人民币升值压力测量及来源分析

黄翔

摘要：文章采用非模型依赖法测量了2004年以来人民币的外汇压力指数，结果显示这一期间人民币主要受升值压力影响。在购买力平价理论框架下分析人民币升值压力的来源，得出人民币外汇市场压力与中国经济增长、巨额的外汇储备以及中美两国利差相关的结论，在此基础上提出政策建议。

关键词：外汇市场压力；外汇储备；利差

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-000-01

一、文献回顾

外汇市场压力指数 （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定义为本币在“国内市场”的超额需求，他们将汇率变动率和外汇储备变动率的简单加总，并命名为外汇市场压力指数。此后，很多学者对该指数做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）则把EMP定义为本币在 “国际市场”的超额需求，提出并估计了一个参数代表EMP指数公式中汇率变动率和外汇市场干预力度的相对权重。朱杰（2003）借鉴Weymark的原始模型，测算我国的EMP指数发现1994年人民币汇率并轨至2002年间，人民币主要有升值压力，但压力的趋势是逐年递减的，在1998-2000年达到最低点。卜永祥（2009）得出1994至2008间除了东亚金融危机时期个别月份外，人民币对美元总体面临升值压力的结论。刘晓辉（2009）测算我国EMP指数得出1999年至2008年间人民币一直处于适度升值压力状态，但在2005年后有加强的趋势。

以上EMP指数测算都假设特定的模型，称为模型依赖的EMP指数。由于经济行为人的预期形成机制和经济变量间相互关系难以准确地建模，这种方法得到的EMP指数可靠性较低。Eichengreen（1994）认为汇率与基本经济变量之间的联系存在不确定性，市场对某种货币的超额需求可以从几个渠道来满足，主要包括名义汇率变动，央行的外汇储备干预以及利率变动。因此可以构造一个有关汇率变动率、外汇储备变动率和利率变动的加权平均值来得到外汇市场压力指数。

在此基础上，万超（2010）还考虑了通货膨胀、美元远期升贴水以及双边贸易差额三个因素，测算了2000年1月至2008年6月的EMP指数，得出人民币升值压力表现出极大的上升趋势。刘晓辉（2012）考虑到中国利率期限结构缺失和至今仍无基准利率等现实，仅涉及了名义汇率、外汇储备，结果表明1999年以来人民币面临的持续升值压力已于2007年底出现缓解。

以上学者对我国外汇市场压力的测度结果表明人民币在2000年以来主要面临升值压力。在此基础上，有学者通过综合购买力平价、利率平价等多种理论对内外压力来源进行理论分析或简单测算，得出人民币升值压力主要由于国内信贷、货币乘数以及经济增长导致的结论。

二、模型的设定

假设（1）购买力平价条件长期成立；（2）市场对货币有稳定需求，货币市场动态均衡；（3）非套补的利率平价条件成立。建立对数形式的模型：

式（1） 假设相对购买力平价成立。

式（2）是国内货币供给函数，表示货币供给的变动由外汇储备和国内信贷决定，式（3）是外国的货币供给函数。

式（4）是国内货币需求函数，表示名义货币需求的增长由国内价格水平增长、实际收入增长以及利率水平变动决定。式（5）是国外货币需求函数。

式（6）是利率方程，为两国利率差异的变动。

式（7）假设货币市场供求均衡。

综合式（1）—（7），可得：

（9）

三、实证

（一）实证测算人民币外汇市场压力

本文采用非模型依赖法测量人民币汇率压力

（10）

其中：是直接标价法下本国货币汇率变化率。是本国外汇储备变动率。、分别表示汇率、储备的权重。

本文选取2001年1月-2013年6月人民币对美元的月度平均价，由式（9）计算出04年7月以来的外汇市场压力（如图1），可以看出人民币长期处于升值压力中。2008年美国次贷危机国际上形成美元贬值预期，人民币升值压力飙升，此后随着国际经济形势的改善，人民币升值压力减缓。2010年二次汇改后，人民币汇率弹性空间扩大并出现双向波动特征，这一阶段市场对人民币单向升值预期有所改变，有一期甚至出现贬值压力，人民币升值压力波动有所降低，但人民币的升值压力依然存在。

图1 2004年7月-2013年6月中国外汇市场压力指数

（二）实证分析外汇市场压力来源

本文以2005年7月-2013的6月的月度数据为样本。取直接标价法下人民币对美元汇率的月度平均价，使用工业生产指数（IP）作为国内生产总值GDP的代理变量（由于GDP通常是以一年作为一个统计期间）。国内信贷则使用M2代理。以上数据均来自IMF数据库。

在进行相关性分析之前，首先对每个时间序列变量进行ADF平稳性检验，结果变量水平值均为平稳序列。因此，可以使用OLS方法对式（9）进行回归分析，得出在5%置信水平下显著。

回归结果说明储备的增长、国内生产总值的增长，以及两国利率差异与人民币升值压力存在相关性。

从2000年以来，我国外汇储备一直处于大幅度增长阶段，2011年2月末我国外汇储备突破了3万亿美元，是2000年末的17.8倍。我国的经常项目持续维持顺差状态，资本与金融账户也长期保持着顺差，这样的“双顺差”的状态促使我国外汇储备急剧增长，加大了人民币升值压力。根据国际收支理论，汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是由国际收支决定的。“双顺差”导致外汇市场上人民币的需求大于供给，促使人民币的价格上升。

金融危机前，美元货币市场利率基本高于人民币一年期存款利率。但随着中国物价上涨，央行开始采取紧缩的货币政策，不断提高利率，金融机构一年期存款基准利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，随后尽管有所下调，但2012年8月以来基本维持在3%水平。在此同时，美联储则实行量化宽松的货币政策使得货币市场收益一路下滑，至2013年6月该收益仅为0.09%。在资本账户逐渐开放的情况下，随着我国利率与美国利率利差增大，更多的外国资金流入我国境内，加大了人民币升值的预期，进而导致更多的国际热钱流入，从而使人民币升值的压力加剧。

四、结论与政策建议

以上实证结果表明，人民币的升值压力与国内生产的增长、外汇储备的增长、利率差异存在着相关性。人民币的升值一方面是我国的经济实力的增强的结果，另一方面是由我国不合理的经济结构导致。不合理的国际收支格局导致巨额的外汇储备形成，从而形成不合理的人民币升值预期。当下中国应当尽快调整外资、外贸和产业政策、加速市场化进程以改变经济过度依赖外需的格局。

中美利差除了受国内利率政策的影响，还受到美国利率政策的影响。因此，在制定本国利率政策的时候，应在分析国外利率水平及其变化趋势的基础上，充分估计国内外利差变化对人民币汇率预期变化的影响。

参考文献：

[1]万超.人民币外汇市场压力指数变动及压力释放效果研究[J].财贸研究，2010（2）.

[2]张莉.中美利差对人民币汇率变动的影响分析[J].统计与信息论坛，2010（4）.

[3]骆克龙.人民币升值压力来源及其纾缓[J].南开学报，2004（2）.

作者简介：黄 翔，女，福州大学管理学院硕士研究生，从事国际金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依赖法测量了2004年以来人民币的外汇压力指数，结果显示这一期间人民币主要受升值压力影响。在购买力平价理论框架下分析人民币升值压力的来源，得出人民币外汇市场压力与中国经济增长、巨额的外汇储备以及中美两国利差相关的结论，在此基础上提出政策建议。

关键词：外汇市场压力；外汇储备；利差

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-000-01

一、文献回顾

外汇市场压力指数 （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定义为本币在“国内市场”的超额需求，他们将汇率变动率和外汇储备变动率的简单加总，并命名为外汇市场压力指数。此后，很多学者对该指数做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）则把EMP定义为本币在 “国际市场”的超额需求，提出并估计了一个参数代表EMP指数公式中汇率变动率和外汇市场干预力度的相对权重。朱杰（2003）借鉴Weymark的原始模型，测算我国的EMP指数发现1994年人民币汇率并轨至2002年间，人民币主要有升值压力，但压力的趋势是逐年递减的，在1998-2000年达到最低点。卜永祥（2009）得出1994至2008间除了东亚金融危机时期个别月份外，人民币对美元总体面临升值压力的结论。刘晓辉（2009）测算我国EMP指数得出1999年至2008年间人民币一直处于适度升值压力状态，但在2005年后有加强的趋势。

以上EMP指数测算都假设特定的模型，称为模型依赖的EMP指数。由于经济行为人的预期形成机制和经济变量间相互关系难以准确地建模，这种方法得到的EMP指数可靠性较低。Eichengreen（1994）认为汇率与基本经济变量之间的联系存在不确定性，市场对某种货币的超额需求可以从几个渠道来满足，主要包括名义汇率变动，央行的外汇储备干预以及利率变动。因此可以构造一个有关汇率变动率、外汇储备变动率和利率变动的加权平均值来得到外汇市场压力指数。

在此基础上，万超（2010）还考虑了通货膨胀、美元远期升贴水以及双边贸易差额三个因素，测算了2000年1月至2008年6月的EMP指数，得出人民币升值压力表现出极大的上升趋势。刘晓辉（2012）考虑到中国利率期限结构缺失和至今仍无基准利率等现实，仅涉及了名义汇率、外汇储备，结果表明1999年以来人民币面临的持续升值压力已于2007年底出现缓解。

以上学者对我国外汇市场压力的测度结果表明人民币在2000年以来主要面临升值压力。在此基础上，有学者通过综合购买力平价、利率平价等多种理论对内外压力来源进行理论分析或简单测算，得出人民币升值压力主要由于国内信贷、货币乘数以及经济增长导致的结论。

二、模型的设定

假设（1）购买力平价条件长期成立；（2）市场对货币有稳定需求，货币市场动态均衡；（3）非套补的利率平价条件成立。建立对数形式的模型：

式（1） 假设相对购买力平价成立。

式（2）是国内货币供给函数，表示货币供给的变动由外汇储备和国内信贷决定，式（3）是外国的货币供给函数。

式（4）是国内货币需求函数，表示名义货币需求的增长由国内价格水平增长、实际收入增长以及利率水平变动决定。式（5）是国外货币需求函数。

式（6）是利率方程，为两国利率差异的变动。

式（7）假设货币市场供求均衡。

综合式（1）—（7），可得：

（9）

三、实证

（一）实证测算人民币外汇市场压力

本文采用非模型依赖法测量人民币汇率压力

（10）

其中：是直接标价法下本国货币汇率变化率。是本国外汇储备变动率。、分别表示汇率、储备的权重。

本文选取2001年1月-2013年6月人民币对美元的月度平均价，由式（9）计算出04年7月以来的外汇市场压力（如图1），可以看出人民币长期处于升值压力中。2008年美国次贷危机国际上形成美元贬值预期，人民币升值压力飙升，此后随着国际经济形势的改善，人民币升值压力减缓。2010年二次汇改后，人民币汇率弹性空间扩大并出现双向波动特征，这一阶段市场对人民币单向升值预期有所改变，有一期甚至出现贬值压力，人民币升值压力波动有所降低，但人民币的升值压力依然存在。

图1 2004年7月-2013年6月中国外汇市场压力指数

（二）实证分析外汇市场压力来源

本文以2005年7月-2013的6月的月度数据为样本。取直接标价法下人民币对美元汇率的月度平均价，使用工业生产指数（IP）作为国内生产总值GDP的代理变量（由于GDP通常是以一年作为一个统计期间）。国内信贷则使用M2代理。以上数据均来自IMF数据库。

在进行相关性分析之前，首先对每个时间序列变量进行ADF平稳性检验，结果变量水平值均为平稳序列。因此，可以使用OLS方法对式（9）进行回归分析，得出在5%置信水平下显著。

回归结果说明储备的增长、国内生产总值的增长，以及两国利率差异与人民币升值压力存在相关性。

从2000年以来，我国外汇储备一直处于大幅度增长阶段，2011年2月末我国外汇储备突破了3万亿美元，是2000年末的17.8倍。我国的经常项目持续维持顺差状态，资本与金融账户也长期保持着顺差，这样的“双顺差”的状态促使我国外汇储备急剧增长，加大了人民币升值压力。根据国际收支理论，汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是由国际收支决定的。“双顺差”导致外汇市场上人民币的需求大于供给，促使人民币的价格上升。

金融危机前，美元货币市场利率基本高于人民币一年期存款利率。但随着中国物价上涨，央行开始采取紧缩的货币政策，不断提高利率，金融机构一年期存款基准利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，随后尽管有所下调，但2012年8月以来基本维持在3%水平。在此同时，美联储则实行量化宽松的货币政策使得货币市场收益一路下滑，至2013年6月该收益仅为0.09%。在资本账户逐渐开放的情况下，随着我国利率与美国利率利差增大，更多的外国资金流入我国境内，加大了人民币升值的预期，进而导致更多的国际热钱流入，从而使人民币升值的压力加剧。

四、结论与政策建议

以上实证结果表明，人民币的升值压力与国内生产的增长、外汇储备的增长、利率差异存在着相关性。人民币的升值一方面是我国的经济实力的增强的结果，另一方面是由我国不合理的经济结构导致。不合理的国际收支格局导致巨额的外汇储备形成，从而形成不合理的人民币升值预期。当下中国应当尽快调整外资、外贸和产业政策、加速市场化进程以改变经济过度依赖外需的格局。

中美利差除了受国内利率政策的影响，还受到美国利率政策的影响。因此，在制定本国利率政策的时候，应在分析国外利率水平及其变化趋势的基础上，充分估计国内外利差变化对人民币汇率预期变化的影响。

参考文献：

[1]万超.人民币外汇市场压力指数变动及压力释放效果研究[J].财贸研究，2010（2）.

[2]张莉.中美利差对人民币汇率变动的影响分析[J].统计与信息论坛，2010（4）.

[3]骆克龙.人民币升值压力来源及其纾缓[J].南开学报，2004（2）.

作者简介：黄 翔，女，福州大学管理学院硕士研究生，从事国际金融方向的研究。

摘要：文章采用非模型依赖法测量了2004年以来人民币的外汇压力指数，结果显示这一期间人民币主要受升值压力影响。在购买力平价理论框架下分析人民币升值压力的来源，得出人民币外汇市场压力与中国经济增长、巨额的外汇储备以及中美两国利差相关的结论，在此基础上提出政策建议。

关键词：外汇市场压力；外汇储备；利差

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-000-01

一、文献回顾

外汇市场压力指数 （EMP）由Girton和Roper（1977）提出，定义为本币在“国内市场”的超额需求，他们将汇率变动率和外汇储备变动率的简单加总，并命名为外汇市场压力指数。此后，很多学者对该指数做了修正和拓展。Weymark（1995，1998）则把EMP定义为本币在 “国际市场”的超额需求，提出并估计了一个参数代表EMP指数公式中汇率变动率和外汇市场干预力度的相对权重。朱杰（2003）借鉴Weymark的原始模型，测算我国的EMP指数发现1994年人民币汇率并轨至2002年间，人民币主要有升值压力，但压力的趋势是逐年递减的，在1998-2000年达到最低点。卜永祥（2009）得出1994至2008间除了东亚金融危机时期个别月份外，人民币对美元总体面临升值压力的结论。刘晓辉（2009）测算我国EMP指数得出1999年至2008年间人民币一直处于适度升值压力状态，但在2005年后有加强的趋势。

以上EMP指数测算都假设特定的模型，称为模型依赖的EMP指数。由于经济行为人的预期形成机制和经济变量间相互关系难以准确地建模，这种方法得到的EMP指数可靠性较低。Eichengreen（1994）认为汇率与基本经济变量之间的联系存在不确定性，市场对某种货币的超额需求可以从几个渠道来满足，主要包括名义汇率变动，央行的外汇储备干预以及利率变动。因此可以构造一个有关汇率变动率、外汇储备变动率和利率变动的加权平均值来得到外汇市场压力指数。

在此基础上，万超（2010）还考虑了通货膨胀、美元远期升贴水以及双边贸易差额三个因素，测算了2000年1月至2008年6月的EMP指数，得出人民币升值压力表现出极大的上升趋势。刘晓辉（2012）考虑到中国利率期限结构缺失和至今仍无基准利率等现实，仅涉及了名义汇率、外汇储备，结果表明1999年以来人民币面临的持续升值压力已于2007年底出现缓解。

以上学者对我国外汇市场压力的测度结果表明人民币在2000年以来主要面临升值压力。在此基础上，有学者通过综合购买力平价、利率平价等多种理论对内外压力来源进行理论分析或简单测算，得出人民币升值压力主要由于国内信贷、货币乘数以及经济增长导致的结论。

二、模型的设定

假设（1）购买力平价条件长期成立；（2）市场对货币有稳定需求，货币市场动态均衡；（3）非套补的利率平价条件成立。建立对数形式的模型：

式（1） 假设相对购买力平价成立。

式（2）是国内货币供给函数，表示货币供给的变动由外汇储备和国内信贷决定，式（3）是外国的货币供给函数。

式（4）是国内货币需求函数，表示名义货币需求的增长由国内价格水平增长、实际收入增长以及利率水平变动决定。式（5）是国外货币需求函数。

式（6）是利率方程，为两国利率差异的变动。

式（7）假设货币市场供求均衡。

综合式（1）—（7），可得：

（9）

三、实证

（一）实证测算人民币外汇市场压力

本文采用非模型依赖法测量人民币汇率压力

（10）

其中：是直接标价法下本国货币汇率变化率。是本国外汇储备变动率。、分别表示汇率、储备的权重。

本文选取2001年1月-2013年6月人民币对美元的月度平均价，由式（9）计算出04年7月以来的外汇市场压力（如图1），可以看出人民币长期处于升值压力中。2008年美国次贷危机国际上形成美元贬值预期，人民币升值压力飙升，此后随着国际经济形势的改善，人民币升值压力减缓。2010年二次汇改后，人民币汇率弹性空间扩大并出现双向波动特征，这一阶段市场对人民币单向升值预期有所改变，有一期甚至出现贬值压力，人民币升值压力波动有所降低，但人民币的升值压力依然存在。

图1 2004年7月-2013年6月中国外汇市场压力指数

（二）实证分析外汇市场压力来源

本文以2005年7月-2013的6月的月度数据为样本。取直接标价法下人民币对美元汇率的月度平均价，使用工业生产指数（IP）作为国内生产总值GDP的代理变量（由于GDP通常是以一年作为一个统计期间）。国内信贷则使用M2代理。以上数据均来自IMF数据库。

在进行相关性分析之前，首先对每个时间序列变量进行ADF平稳性检验，结果变量水平值均为平稳序列。因此，可以使用OLS方法对式（9）进行回归分析，得出在5%置信水平下显著。

回归结果说明储备的增长、国内生产总值的增长，以及两国利率差异与人民币升值压力存在相关性。

从2000年以来，我国外汇储备一直处于大幅度增长阶段，2011年2月末我国外汇储备突破了3万亿美元，是2000年末的17.8倍。我国的经常项目持续维持顺差状态，资本与金融账户也长期保持着顺差，这样的“双顺差”的状态促使我国外汇储备急剧增长，加大了人民币升值压力。根据国际收支理论，汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是由国际收支决定的。“双顺差”导致外汇市场上人民币的需求大于供给，促使人民币的价格上升。

金融危机前，美元货币市场利率基本高于人民币一年期存款利率。但随着中国物价上涨，央行开始采取紧缩的货币政策，不断提高利率，金融机构一年期存款基准利率由2005年7月份的2.25%一路提高至4.14%，随后尽管有所下调，但2012年8月以来基本维持在3%水平。在此同时，美联储则实行量化宽松的货币政策使得货币市场收益一路下滑，至2013年6月该收益仅为0.09%。在资本账户逐渐开放的情况下，随着我国利率与美国利率利差增大，更多的外国资金流入我国境内，加大了人民币升值的预期，进而导致更多的国际热钱流入，从而使人民币升值的压力加剧。

四、结论与政策建议

以上实证结果表明，人民币的升值压力与国内生产的增长、外汇储备的增长、利率差异存在着相关性。人民币的升值一方面是我国的经济实力的增强的结果，另一方面是由我国不合理的经济结构导致。不合理的国际收支格局导致巨额的外汇储备形成，从而形成不合理的人民币升值预期。当下中国应当尽快调整外资、外贸和产业政策、加速市场化进程以改变经济过度依赖外需的格局。

中美利差除了受国内利率政策的影响，还受到美国利率政策的影响。因此，在制定本国利率政策的时候，应在分析国外利率水平及其变化趋势的基础上，充分估计国内外利差变化对人民币汇率预期变化的影响。

参考文献：

[1]万超.人民币外汇市场压力指数变动及压力释放效果研究[J].财贸研究，2010（2）.

[2]张莉.中美利差对人民币汇率变动的影响分析[J].统计与信息论坛，2010（4）.

[3]骆克龙.人民币升值压力来源及其纾缓[J].南开学报，2004（2）.

作者简介：黄 翔，女，福州大学管理学院硕士研究生，从事国际金融方向的研究。