资本过剩

田行常

发展的危机也必然是发展理论的危机。次贷危机在2007年爆发之前，没有一个财经方面的专家预见到，其发生的机制直到今天仍然众说纷纭。让我们回顾一下历史。

资本稀缺

工业革命改变了世界的面貌。第一次工业革命以蒸汽动力为中心。早在公元前的托勒密王朝，神庙中就应用过某种“蒸汽动力”蛊惑信众。说明这并非技术创新，而是制度创新。只有在建立制度化的聚集并运用资本的近代金融业以后，才能迈过技术所要求的规模经济。从那时以来，实体经济也以金融业为中心，就像行星围绕太阳。后世称为资本主义。

从那时以来，实体经济行星上经历了多次重大变革。19世纪下半期以来，发生所有权和经营权的分离。到1950年代美国的白领人口已超过蓝领。20世纪末在美国，流转成本已经占到整体成本的2/3。这些都属于一个大趋势的不同阶段，“知本”的重要性、稀缺性逐渐地赶上资本。同时企业的资产存量不断壮大，甚至向自己的客户推出金融服务，金融业的资产存量也不断壮大。这种种趋势都使资本的收益率下降，融资规模相对缩减。

但也有种种力量支持金融业继续扩张：各新兴市场崛起、投行从1980年代的兼并潮、1990年代的网络潮获得很多大单。现行的国际秩序造成美国政府和民众负债过度消费。最终达到惊人的规模。1995年王志东辗转找到大摩寻求投资，对方回答：“你的故事听起来很有意思，但你的公司太小，全部资产不够付我的顾问费。”《穷人的银行家》一书记述，摩根大通波兰的一位主管，从未放过一亿美元以下的贷款项目，波兰还只是中等大小的新兴市场国家。迄今最大的投行全球员工过十万，资产负债表以千亿美元计。

资本过剩

在基本面上，金融业同样适用边际收益递减。而就短期的市场机会，当网络潮已退去，新浪潮尚未起来，该怎么生存呢？

生物学告诉我们，食肉动物捕食需要消耗巨大的能量，但消化环节耗能较少。食草动物正好相反。大型食草动物必须不停进食，包括很多粗劣的食物，为此进化出多个胃，反刍的消化方式。梁龙是陆地存在过体型最大的动物，据说一天要拉一吨屎。同理，现代金融恐龙吃光嫩叶后，找到次贷这样粗劣的食物。没有次贷也会有别的什么。经过眼花缭乱的打包、评级、杠杆和担保，居然变成了高收益产品。

指责从业者贪婪，监管缺失和次贷衍生产品，都隐含一厢情愿的想法：如果当初换一批人，取缔若干产品，就能逢凶化吉、四海升平。据《伟大的博弈》一书记述，华尔街不是第一次被这样指责。近十几年欧洲同业也有一些麻烦：1995年一个毛头小子搞垮了巴林银行。2008年另一个给法国兴业银行造成50亿欧元的亏损。每次事发包括这次，舆论都质疑为什么没能避免损失。

也许应该换个思路：显然，完全没有监管，也只能亏掉所有的钱。9.11恐怖袭击中三架飞机分别撞击了世贸双塔和五角大楼，双塔都倒了，而五角大楼只塌了一个角。区别不在于飞机，而在于楼层的高度。

就像历史上很多的例子，华尔街后来的失败，正是源于昔日的成功。越适应环境就越不适应环境变化。危机导致流动性冻结，但追根溯源，原因可能正是资本结构性的过剩。实际上全世界还有很多迫切的需求，金融业没有能力满足。结构调整势在必行。

当然，运气和决策好地话，过程可能不会这么激烈，但由奢入俭难，一定会痛苦。IT业较早经历这种痛苦，如今仍在路上。同属虚拟经济，也曾是大企业的专利。很多白衣人围着大型机转，就像祭司供奉着黑陨石，最大的企业信息系统项目耗时十年，耗资十亿美元，由顶尖的咨询公司实施。但业界最终发现，财富500只有500家公司。转型服务小企业，光瘦身远远不够，需要创新的商业模式。

设计衍生产品的初衷是规避风险，在金融体系中属于后台，如同金融之于实体经济，结果却反客为主。在央视当年关于次贷危机的系列节目中，某外资投行高管回忆，他的职业生涯就见证了，投行传统的中介业务和交易、自营业务占营收的比例，从大约七三变成三七。

这种倒置甚至可追溯到学生时代，大学普遍设立金融工程专业，顾名思义工程就意味着侧重后台的技术。但从发现和发展价值的角度，金融不应该一是门实践科学嘛？它只是商业职能之一。长期以来，整个商科教育都被指责重分析轻实践。

复杂的衍生产品，造成耶鲁大学教授陈志武所说的：用钱的人和提供钱的人之间的代理链条太长了。类似管理上的“啤酒游戏”，每个环节都合理行事，却造成整个供应链的急剧波动。次贷相关机构都充分运用金融工程学分析历史数据和财务模型，但可能忘记把自己的影响也计算进去。雷曼兄弟末代CEO，人称“斗犬”的福尔德在危机后的国会听证会上仍然坚称：“我的每项决策都是审慎和适宜的”。

如果上述逻辑成立，有助于展望未来。金融体系需要时间调整。这些金融机构在政治上“大到不能死”（too big to fail），但在商业上，可能大到不能活。时代呼唤金融业的韦尔奇或郭士纳，带领大象也能跳舞。

工业竞争的要点是价格和质量，都有规模效益，大鱼吃小鱼，网络潮时比拼速度，是以时间为单位的规模效益，快鱼吃慢鱼，融资的诉求也都是规模，金融无须深入实体经济。这正是为什么金融工程大行其道。而客户定制且资本过剩的时代，金融业必须也能“随需应变”。

新金融

哪些金融物种已带有这样的基因，能从危机中获得机会？

研究显示，经理人倾向短期利益和扩张规模。而像微软、沃尔玛这样，兼有创始人大股东和经理人团队的企业，能更好地平衡规模和效益、短期和长期。华尔街必须戒急用忍，但也不会退回经纪作坊的年代，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司是个榜样。股神坚信价值至上的投资哲学，最近登报呼吁一起抄底股市。

韦尔奇在自传中写道：“我们运用工业人才将GE金融服务集团从单纯的融资机构发展成拥有交易和经营技能的企业……如果某项交易难产，很少简单处理，我们痛恨注销坏账，会接手自己经营……”尽管如此，GE也收购过一家投行，最后只买到一些家具和一名交易员造成的3.5亿美元巨亏。

国内习惯称创业投资为风险投资，其实不贴切，但道出了这一行的高风险。创投界曾有种说法，不投位于10分钟车程以外的创业企业，暗示与金融衍生品截然不同的风险意识：控制而不是转移风险。亦被创业企业称为Smart Money，钱带着知识一起进来。

次贷危机当时也挤压了创投的资金来源和上市退出之路，据报道，业界翻出八年前网络泡沫崩盘后的过冬计划，要求创业企业开源节流。如今创投早已恢复活力，远比华尔街恢复地好。创投云集的沙岭街长期被华尔街的光芒掩盖，有朝一日创投是否会超越传统金融业？正是始于1837年，美国第一次也是至今历时最长的萧条，打击费城比纽约更严重，才确立华尔街独大的地位。

1976年，孟加拉国的穆罕穆德·尤努斯教授震惊地发现，一个编竹凳的妇女因缺少22美分购买原料而受高利贷盘剥，每天只能挣2美分。当他请求一家银行向这样的穷人贷款，遭到经理讥笑，穷人的贷款额度还不够买申请表，于是创办格莱珉银行。贷款人赤贫，没有抵押，理论上风险极高。但格莱珉的机制，五人小组自我管理，相互激励制约，等等，成功地降低了成本和风险。

今天格莱珉已经建立一个全面覆盖穷人生活、可持续发展、独立于现有金融体系的生态。包括每笔125美元的住房贷款，和政府几经斗争才立项，建造超过56万栋房屋。这令人怀疑所谓的次贷危机和监管缺失。格莱珉信托向世界各地的复制项目提供贷款。该行甚至培育了一个实体经济。