中有210家的超募比率超过100%。本文以创业板上市公司为研究样本，从投资者情绪角度，采用实证方法研究IPO融资超募的影响因素。

二、文献回顾与研究假设

（一）行为金融学假说以及正向反馈交易

最早提出投资者情绪理论的是De Long等（1990），他们建立了分析非理性投资者（噪声交易者）对资产价格影响的DSSW模型。在其模型中把交易者分为信息灵通的理性投机者、正向反馈交易者、消极投资者三种类型。其中，正向反馈交易者就是指那些当股价上涨就买进，股价下跌就卖出的投资者。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998）通过构建DHS模型提出一个证券市场理论，投资者反应过度或不足是因为投资者对私有信息的过度自信和自我认识偏差两个心理因素。他们发现如果在某一时间序列期间内IPO股票接连发布利好消息，投资者将在此阶段内持续处于一种非理性的兴奋情绪状态。部分投资者的过度自信会忽视这种利好消息的来源，从而可能引起整个证券市场里投资者乐观情绪的蔓延，对新股的过度乐观会推高股价。Nicholas、Shleifer和Robert（1998）提出一个简单投资者情绪模型，基于心理因素以及过程两方面确定投资者反应不足与过度的参数值范围，实证检验了投资者对好的或者坏的消息的投资者信念是怎样形成的，结果显示投资者对好或坏消息都存在反映过度。

（二）投资者情绪与IPO融资超募的研究现状

Baker等（2004）认为投资者情绪是投资者对资产价值的错误判断，并直接采用投资者的价值判断与资产真实价值之差的形式定义投资者情绪。更为简单的，Polk和Sapienza（2009）把股市错误定价称作投资者情绪。投资者情绪可分为机构投资者情绪和公众投资者情绪（Bange，2000；Maik，2007）。

De Long等（1990）认为IPO市场中的投资者具有正向反馈交易者的典型特征。正向反馈交易者无论是新兴市场还是成熟市场都普遍存在，公众投资者似乎是IPO的正向反馈交易者（Derrien，2005）。Bohl和Siklos（2008）检验了新兴市场（捷、匈、波、俄）和成熟资本市场（德、美、英）是否存在正向反馈交易，研究结果显示，两类市场中都存在正向反馈交易者，但与成熟市场相比，新兴市场中正反馈交易行为的影响更大。

Sentana and wadhwani（1992）认为，正反馈交易者主要影响短期价格，使得短期价格偏离其内在价值，并导致短期价格波动加剧。Francesca等（2006）研究了非理性的中小（个人）投资者是否是IPO新股定价的驱动器。Maik （2007）分别研究了机构和个人投资者情绪，研究表明机构投资者在形成收益预期时会把个人投资者情绪的预期考虑进去，也就是说个人投资者情绪是噪音投资者的风险代理。Li等（2013）以香港293家首次发行新股的公司为研究样本，得出机构投资者在一级市场和二级市场股票重分配起了重要作用，承销商在确定发行价时会考虑售前市场的投资者情绪。也就是说，投资者的情绪是为IPO定价和承销商的报价高于其内在价值的价格的一个重要决定因素。

机构投资者相对于公众投资者可以获得更多的IPO公司信息，可作为相对理性的投资者。但宋军等（2001）研究发现分析师情绪也有羊群性。张强和张宝（2012）利用我国创业板数据研究发现机构投资者情绪与IPO融资超募正相关。

我国的证券市场存在明显的正反馈交易现象（蔡向辉、杨嘉文，2010；龚靓，2012）。正向反馈效应与券商缺位会提高IPO融资超募和发行市盈率。表现为近期新股首日收益越高，就会有越多的投资者参与申购，他们不关注新股基础价值，也不在意申购资金的机会成本，而只在乎上市首日可能获得的高额回报，这是一种典型的正向反馈效应。

（三）研究假设提出

综上所述，可以发现由于正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，投资者情绪会影响IPO的募集金额。当股票价格提高时，投资者就会有倾向买进新股，新股的发行数量有限，大量资金加入新股申购，使得发行价格定价偏高。部分投资者未能成功申购新股的，就会寄希望于交易市场，使得新股的首日超额收益依然较高。一些相对理性的投资者（机构投资者）认识到正向反馈交易者的策略预期以及他们的自身行为，也选择积极在一级市场申购新股，期待在二级市场上获得超额收益，一级市场的火热使得发行定价偏高从而导致IPO融资超募现象严重。因此，本文提出如下假设：

H1a：在其他条件不变，机构投资者情绪与IPO融资超募正相关，

H1b：在其他条件不变，公众投资者情绪与IPO融资超募正相关。

三、研究设计与实证研究结果

（一）研究设计

1.样本选择与数据来源

2009年10月，我国创业板正式启动，创业板上市公司出现在广大投资者的视野里。由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，带来了创业板上市公司IPO过程中严重融资超募现象。因此，本文以深证证券交易所2009—2011年的首次公开发行股票的创业板公司为研究对象。选取了268家创业板上市公司作为研究样本。具体的数据筛选如下：

一是剔除金融、保险行业的样本公司；二是根据《备忘录29号》超募界定①，剔除超募资金未达到计划募集资金净额的20%的公司。

2.研究变量

（1）IPO融资超募变量

IPO融资超募变量（OF），本文主要参照龚靓（2012）的变量定义，选择超募金额的自然对数这一相对指标来衡量。超募金额的自然对数等于实际募集资金净额与计划募集资金额的差额的自然对数。

（2）投资者情绪变量

本文选择间接情绪指数衡量投资者情绪变量。将投资者分为机构投资者和公众投资者两类。机构投资者情绪（INVS1）用“网下认购倍数（INSV1a）”（张强、张宝，2012）以及“网下有效认购户数的自然对数（INSV1b）”作为机构投资者情绪的替代变量。某只新股超额认购倍数越高，说明机构投资者对该新股的价值越认同。当机构投资者情绪高涨时，其申购热情也就越高。

公众投资者情绪用近期新股上市表现为替代变量（Lowry&William，2002；龚靓，2012），即发行日之前一个月内上市新股的平均首日收益率（INVS2a）替代。另外，考虑上市公司所在行业对投资者情绪的影响，把发行日之前六个月内该行业上市新股的平均首日收益率（INVS2b）作为另一衡量指标。

（3）控制变量

为了控制公司的其他特征可能对IPO融资超募造成的影响，本文选取了公司规模、资本结构、流动比率、应收账款周转率、净资产收益率、公司成长性、现金流量、股权集中 度8个变量作为控制变量。其相关变量定义如下：1）公司规模（ASSET）：上市前一年总资产的自然对数；2）资本结构（LEV），上市前一年的资产负债率；3）短期偿债能力（CR）：上市前一年的流动比率；4）应收账款周转率（ARTR）：上市前一年销售收入除以应收账款净额；5）净资产收益率（ROE）：上市前一年净利润除以股东权益；6）公司成长性（GR），IPO前两年度利润的增长率；7）现金流量（CFO）：上市前一年经营活动产生的现金流量净额；8）股权集中度（TSH），IPO前第一到第十大股东持股比率。除上述控制变量外，还有行业（IND）控制变量。

3.研究模型

为避免回归中异方差问题可能造成系数估计偏误和估计值标准误，使用估计异方差—稳健性标准误方法（White，1980）。根据上文的分析，本文主要研究投资者情绪对于IPO融资超募的影响。

为了研究投资者情绪对IPO融资超募的影响，笔者将其分成机构投资者情绪以及公众投资者情绪，采用OLS多元线性回归，考察机构投资者情绪与IPO融资超募的回归模型如下：

其中：INVS1a以及括号内的INVS1b为机构投资者情绪衡量指标，其他变量定义见表1。

为了考察公众投资者情绪与IPO融资超募影响的回归模型如下：

其中表1给出了相关变量的定义。

（二）实证检验结果与分析

1.描述性统计结果与分析

为了控制极端值可能对回归结果造成的偏误以及影响，所有连续变量在1%和99%分位数上使用缩尾处理（winsorization），提高回归结果的稳健性。相关变量的描述性统计结果如表2所示。

从表2中可以看出，超募金额的平均值为42 100万元，最大值为1 810 000万元，说明创业板上市公司平均多募集4.21亿元。反映机构投资者情绪的网下认购倍数（INVS1a）的平均值为9.027，标准差为6.607，变动幅度从0.0575到30.288，说明机构投资者的情绪波动较大。公众投资者情绪指标（INVS2a和INVS2b），这两个指标最大值与最小值的差异较大，说明公众投资者的情绪波幅较大。净资产收益率（ROE）的平均值为0.296，说明样本公司的综合能力都较好。从公司成长性（GR）指标的平均数为0.556，说明在创业板上市的公司的成长性都很好，利润增长较快，但是最小值为-0.023，样本中有利润负增长的公司，利润的增长率只是评价公司成长性的一个指标，并不能反映全貌。股权集中度（TSH）的平均值为72.3%，说明样本公司的股权多数集中在前十大股东手中，股权集中度较高。

2.相关性分析

表3给出了主要变量的Pearson相关性分析。机构投资情绪变量（INVS1a和INVS1b）均与融资超募额（OF）显著正相关，相关系数分别为0.15和0.36，这与张强和张宝（2012）的研究结果一致。公众投资者情绪变量（INVS2a和INVS2b）与超募额的相关系数分别为0.147和0.155，在5%水平上显著正相关，说明基于正向反馈理论，公众投资者情绪高涨时，会为IPO企业带来更多的超募资金。上市前公司规模（ASSET）、净资产收益率（ROE）以及现金流（CFO）情况与超募额正相关，说明公司上市前良好的财务状况在IPO过程中容易获得更多的超募资金。

3.投资者情绪与IPO融资超募回归检验

表4给出的是投资者情绪与IPO融资超募之间的OLS回归结果。模型1和模型2是反映机构投资者情绪对IPO融资超募的影响。公众投资者情绪对IPO融资超募在模型3和模型4中反映。

如表4所示，文中选取的各投资者情绪指标对被解释变量国内创业板IPO融资超募额（OF）的解释效果较为显著。从模型1和模型2中可以看出，反映机构投资者情绪的网下认购倍数（INVS1a）与IPO融资超募额在1%水平下显著正相关（t=4.79，1%），网下有效认购户数（INVS1b）与超募额亦在1%水平下显著正相关（t=7.82，1%）。也就是说，机构投资者情绪越高会为发行企业更多地募集资金，超募也就越严重，这与张强和张宝（2011）等的研究结果一致。机构投资者情绪与IPO融资超募显著正相关，H1a得到了验证。

从模型3和模型4中可以看出，衡量公众投资者情绪的变量均对创业板IPO融资超募额（OF）有显著的正影响。在模型3中，上市前一个月上市新股的首日收益率（INVS2a）与超募额（OF）在1%水平上显著正相关，t值为3.88，也就是说INVS2a每变动一个单位，IPO超募额增长3.88个单位。模型4是考虑上市新股的行业的影响，公众投资者情绪（INVS2b）与IPO融资超募额显著正相关，相关系数为0.796，公众投资者情绪高涨时，会带来更多的融资超募额。这与基于正向反馈理论的H1b基本一致。

影响融资超募的其他变量中，流动比率（CR）、应收账款周转率（ARTR）对融资超募额（OF）无显著影响。企业的规模（ASSET）与超募额（OF）显著正相关，企业的规模越大，超募额越多。净资产收益率（ROE）、企业成长性（GR）与超募额（OF）显著正相关，而资产负债率（LEV）与超募额（OF）显著负相关，发行公司的财务状况越好，成长性较好的情况下，会获得更多的超募资金。

（三）稳健性检验

为了进一步检验假设，在稳健性检验中，用超募率来衡量IPO融资超募的程度，超募率是指实际募集资金净额与计划募集资金额的差额，再除以计划募集资金额，来对研究结果进一步分析检验。在稳健性检验中还控制了股权集中度对IPO超募的影响。股权集中度（TSH）与IPO超募在1%水平下显著负相关，也就是说发行公司股权集中会降低超募现象。机构投资者情绪和公众投资者情绪对IPO超募的影响系数略有变化，但都仍在1%水平下显著正相关，与预期结果相符。其他控制变量的回归结果也与前述的研究结果基本一致。此外，对衡量公众投资者情绪的两个指标中的平均首日收益率进行市场调整，然后进行多元回归得出的结论没有实质性改变。这说明原结论是稳健可靠的。（限于篇幅，结果未报告）

四、研究结论

本文以深证证券交易所2009—2011年的首次公开发行股票的268家创业板公司为研究对象，考察了IPO公司出现的普遍融资超募现象，以及超募的多少是否受投资者情绪的影响，本文将投资者情绪分为机构投资者情绪和公众投资者情绪（Bange，2000）两方面考察情绪对IPO融资超募的影响。研究结果发现，IPO公司的融资超募额与机构投资者情绪和公众投资者情绪显著正相关，这说明正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，投资者情绪会影响IPO的募集金额。证券市场的投资者普遍存在“羊群效应”，当股票价格提高或考虑到近期的IPO首日回报率较高时，会提高其在一级市场中申购新股的热情，他们就会有倾向买进新股。新股的发行数量有限，大量资金加入新股申购，使得发行价格定价偏高。一些相对理性的机构投资者认识到正向反馈交易者的策略预期以及他们的自身行为，也选择积极在一级市场申购新股，期待在二级市场上获得超额收益，一级市场的火热使得发行定价偏高从而导致IPO融资超募现象严重。

【参考文献】

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[8] Kim K.， NofsingerJ. The Behavior and Performance of Individual Investors in Japan[J].Working paper，Washington State University.2002.

[9] Li J.，Gao L.，Investor sentiment and IPO pricing during pre-market and aftermarket periods： Evidence from Hong Kong[J].Pacific-Basin Finance Journal，2013，23（7）：65-82.

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[11] MartinT. Bohl. P. Siklos， Empirical Evidenceon Feedback Trading in Mature and Emerging Stock Markets[J].Applied Financial Economics，2008（18）：1379-1389.

[12] Polk Christopher and Sapienza Paola.The stock market and corporate investment： a test of catering theory [J].Review of Financial Studies，2009（1）：187-217.

[13] Sentana E.，Wadhwani S.Feedback traders and stock return auto correlations：Evidence from a century of daily.

如表4所示，文中选取的各投资者情绪指标对被解释变量国内创业板IPO融资超募额（OF）的解释效果较为显著。从模型1和模型2中可以看出，反映机构投资者情绪的网下认购倍数（INVS1a）与IPO融资超募额在1%水平下显著正相关（t=4.79，1%），网下有效认购户数（INVS1b）与超募额亦在1%水平下显著正相关（t=7.82，1%）。也就是说，机构投资者情绪越高会为发行企业更多地募集资金，超募也就越严重，这与张强和张宝（2011）等的研究结果一致。机构投资者情绪与IPO融资超募显著正相关，H1a得到了验证。

从模型3和模型4中可以看出，衡量公众投资者情绪的变量均对创业板IPO融资超募额（OF）有显著的正影响。在模型3中，上市前一个月上市新股的首日收益率（INVS2a）与超募额（OF）在1%水平上显著正相关，t值为3.88，也就是说INVS2a每变动一个单位，IPO超募额增长3.88个单位。模型4是考虑上市新股的行业的影响，公众投资者情绪（INVS2b）与IPO融资超募额显著正相关，相关系数为0.796，公众投资者情绪高涨时，会带来更多的融资超募额。这与基于正向反馈理论的H1b基本一致。

影响融资超募的其他变量中，流动比率（CR）、应收账款周转率（ARTR）对融资超募额（OF）无显著影响。企业的规模（ASSET）与超募额（OF）显著正相关，企业的规模越大，超募额越多。净资产收益率（ROE）、企业成长性（GR）与超募额（OF）显著正相关，而资产负债率（LEV）与超募额（OF）显著负相关，发行公司的财务状况越好，成长性较好的情况下，会获得更多的超募资金。

（三）稳健性检验

为了进一步检验假设，在稳健性检验中，用超募率来衡量IPO融资超募的程度，超募率是指实际募集资金净额与计划募集资金额的差额，再除以计划募集资金额，来对研究结果进一步分析检验。在稳健性检验中还控制了股权集中度对IPO超募的影响。股权集中度（TSH）与IPO超募在1%水平下显著负相关，也就是说发行公司股权集中会降低超募现象。机构投资者情绪和公众投资者情绪对IPO超募的影响系数略有变化，但都仍在1%水平下显著正相关，与预期结果相符。其他控制变量的回归结果也与前述的研究结果基本一致。此外，对衡量公众投资者情绪的两个指标中的平均首日收益率进行市场调整，然后进行多元回归得出的结论没有实质性改变。这说明原结论是稳健可靠的。（限于篇幅，结果未报告）

四、研究结论

本文以深证证券交易所2009—2011年的首次公开发行股票的268家创业板公司为研究对象，考察了IPO公司出现的普遍融资超募现象，以及超募的多少是否受投资者情绪的影响，本文将投资者情绪分为机构投资者情绪和公众投资者情绪（Bange，2000）两方面考察情绪对IPO融资超募的影响。研究结果发现，IPO公司的融资超募额与机构投资者情绪和公众投资者情绪显著正相关，这说明正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，投资者情绪会影响IPO的募集金额。证券市场的投资者普遍存在“羊群效应”，当股票价格提高或考虑到近期的IPO首日回报率较高时，会提高其在一级市场中申购新股的热情，他们就会有倾向买进新股。新股的发行数量有限，大量资金加入新股申购，使得发行价格定价偏高。一些相对理性的机构投资者认识到正向反馈交易者的策略预期以及他们的自身行为，也选择积极在一级市场申购新股，期待在二级市场上获得超额收益，一级市场的火热使得发行定价偏高从而导致IPO融资超募现象严重。

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[12] Polk Christopher and Sapienza Paola.The stock market and corporate investment： a test of catering theory [J].Review of Financial Studies，2009（1）：187-217.

[13] Sentana E.，Wadhwani S.Feedback traders and stock return auto correlations：Evidence from a century of daily.

如表4所示，文中选取的各投资者情绪指标对被解释变量国内创业板IPO融资超募额（OF）的解释效果较为显著。从模型1和模型2中可以看出，反映机构投资者情绪的网下认购倍数（INVS1a）与IPO融资超募额在1%水平下显著正相关（t=4.79，1%），网下有效认购户数（INVS1b）与超募额亦在1%水平下显著正相关（t=7.82，1%）。也就是说，机构投资者情绪越高会为发行企业更多地募集资金，超募也就越严重，这与张强和张宝（2011）等的研究结果一致。机构投资者情绪与IPO融资超募显著正相关，H1a得到了验证。

从模型3和模型4中可以看出，衡量公众投资者情绪的变量均对创业板IPO融资超募额（OF）有显著的正影响。在模型3中，上市前一个月上市新股的首日收益率（INVS2a）与超募额（OF）在1%水平上显著正相关，t值为3.88，也就是说INVS2a每变动一个单位，IPO超募额增长3.88个单位。模型4是考虑上市新股的行业的影响，公众投资者情绪（INVS2b）与IPO融资超募额显著正相关，相关系数为0.796，公众投资者情绪高涨时，会带来更多的融资超募额。这与基于正向反馈理论的H1b基本一致。

影响融资超募的其他变量中，流动比率（CR）、应收账款周转率（ARTR）对融资超募额（OF）无显著影响。企业的规模（ASSET）与超募额（OF）显著正相关，企业的规模越大，超募额越多。净资产收益率（ROE）、企业成长性（GR）与超募额（OF）显著正相关，而资产负债率（LEV）与超募额（OF）显著负相关，发行公司的财务状况越好，成长性较好的情况下，会获得更多的超募资金。

（三）稳健性检验

为了进一步检验假设，在稳健性检验中，用超募率来衡量IPO融资超募的程度，超募率是指实际募集资金净额与计划募集资金额的差额，再除以计划募集资金额，来对研究结果进一步分析检验。在稳健性检验中还控制了股权集中度对IPO超募的影响。股权集中度（TSH）与IPO超募在1%水平下显著负相关，也就是说发行公司股权集中会降低超募现象。机构投资者情绪和公众投资者情绪对IPO超募的影响系数略有变化，但都仍在1%水平下显著正相关，与预期结果相符。其他控制变量的回归结果也与前述的研究结果基本一致。此外，对衡量公众投资者情绪的两个指标中的平均首日收益率进行市场调整，然后进行多元回归得出的结论没有实质性改变。这说明原结论是稳健可靠的。（限于篇幅，结果未报告）

四、研究结论

本文以深证证券交易所2009—2011年的首次公开发行股票的268家创业板公司为研究对象，考察了IPO公司出现的普遍融资超募现象，以及超募的多少是否受投资者情绪的影响，本文将投资者情绪分为机构投资者情绪和公众投资者情绪（Bange，2000）两方面考察情绪对IPO融资超募的影响。研究结果发现，IPO公司的融资超募额与机构投资者情绪和公众投资者情绪显著正相关，这说明正向反馈效应以及机构投资者的发展不完善，投资者情绪会影响IPO的募集金额。证券市场的投资者普遍存在“羊群效应”，当股票价格提高或考虑到近期的IPO首日回报率较高时，会提高其在一级市场中申购新股的热情，他们就会有倾向买进新股。新股的发行数量有限，大量资金加入新股申购，使得发行价格定价偏高。一些相对理性的机构投资者认识到正向反馈交易者的策略预期以及他们的自身行为，也选择积极在一级市场申购新股，期待在二级市场上获得超额收益，一级市场的火热使得发行定价偏高从而导致IPO融资超募现象严重。

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[13] Sentana E.，Wadhwani S.Feedback traders and stock return auto correlations：Evidence from a century of daily.