戴立宁：“五指理论”缔造者

曦溪

去年岁末，证监会主席肖刚在公开场合引述某位“有名的人士”的“五指理论”，用来阐述市场与监管的关系。年后的2月下旬，证监会机构改革大幕拉开。

这位“有名的人士”，是戴立宁。历任中国台湾地区“财政部”金融司司长、保险司司长、“证管会”主委、“财政部”常务次长等职，又曾任大陆证监会第一任国际顾问。

（小标）法律人，金融家

2008年金融危机，社科院出了一个草案，呼吁设立一个平准基金来救市。

时任证监会国际顾问的戴立宁坚决反对，评论其“感觉像一夫当关”。在戴立宁看来，台湾的平准基金“国安基金”对证券市场“有百害而无一利”，因为它违背了资本市场的运作原则。

“国安基金”损害了市场的自我调节功能，“市场强调的就是价格公正，它干扰了市场机制，天下从此多事”。

有台湾媒体曾评价戴立宁为“以永远的法律人自许的金融家”。他学法律出身，始终相信制度的力量。

他认为，对于监管者来说，不应当干预价格。但是对于价格的形成机制，一定要严格管理，比如说经营财务报表一定要确保真实。市场的供和需，买卖的信息、买卖的机制这些都要研究，严格把关。价格形成的因素，就让市场自己调节。

戴立宁用“五指理论”来概括自己的监管理念：“我用五个手指头来比较。大拇指是投资人，食指是券商，中指是媒体，无名指是上市公司，小拇指是证券管理者。管理者不是靠自己的力量，是靠法律的力量，综合共同力量，把市场管好。”

这个“五指理论”实际上是说不同的市场参与方可以透过法律的力量和框架去组织起来，共同把市场管理好，而不是单纯依赖价格管理。

戴立宁认为，对于价格管理，投资人自身的管理最有效。认为高了就卖，认为低了就买。犯错需要付出代价，吃一堑长一智，就会学得很快。

证券市场投资跟粮食不一样，粮食是影响国计民生的必需品，丰收的时候价格比较贱，买点它囤积起来。等到粮食不足的时候，过季的时候就把它推出来。这样一年四季价格平稳，老百姓的生活就比较平稳。

戴立宁认为，股票市场不需要平稳，因为有差价才吸引那么多人。有了“国安基金”护盘，股票市场永远没有涨跌，还有谁会参加股票市场？“国安基金”破坏了市场机制。管理者不要管理价格，但是对价格的形成要管理。

“管理有两只手，一只看不见得手，一只看得见的手，这两只手都要用，但什么时候用是一个很重要的问题。”在资本市场的监管上，戴立宁认为需要有所为且有所不为。

“最好的市场就是有效市场，价格公正，不被干预。管理者最重要是管理好市场机制，至于市场的瞬息万变，那是必然的规律。”

（小标）直言无忌

在金融圈浸淫三十余年，戴立宁向来以锐意改革，直言无忌而著称。

1992年证监会成立之初，戴立宁曾以台湾地区证管会主委的身份来大陆开会，对内地市场有过浅浅的印象。

其证监会国际顾问生涯，则始于金融峰会上的一段趣事。“记得开金融峰会的时候，大家对我们非常热情。周正庆先发言，我后发言。”

当时出现了观点的不一致，周正庆认为大陆在金融市场直接融资和间接融资的比率低，希望在尽可能短的时间内提高直接融资。对此观点，戴立宁不尽赞成。

会议上，戴立宁提出三个套牢：第一个是政府被套牢，国资要解套，要减持，一旦减持，股票大跌，所以政府被套牢；第二个是券商被套牢，他们开发了很多代客操作，但大多是保本操作，股票市场不好，券商被套牢；第三个是投资人被套牢，当时说A股、B股要合并，B股持有者是外商，荷包赚得满满的，满载而归，接手的是本土投资者，本土投资者就被套牢了。

“当时我讲完这话全场哗然，他们都很震动。”没想到当初的直言无忌，反而成就了戴立宁和祖国大陆证券市场的渊源。

“差不多一个礼拜后，时任证监会副主席的屠光绍打电话给我，说证监会将开国际会议，问我要不要参加并且成为国际顾问。”

没想到当初的直言无忌，反而成就了戴立宁和大陆证券市场的渊源。二零零四年六月二十一日，证监会首届国际顾问委员会成立，台湾的前证管会主委戴立宁成为十二位成员之一。

证券会国际顾问团并不希望仅做冷漠的旁观者，他们希望更直接的表达自己对市场的理解和看法。

证监会首届国际顾问委员会由尚福林任主席，成员包括了英国、德国、意大利、澳大利一、加拿大、中国香港和中国台湾等国家及地区市场的监管者，外加四家投资公司的代表，共12人。

股指期货、创业板等问题都曾成为证监会国际顾问委员会的议题。

直到如今，证监会国际会议每年举行一次，相比成立之初，增加了美国、法国、韩国以及中国大陆的几个成员。

（小标）独董批判独董

谈到借鉴海外资本市场发展经验，业界似乎言必称华尔街。

其实，海峡对岸的宝岛台湾，同文同种，资本市场却比大陆经历了更漫长的岁月，从某种角度来说更有借鉴意义。

“上投摩根有两个股东，一个是上海国际信托，一个是J.P.Morgan。上海国际信托请了一个独董是周道炯，所以J.P.Morgan就请我做独董。”

作为上投摩根的独立董事，戴立宁却对独立董事制度有话要说。

戴立宁认为，英美法系的公司组织，没有监察人的设置，创设独立董事来制衡，还可以理解；而属于大陆法系的我们，不问情由就设立独立董事，先是破坏了《公司法》既有的董事选举制度，再在《证券法》上“搭违章建筑”。

“独立董事有三个坏处。”戴立宁直言。

第一个坏处是对独立董事本身。独立董事不一定了解公司的运作，但如果这家公司出事，独立董事首当其冲，要负责任，这对独立董事本人就是一个祸害。

第二个坏处是对请独立董事的公司。公司的经营不是那么简单，独立董事未必了解公司的运行机制，但是制度上又要对独立董事特别尊重，万一他和其他人意见不统一，那该听谁的？

第三个坏处是对投资人。请一个独立董事其实就是为了装饰门面，很多投资人往往慕独立董事之名而来，公司的好坏其实并不知道，结果就吃亏上当。

不过，对于自己任独立董事的上投摩根基金，戴立宁还是表示认可：“这个公司是合资公司，内部风控比较严，感觉在里面还好，里面都是专业经理人，算是守规矩的，董事三个月开一次会。”

即便对独立董事制度不以为然，戴立宁依然认真履行自己的独立董事职责：“在上投摩根的时候，我会认真行使自己的职责，比如说坚决要求上投摩根实行分红，因为这样对投资人才公平。上投摩根是实行分红比较积极的基金公司，还因此得到证监会的奖励。”

（小标）“戴立宁原则”

证监会主席的差事向来不会轻松。刘鸿儒评价自己证监会主席经历是“坐在火山口”，周道炯认为从事证券市场的监管是“如履薄冰，如临深渊”。

在戴立宁看来，“台湾的证管会主委也是坐在火山口，历任主委都抱怨不是人呆的位置。股票涨价，空头骂；股票跌价，多头骂；横盘，空头、多头都骂”。

不过，戴立宁对此很坦然，“我的观点是活该被骂。”

他认为，股票的价格本来就不是证券监管部门所应该关心的。监管单位关心的应该是市场是否健全，价格是否通过市场合理的配置。

戴立宁担任台湾证券暨期货管理委员会主任委员期间，对台湾证券市场进行了卓有成效的管理。但特立独行的行事方式以及有悖于传统的主张，遭到许多方面的攻击，他的监管理念也曾被台湾媒体戏称为“为祸证券市场的戴立宁原则”。

如今提及证券市场监管，戴立宁依然不改初衷：“我当年就在台湾提出证券市场监管的三大原则——把市场还给市场，把管理交给效率，把公道还给绩优股。”

在戴立宁看来，经济不景气，股票价格不好，是很正常的事，没有理由让它该跌的时候涨。大家都以为涨价都是好事情，跌价是坏的事情，这是完全错误的。市场应当返璞归真，“把市场还给市场”，监管者不能干预市场的价格形成机制。

谷贱伤农，谷贵伤民。价格不是一味的高就好，也不是一味的低才好，价格应该合理。股票的价格也是同样的道理，股票的价格过高过低，偏离了实际应该有的价位，才是市场的祸害。

对于监管，戴立宁认为应该“把管理交给效率”，而政府未必要做包揽一切的“老祖母”。应当依靠市场机制来调整价格，政府管理价格非常辛苦，力不从心，而又往往矫枉过正，稍微一托市，价格就暴涨，稍微一压市，价格又猛跌。

股票属于投资品种，投资者将本求利，用今天的投入，换取未来的希望。早期的资本市场却助长了贫富差距。

从炒家的眼光来看，市盈率低的绩优股盘子太大，不具备炒作的价值，市盈率高的小股票反而遭到炒家的青睐。

“台湾曾经一度像国内市场一样，大家拼命地炒，变成有名的炒手，成为乱世英雄，”戴立宁这样总结，“炒股票八个字——短小轻薄，圈养套杀。”

作为证券业管理者，戴立宁一直呼吁“把公道还给绩优股”。他任台湾地区证管会主委不到一年的时间，过度投机的情况得到一定遏制。

（小标）反感“炒股”

对于“炒股”这个说法，戴立宁打心眼里不认同。

“我很反感‘炒股这个词，仿佛投资股票就像炒菜，用锅铲不停地搅动。”

戴立宁直言，将投资者称呼为股民本身就含有轻蔑的意思。过高的换手率折射出投资者急躁的心态，价格也很难回归到正常区间。

“资本市场的初期，投资者都比较急功近利，也许大陆的证券市场经过二十年的梦寐、沉淀，多数投资人已经知道自己在做什么。”

戴立宁刚任台湾地区“财政部证管会”主委时，台湾股票市场正处于低迷状态。他的观点是市场供给平衡才是管理者职责所在，他力排众议，采用了两个举措来改善台湾证券市场的生态。

第一，开放IPO。IPO的条件降低，股票的供给增加了，但是PE在下降。

第二，扩大市场容量。股票上市标准下降了，供给增加了，需求方也需要增加，需要引进机构投资。台湾本来就有自营商，再引入QFII。

戴立宁认为，QFII进入市场，会带动普通的投资者选股。QFII的规模较大，资金较集中，它的运作往往会变成市场的标杆。但专业的机构，为善固然大善，为恶祸害更广，对机构投资者的管理要相对严格。

“阳光是最好的杀虫剂，所有的弊病都是因为不透明造成的。”机构买股需要公告，让其操作暴露在阳光之下。

戴立宁将机构投资者看成是能改变市场的“双刃剑”。他认为，一方面，机构投资能够在量的方面解决需求面；另一方面，品质普遍较好。投资机构如果做错了，将不可原谅，因为它是表率。