CEO薪酬解释：管理权力模式、最优契约模式还是其它

刘洪涛等

摘要： CEO薪酬的上涨触发了大量的公众争论和学术界的研究，一位经济学家发现20世纪90年代急剧增长的CEO薪酬其速度已被研究它的文献所赶超，研究所带来的是错综复杂的解释，为了探求企业薪酬决策的本质和命运，本文对管理权力模式和最优契约两种模式了进行理论和实证方面的全面梳理，最后，结合两种模式的特点、内涵以及历史轨迹，提出了“问题远非终结，或许，‘品类而非‘品牌的思维，‘共演而非‘极端的哲学才能成为合理解释的依托”的构想。

关键词： 管理权力模式；最优契约模式；品类；共演

中图分类号：F272.92 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）05-0010-04

0 引言

CEO薪酬已经长期引起投资者、经济学家，监管部门，媒体和公众广泛的注意。CEO薪酬攀升越厉害，也就越激起他们浓厚的兴趣。事实上，一位经济学家发现20世纪90年代急剧增长的CEO薪酬其速度已被研究它的文献所赶超。

CEO薪酬的解释也长期成为一个有着激烈争论的话题，源于问题的复杂性和立场不同，一时间观念横飞，其中最为耀眼的要属管理权力模式和最优契约模式。究竟哪种理论能发挥主导作用呢？这个问题涉及到企业薪酬决策的本质和命运，为了深入研究直至解开谜底，我们有必要对这两种模式进行理论和实证方面的全面梳理。

1 CEO薪酬来自理论的解释

Bechuk & Fried（2004）率先提出“管理权力模式”一说，该模式认为：不仅在股东和CEO之间的委托代理关系中存在代理问题，在公司控制系统内部，股东与董事会成员之间也可能存在代理问题，即存在“监督监督者”的问题。许多的租金抽取行为是通过股票期权、额外津贴、养老金以及遣散费等难以监督和评估的形式来实现的。CEO薪酬决策反应了强CEO影响他们自己的薪酬水平以及伪装支付途径来躲过外界审查和批评的能力。

Murphy（1985，1986）是在最优契约框架下研究CEO薪酬决定机制的先驱。他提出的模式却认为：精心设计的方案不仅能够弥补董事会不能直接监视或评估大量CEO的决策的不足，而且可以减少代理成本，提高绩效以及增加股东利益，并逐渐形成了如下四类观点：

第一类观点认为，是公司规模的增加导致了CEO薪酬的上涨。如果能力较强的CEO在规模较大的公司更有作为，那么规模较大的公司就会为他提供更高层次的薪酬并通过有效的劳动力市场为企业配备更有能力的CEO（Rosen 1981，1982）。因为公司的运作规模掌控在CEO的手中，他们能力小的增长意味着公司价值和薪酬大的增加（Himmelberg & Hubbard，2000）。基于经理的能力对公司的产出有乘数效应的假定Gabaix & Landier（2008） and Tervio（2008）利用求解CEO竞争和无摩擦分配模型的机会进一步发展了这种思想。如，Gabaix和Landier发现，尽管CEO能力差异非常小，却足以解释CEO薪酬的大的横向差异，同时还发现，CEO薪酬的变动和典型公司规模的改变有一一对应的关系。于是，他们提出在1980到2003年间CEO薪酬的六倍的增长完全可以由同期公司市值的六倍增长所解释的论点。

第二类观点认为，过去30年间公司特性、技术和产品市场的变化已经增加了CEO努力和能力对公司价值的影响程度，因此，也带来了更高级别的激励和薪酬。举例来说，管理努力和能力的增加可能是来自于放松管制和外国公司的挤入带来的激烈竞争的结果（Hubbard & Palia1995；Cunat & Guadalupe 2009），也可能是经理使用的通讯技术得到改进（Garicano & Rossi-Hansberg 2006）还可能是因为商业环境更为活跃（Dow & Raposo 2005）。最后，甚至可归结为公司规模变大而增加了道德风险（Gayle & Miller 2009），不管怎样，高激励往往是对高风险的补偿。

第三类观点认为，CEO薪酬的增长是企业所需技能发生转变的结果，企业的技能需求已从专业型向通用型转变。如此的转变加剧了人才的争夺，促使对经理的外部聘用并且允许经理在企业内谋取更大份额的租金（Murphy & Zabojnik 2004；Frydman 2007）。这种理论预见到CEO薪酬支付层次上的拉升，组织内部经理和外部经理不公平现象的增多以及CEO外聘现象将会变得更加普及。

第四类观点认为，CEO薪酬的增长是更为严格的公司治理以及董事会和大股东对CEO加大监管的结果。Hermalin（2005）指出，如果监管的加强会导致CEO工作稳定性下降，那么公司最可能采取的手段便是为CEO涨工资。根据这种理论，可见薪酬的上涨总能带来CEO替换率升高，CEO替换和企业绩效间的联系会更紧密以及CEO外聘现象更突出。不过，整个经济层面上的加强治理可能不会提高CEO薪酬，因为同时这种治理上的变化也会导致CEO对外部机遇丧失兴趣（Edmans & Gabaix 2010）。

2 CEO薪酬来自实证的解释

2.1 管理权力模式 一些系统性和轶闻性的证据支持管理权力模式。如果把薪酬简单解释为最优契约的有效产物，那么随处可见的“隐性”薪酬便很难解释。虽然津贴、养老金和遣散费可划进最优契约方案，然而，对股东掩饰这些薪酬元素的存在就另当别论了（Bebchuk & Fried 2004，Kuhnen & Zwiebel 2009）。同理，向自己经营的企业对冲风险，无论如何辩解也无法理解（Bettis et al，2001）。租金抽取还表现在：CEO们常莫名其妙地受到奖励，但却从未无缘无故地受到惩罚（Bertrand & Mullainathan 2001，Garvey & Milbourn 2006）。最后，CEO的薪酬因外部接替威胁的变小而增加（Bertrand & Mullainathan 1998），因董事会的监管力度的加大而降低（Chhaochharia & Grubstein 2009），似乎也在述说着什么。

更多的证据来自于常见的期权倒签和弹性加载。Yermack（1997）观察到股权授予后股价就蠢蠢欲动，暗示强CEO们常在发布利好消息之前被授予股权（所谓的弹性加载）。最近的证据表明单弹性加载还不足以解释与期权有关的股价类型。替代的是大量的授予必定有它的“授予日”，这个日子是事后用来降低平价期权的执行价和尽可能最大化CEO利益的（Lie 2005，Heron & Lie 2007，Narayanan et al，2008）。期权倒签的方式被广泛传播，尤其在弱董事会强CEO的企业更为突出（Bebchuk et al，2010），影响了1996到2005年将近30%的企业（Heron & Lie 2009）。

对其强有力的批评是它不能解释自20世纪70年代以来的CEO薪酬的持续增长。鲜有数据证明在过去的30年间公司治理有减弱的迹象；相反，多数指标表明过去的这个时期公司治理得到了相当程度上的加强（Holmstrom & Kaplan 2001， Kaplan 2008）。加之，如果监管代价太大，允许CEO抽取一定的租金来进行“授予”型支付也不失为一种有效的办法。租金抽取可能会引起其它薪酬项目的减少，两者综合后，并未发现总体薪酬的增加。

持管理权力论者不甘示弱：CEO抽取租金的欲望和能力只有在社会反不公平分配的呼声变弱时才会得到彰显。Piketty & Saze（2003）认为这种社会意识的变化有助于解释过去三十年间CEO薪酬的增长和收入不平等的加大，Levy & Temin（2007）把这种社会意识的变化归因于第二次世界大战到1970年间一些阻止极端薪酬的制度的废除。当然，也可能是后来的股票期权的兴起，或者是董事会对股权评估的认识力有限，给了CEO们把抽租美化成有效激励性薪酬的机会（Hall & Murphy 2003）。

2.2 最优契约理论 最优契约模式在CEO薪酬的解释上也获得了相当多的实证支持。比如，股市通常对采用长期激励或将薪酬与股价挂钩的企业公告做出正面回应（Larcker，1983）。与竞争性劳动力市场一致，高能力意味着高报酬（Grahametal，2009）。另外，产品市场的变化对CEO的能力提出了更大的挑战同时也提升了他们的薪酬水平。Hubbard & Palia（1995）以及Cunat & Guadalupe（2009a）证明放松行业管制后薪酬水平和薪酬绩效敏感程度会提高，而Cunat & Guadalupe（2009b）认为当公司面临更大的进口渗透时，薪酬水平和激励需求会被抬高。不过，尽管缔约环境的外部变化对经理薪酬有一定预见性作用，但毕竟作用有限。

企业所需技能转型的思想不仅有利于对CEO薪酬增长，而且也有利于解释报酬差距和管理流动性方面的变化。过去三十年间大小企业间经理层薪酬差距拉大，即使同企业内部亦如此。同期，CEO外聘现象剧增，顶层部门间流动频繁，CEO们的从业经历变得更为丰富，而且拥有MBA学历的人数也在增多（Murphy & Zabojnik 2007）。然而，随着时间推移，经理背景和技能上的变化开始趋缓（Frydman 2007），变化的幅度和节奏已经无法解释1980年代以来CEO薪酬现象。

Hermalin（2005）认为薪酬的增长是董事会和大股东监管变严的结果。证据似乎很充分，自从20世纪70年代后，随着CEO流动更加频繁（Kaplan & Minton 2008）和CEO薪酬更加紧密联系公司绩效（Jenter & Lewellen 2001），外部董事和机构股权也变得多了起来（Husonetal，2001）。尽管这一趋势颇有深意，却不足以构成公司治理的变化引起了CEO薪酬变化和增加对CEO的压力能解释加薪幅度的证据。

最后，持公司规模和CEO能力间存在交互作用的观点的学者在20世纪70年代后的公司规模和CEO薪酬之间找到了更有力的证据。Gabaix & Landier（2008）校正了他们的CEO能力分配竞争模型并发现有代表力的公司规模的增长能够解释从1980到现在的整个CEO薪酬的增长。不过，这个结果颇受非议。Frydman & Saks（2010）指出公司规模和CEO薪酬之间的相关与考察的时间段有很大关联，如从20世纪40年代到20世纪70年代早期，这种相关就几乎不存在。在此之后，对于不同的时间样本，这种关联也并不稳健（Nagel，2010）。最后，因为有代表力的公司规模和CEO薪酬在20世纪70年代后都有增长，因而很难断定它们之间是否有因果关系。另外，很难证实CEO在公司间流动频繁。Gabaix & Landier（2008）的模型和Tervio（2008）的预测中曾指出任何时候能力强的CEO将流向更大规模的企业，这样，企业规模排行榜将能决定CEO的去留。而事实上，CEO通常会长期呆在一个企业中而很少流动。虽然用一种固定成本的CEO替换方式来完善竞争配置模式看似可行，然而这种要求其效用必须超出CEO能力差异的效用的模式却很难奏效。大的固定成本的CEO替换将产生大的强CEO能捕获的配套专项租金，渐渐地会将CEO薪酬的解释引向管理权力论（Bebchuk & Fried 2004）。

3 两种模式的蕴含和启示

最优契约模式认为，在首席执行官薪酬的决定过程中，董事会与首席执行官进行直接议价。如果薪酬设计偏离了最优契约，董事会成员和首席执行官都会受到市场力量的制约。股东可以通过法定程序或者其他机制来迫使首席执行官接受股东价值最大化的薪酬契约。最优契约模式强调在竞争性市场的约束下，激励契约反映了市场条件的变化，具有其内在的有效性和合理性。管理权力模式却认为，首席执行官薪酬的决定过程受到管理权力等非市场因素的制约，薪酬的决定不是源于独立的议价过程（一方面，支持至少附和有利于CEO薪酬的行为的董事可以得到更多的好处；另一方面，多种社会及心理方面的因素如友谊、忠诚、避开团队内部冲突的本能欲望等也会使董事向CEO倾斜）。市场虽然可以发挥作用然而其发挥作用的过程比较缓慢，首席执行官甚至可以通过欺骗性的薪酬结构来转移股东的注意力。此外，资金市场、公司控制权市场和劳动力市场能对CEO薪酬强加一些限制，不过这些限制往往不够严厉，他们或许还有偏离谈判契约的倾向，因此即使存在这类程序也不能发挥作用。在管理权力模式看来，管理权力的存在使得激励契约失去了基本的合理性，市场机制的不完善和时滞效应加剧了管理权力的扩张。

CEO薪酬解释：管理权力模式、最优契约模式还是其它？回答这个问题绕不开它们的历史轨迹：①对CEO薪酬决定机制的契约分析开始于20世纪80年代初，20世纪80年代末，最优契约观念已深入人心，整个20世纪90年代，无论学术界还是股东活动家都将其推向极致；②进入21世纪以来，随着公司丑闻浪潮的频发，一种“过渡性”的CEO薪酬解释模式-管理权力模式登上历史舞台；③基于管理权力模式对最优契约模式提出的严峻挑战，于是最优契约论者及时甩出是CEO人力资本的变化导致CEO薪酬合理上涨的争锋相对的观点。根据前面的梳理，必须要指出的是，问题远非终结，或许，“品类”而非“品牌”的思维，“共演”而非“极端”的哲学才能成为合理解释的依托。

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