主动与被动投资的轮回

基金能通过择时策略

提供超额收益吗？

择时策略在中国基金业中有众多的信奉者与践行者，这一策略真的能为基金带来稳定的超额收益吗？基金经理是否真的具有优异的择时能力来酌定加减仓的正确时机呢？或者说，主动型股票基金在过去5年和7年中大面积、大幅度地战胜市场，有多少成分是源自择时策略呢？

择时的正确率与正确度是衡量基金经理择时能力的两个重要指标。前者属基本指标，反映预测股市涨跌的正确与否；后者属精准指标，需要预测出涨跌的大致幅度。这就是投资中人们经常提到的，正确度可能比正确率还重要，或者说正确性的量级更胜于正确性的频率。我们可以通过比较基金经理在N季度仓位的变化、沪深300指数在N+1季度的涨跌幅度，对此进行检验：从正确率来看，若基金经理在N季度加或减仓，沪深300指数在N+1季度果然上涨或下跌，说明其择时正确，反之亦然。就正确度而言，能够在股市暴涨之前大幅加仓，或暴跌之前大幅减仓的，才是绝对正确的择时决定，才是无数职业投资人的愿景。

我们收集了2008-2012年共19个季度的数据进行分析（图1）。就择时的正确率而言，在总共19次择时中有10次正确，比例勉强过半。而且正确与否并无规律可言，它们不是交替轮番出现，有时连续三季正确，有时则接连三季错误。再看择时的正确度高低：在10次正确择时中，有6次调仓尚属合理，另外4次调仓不是幅度过大就是过小。因此，50%的正确率和60%的正确度似乎很难证明，择时策略能够给基金带来稳定的超额收益，也无法说明主动型基金战胜市场是源于稳定且正确的择时策略。

我们还可以使用类似方法，对基金运作中的跟风策略进行分析（图2），看看基金经理的调仓动作究竟是出于跟风还是基于预测。对比N季度沪深300指数的涨跌幅度以及基金仓位的变化程度，在过去5年的20个季度中，二者在15个季度中是同向而行，比例高达75%。而且在这15次中，只有5次属于明显的反应过度，其他10次都在合理的范围之内。换言之，如果考察基金的仓位是否在跟随市场变化而变化，其正确率高达75%，正确度也高达2/3。

这里需要强调三点。其一，季度在基金管理中是个不短的时间跨度。在同一季度内，有时很难判断基金调仓与股市变化的先后顺序关系，我们只能从逻辑上推测基金随后调仓的可能性更大，否则就不会出现跨季度预测正确性与正确度的急剧下降。市场的变化是连续的，它并不知道日历季度的转换。

其二，无论择时策略还是跟风运作的分析，使用季度数据都只是个粗略的描述，远不如月度数据精准可靠。在中国基金业中，换手率会数倍于国际市场，不少基金经理都是运用短平快的操作手段，快速调整仓位。设想他们以季度为时间单位进行调仓，误差明显会比较大。不过囿于数据的限制，目前我们只能停留在季度分析的层面。

其三，这里对于跟风调仓并无丝毫贬损之意。基于准确预测而提前调仓绝非易事，但识时务者为俊杰，能够明察秋毫，很快领悟到市场动能及态势的变化并及时作出正确的反应，仍不失为聪颖机敏的资产管理人。

但提前调仓与跟风调仓在择时效果上差异巨大，尤其是在剧烈波动的市场中。笔者在2002年曾分析过中国股市的14个特点，其一就是1994-2001年的8年间，股市几乎翻了一番，但其间十大涨幅日的平均升幅为17.4%，十大跌幅日的平均跌幅为-10.4%，倘若错失了十大涨幅日，投资人将会损失65%。与1994和1995年相比，今天的中国股市无疑成熟和进步了很多，但单日的剧烈涨跌依然不时可见。错失十大涨幅日，或避开十大跌幅日，或二者都没赶上，将对投资成果产生决定性的影响。

另外，这里所说的择时是狭义上的择时，即基金股票仓位的调整。广义上的择时除了股票仓位的调整之外，还包括股票板块与行业的调整，即根据市场的变化来调整投资组合的结构。为了显示仓位择时与板块择时的区别，市场也将板块与行业的调整称之为资产配置，或满仓运作下的资产配置。与市场动态无关、通常一年或以上才调整一次的叫作战略性资产配置，而时常需要动态调整的则称为战术性资产配置。因此，战术性资产配置也就成为了板块择时的同义语。

在海外市场上，仓位择时已为众多资产管理人所抛弃，但使用板块择时或者战术性资产配置的还大有人在。美国多家学术机构通过不同数据的交叉分析，都已经发现在所有的投资收益中，资产配置的贡献率为85-92%，而选股的重要性只有8-15%。至于说战略性与战术性资产配置谁更重要，至今仍无一致的结论，因为它取决于诸多因素，如市场环境与氛围、股市波动性高低、板块轮动的频率等等。

基金具有左右股票走势的

能力吗？

股票价格是由供需双方的力量平衡所决定的。如果基金能够左右某只股票的价格走势，它必须在其流通股持有比例中占有绝对的统治地位。2012年底时，中国基金业持股在A股流通股中的平均占比为7.7%。在十大基金热门股中，基金的流通股占比也并不高，只有保利地产的21%、中国平安的14%、贵州茅台的8%高于7.7%的平均值。因此，值得关注的是那些基金总持仓量在流通股中占比较高的股票，它们的表现是否具有某些独特之处。

图3列出了2012年底基金总持仓额占股票流通市值最高的十只股票，基金持有额占到了这些股票流通市值的47%以上，最高者超过了2/3（亚厦股份）。在这十只股票中，有5只属于前述的90只集中型股票（详见本栏目2013年10月文章），持有的基金数目超过了62，最高的达到了163只（招商地产）；另外5只属于分散型股票，最少的只为9家基金持有（银邦股份）。那么这些受制于基金的股票，2012年的收益风险结构是否与众不同呢？

如表1所示，这十只股票中有3只大盘股和7只中盘股，成长型与核心型股票各占一半，而且它们以周期性消费和工业类股为主（这也是中国基金业持股最多的两个行业板块）。就这十只股票的2012年度收益率而言，最高的达到了87.2%，最低的也有10.5%；平均值为42.1%，大大高于沪深300的7.6%。再看其波动性，48%的平均值远胜于沪深300的26%。因此，这十只股票属于典型的高收益、高风险类别，与其他的基金重仓股确实有着显著的不同。诚然，我们还不能据此就妄下结论，认定这些特质乃基金主导所致，或坚称基金具有掌控股价变化的能力。endprint

在美国市场上，类似现象在中小盘股票中也曾屡屡发生。当机构投资者集中持股度较高且具有一定的掌控力时，通常会出现两种情况。首先是这些股票的波动性较高。由于其交易大多是大户或庄家之间的博弈，所以无论谁出手，巨大的成交额都会给股价带来一定波动。机构投资者对宏观经济、市场走势、行业板块、具体公司往往有着不同且多变的研判，他们频频出手的结果必然是股价波动的相对频繁且剧烈。对于大盘和蓝筹股而言，持有的机构投资者太多、股票规模太大，大家都失去了大手笔博弈、进而策动股价起落的能力和地位。因此，这些股票的波动性通常都会较低。

其次，基金掌控力较强的股票往往会在牛市中更牛。庞大的资金和绝对的控制力，使基金拥有了挑起事端的资本。它们的大手笔买入很快就会诱引万千散户慕名跟进，助推股价节节攀升。而随着它们见好就收，股价又会急转直下。当到达一定点位后，伴随着一个新故事的出笼，又一个类似的周期便重新启动。这样“进三步、退一步”的周而复始宛如一波波的浪潮，不断把股价推上高峰。这一往复过程，使得股票的交易量在牛市中会数倍放大。所以，股票在牛市中更活跃、成交量更大，已成为放之四海而皆准的现象。

处于基金强掌控下的股票，在牛市中大多位于快速折返的锯齿形上升通道中。它们通常都具有较大的波动性和较高的换手率。值得一提的是，表现卓越的股票不一定基金的持有比重都高，基金持有比重高的股票也不一定业绩绝对上乘。中国基金掌控力最强的十大股票2012年都表现出色，这其中可能既有必然性的因素，也有偶然性的成分。

除了牛市更牛之外，这些股票是否会在熊市中更熊呢？这取决于熊市的下挫幅度，更具体来讲取决于基金投资人的行为。严格讲，公募基金并非真正意义上的机构投资者，因为它们属于代客理财，对于手中的资金只有管理权，而没有所有权与支配权。基民的申购与赎回行为才是最关键的因素。

当股市下挫时，基金经理们往往会首先卖掉第一梯队的股票，就是那些可有可无的获利股票。在获利了结之后，他们往往通过抱团取暖来维护其核心利益，使这些基金掌控力较强、属于第二梯队的股票免遭抛售，股价也相对稳定。但若股市进一步下跌或熊市降临，引发基民的赎回风潮，那么基金经理就不得不在重压之下卖出这些股票，而不是那些出现账面亏损的第三梯队股票。根据行为金融学的原理，毕竟兑现收益要比兑现损失更容易为人们所接受，也会让基金账面看起来更丰满诱人。不过这一出售浪潮一经启动，第二梯队的股票就会兵败如山倒，凸显出熊市更熊的尴尬。相形之下，第一梯队的股票早已脱手，不会落入集体式的抛售竞赛，第三梯队的股票会被死保在手，不到最后关头不会割肉。

2012年的中国股市属于轻度牛市，沪深300指数上涨了7.6%。基金掌控力最强的十大股票在放大了波动性的同时，也创造了42%以上的平均收益率，而且没有一只股票的表现低于指数，从而应验了牛市更牛的典型特征。这让我们恍惚看到了美国市场的影子：当基金成为某只股票的绝对控股主力时，它们确实在一定程度上具有影响其价格和波动性变化的能力。只是出于股市与基金的规模差异，这一美国中小盘股票的故事却发生在了中国大盘股身上。

不过，虽然一些基金掌控力较强的股票在牛市更牛、熊市更熊，但其毕竟为数不多，而且影响力也没有大到足以改变整个行业牛市落后、熊市领先的格局，因此，大多数主动型基金仍然主要依靠择时手段（包括仓位择时与板块择时）取得了中长期战胜市场的佳绩。另外根据股票的50/35/15理论，决定个股价格的因素有50%在大市、35%在行业，只有区区15%在公司自己。个股斗不赢大市，能够逆势而上的股票毕竟是凤毛麟角。

这也为今后进一步的深入研究留下了两个课题。其一，这只是根据2012年数据得到的初步与粗略的结论，还需要更多的时间和数据来陆续讲述它们在以往其它年份中的故事，并持续关注和跟踪分析其未来的发展变化。其二，这还只是从三个方面探讨了主动型基金战胜市场的可能原因：基金在牛熊市中的相对表现、仓位择时的有效性、基金选股并主导股票走势的可能性。但我们仍需要继续挖掘板块择时在各个不同年份所带来的影响。

就5年和7年的中长期业绩表现看，绝大多数主动型基金确实都表现不凡。那么我们能否据此得出结论：中国的基金业与全球其他主要市场大相径庭，大多数主动型基金都能够提供超额收益，并有效地降低投资风险？倘若如此，我们又该如何解释被动型投资近年在中国的大行其道呢？因此，我们有必要来分析一下中国股市和基金业的近期发展情况。

中国主动型股票基金的

近期趋势

2009年10月23日创业板的推出，拓展了中国股票基金的投资视野与运作空间，使有些人认为沪深300指数已然失去了作为股市标尺的可靠性、准确性与权威性。之所以依然把它们列为业绩标尺，只不过是为了更加容易地反衬基金业绩的绚丽多姿。但事实确实如此吗？

从表2中我们可以发现几个有趣的现象。首先，近一两年来的情况急剧逆转。以沪深300指数为例，它已成为公认的股市坐标，并为85%以上的主动型基金作为业绩标尺，但是能够战胜它的主动型基金从原来的80-90%迅速减少到了30-40%。根据过去两年期的表现，只有45%的主动型基金超越了它；在2012年更是下跌到了不足1/3，而根据2008-2012年的5年期业绩，这一比例高达93%。

其次，市场板块近一两年也明显反转。若以沪深300指数代表大盘股、以中证500指数代表小盘股，我们可以看出，主动型基金战胜这两个指数的百分比正好相反，而且相当对称。根据过往7年业绩的统计，主动型基金战胜沪深300和中证500的比例分别为78%和31%；但根据2012年的数据，这一比例恰好颠倒过来，为32%和78%。

再看过去3年的历史业绩，主动型基金对二者的战胜率差别不大，都在85%左右。因此，若以过去3年的历史业绩作为平衡轴心，那么长期来看是中证500叱咤风云的时代，而短期而言则为沪深300纵横天下的年份。不过从2012年底开始，板块的又一次反转似乎已经来临，小盘股和创业板大有卷土重来之势，战胜沪深300似乎又变得比战胜中证500更容易了。endprint

最后，就指数战胜率而言，近来也出现了中长期规律与近期趋势相背离的现象，似乎与指数战胜率在牛市低、在熊市高的惯例不符。沪深300在过去7年中暴涨了173%，属于超级牛市，但依然有高达78%的主动型基金业绩更好；它在2012年中只上扬了7.6%，却只被区区32%的基金超过。再看熊市的情况：沪深300在过去5年中暴跌了53%，期间有93%的主动型基金遥遥领先；它在过去两年间也同样重挫了19%，却只有45%的基金表现更佳。

那么沪深300指数和中证500指数中，谁更能作为主动型基金群体的代言人呢？谁更能准确地表征基金的特质与业绩呢？根据之前的分析，无论是将中国的主动型基金视为一个整体基金，还是观察各个基金的个性特质，都显示出了显著的大盘成长股特征，而且这一特征的强度超过了美国、英国、欧元区的基金。所以沪深300指数就现阶段而言，不失为代表和衡量中国股票基金表现的最佳指数。不过我们也期待着有更多的其他类别基金问世—真正以其他指数作为标的和股票域，从而打破基金业绩同质化的格局。

另外值得一提的是，主动型基金似乎不仅在收益率方面展示了优越性，就波动性而言也有着令人激赏的相对表现（表3）。无论以任何时间段作为考量基础，主动型基金收益波动性的平均值和中位数基本上都会低于所有的市场指数，也就是说，它们的投资风险会相对更低。大多数主动型基金在提供超额收益的同时，又能够保持相对更低的波动性，这确实难能可贵。它提高了风险调整后的收益率，进一步增强了投资人能够品悟、但优势却不是那么直观的实际收益。

指数化投资为何

在中国风起云涌？

过去20年间，指数化投资已经在国际市场上蔚然成风。其主要原因在于能够稳定战胜市场的主动型基金凤毛麟角，而且变幻莫测（表4）。尽管就2012年一年而言，指数战胜率超过了50%，但从过去3年和5年的中长期表现来看，所有类型基金的指数战胜率都远在50%以下。

但唯独中国属于例外，过去3年和5年的指数战胜率之高令人瞩目。只是在2012年有所回落，似乎与国际规律相吻合。而且中国市场有两个特点。其一是如前所述，中国目前几乎没有名副其实的小盘股基金，所有基金都可以直接参照沪深300和中证500两只指数，而无需像美国那样要为基金找到最恰当的指数坐标进行比较。其二，中国尚未出现基金的合并与清盘，所以不用担心“存留偏差”（Survivorship Bias）所导致的数据误差。而对于美国的国内股票基金，一年的存活率（Survivorship）为93.8%，三年为83.3%，五年为73.3%，所以必须对那些已消亡基金带来的影响进行调整。债券基金和国际股票基金也存在类似的情况。

如果说中长期指数战胜率较低是催生被动型投资的土壤，那么在中国市场，主动型基金的优势显而易见，谁还会关注那些乏善可陈的指数基金呢？几年前事实确实如此，但今天宛若沧海桑田。

2012年底时，中国的全部484只股票型基金中，有61只为被动型产品，资产规模为3508亿元。也就是说，指数型、指数增强型和ETF联接基金等被动型产品已经占到了股票基金总数的12.7%、资产总额的33.7%。这一比例在全球市场上首屈一指，不仅远在英国和欧洲之上，而且远远超过了作为被动投资发祥地的美国（图4）。

这一数据向我们传达了两个重要信息。其一，主动型基金虽然数目众多，但被动型基金相对规模更大，表明资金庞大的机构投资者已然成为指数化投资的拥趸。指数基金不需要数目繁多，由于没有容量的限制，只需规模巨大的寥寥数只便可满足市场的需要。其二，虽然中国开放式基金只有12年的历史，被动投资的历史更为短暂，但指数投资的概念在中国似乎更加深入人心，尤其是近两年来风生水起，其规模已经超过了股票基金资产总规模的1/3。

何以如此？主要是源于三大要因。首先，上世纪90年代后期基金业在中国萌芽之时，指数化投资已在国际上声名鹊起，尤其是ETF产品的发展在进入21世纪之后更是势如破竹。就中国市场而言，主动型与被动型基金出现的时间间隔不过几年而已，中国投资人基本上是在同一时刻吸纳了主动型与被动型的概念，而不像美国有1924-1976年长达半个多世纪的时间跨度。因此，主动型基金在中国没有获得足够长的时间从容而淡定地建立起自己的声誉和品牌，以获得市场的普遍信任与认同。

其次，虽然就过去5年和7年的中长期业绩而言，主动型基金彰显了自己的神勇，但那毕竟只是熊市中的一抹亮光，大多数基金依然难逃下跌和亏钱的命运，所以大家不会像海外基金经理那样以这段历史为荣。而且熊市毕竟不是股市的主旋律，不应作为衡量基金业绩的准绳。相比之下，过去一两年间沪深300指数的辉煌，则给指数投资注入了生机与活力，使得指数基金和ETF蓬勃繁衍。

第三，推出和管理指数型产品相对要容易得多。首先它不需要一支庞大而昂贵的投研团队，可以有效地节省运营成本。其次它不受规模限制，基金规模可以在市场需求的推动下几乎是无限度的增长。另外，其考核与监管机制也要简单得多。最后一点对于中国这样一个同质化与审批制的市场来说尤为重要，那就是可以通过简单地切换指数、利用现有团队和平台迅速地推出新产品，而无需绞尽脑汁去乔装打扮那些计划推出的所谓新产品。

除此之外，中国基金的销售一直高度依赖于银行通道，而中国基金业的发展又格外仰仗于新基金的发行，不像海外市场是以持续营销为主。因此，随着基金公司不断增多、基金数目稳定增长，基金发行和通道狭窄的矛盾就变得日益突出，基金公司也不得不付出高昂的成本来让基金入市。而作为被动型投资的ETF产品恰恰避开了银行，通过证券交易所的平台进入市场，因此，ETF产品的发行不仅拓展了一条崭新的通道，也为被动型投资在中国的急速繁衍添加了燃料。

既然ETF与指数基金同属被动型投资，那么ETF的爆炸性增长是否会对指数基金造成冲击、导致此消彼长呢？美国的多项学术研究证明，ETF产品并非指数基金的完美替代。最明显的例子就是在庞大的公司401K退休金账户中，出于交易方式的不同，ETF根本就无法取代指数基金。美国过去十多年来的统计数据也显示，虽然ETF空前火爆，但指数基金的市场规模占比基本上恒定不变，急剧下跌的反倒是主动型基金。endprint

如果被动型投资人的规模恒定不变，那么ETF与指数基金之间无疑会形成竞争关系。但数据显示，被动型投资人的队伍在处于快速膨胀之中，无数投资者纷纷由主动型投资的追随者变为被动型投资的信奉者，只是他们没有迈入指数基金的队列，而是加入了ETF的阵营。倘若这一规律在中国也得以再现，那么随着ETF的火爆蹿升，被动型投资将会继续蚕食主动型基金的天下。

不过ETF的急速繁衍也给市场带来了一些担忧，尤其是依靠金融衍生品运作的所谓齿轮型ETF（Geared ETF），其中包括杠杆型ETF（leveraged ETF）和反向型ETF（Reversed ETF）等。顾名思义，齿轮既可以实现正向或反向运转，也可以放大或减小倍数。美国证券交易委员会（SEC）已经在2010年3月25日发出通知，宣布除了原有的ProShares、Direxion、Rydex（现已被Guggenheim收购）三家公司之外，不再审批任何公司发行齿轮型ETF或ETP产品的要求。美国国会2011年为此还专门举办了听证会；美联储（Fed）经济学家Tugkan Tuzun在2013年7月也发表了实证研究报告，认为齿轮型ETF的衍生品堆积确有剧烈放大股市波动性之嫌。

监管者们主要有三点忧虑。一是金融衍生品的频繁且大量使用会否给股市带来难以预测的巨大影响。长久以来，指数期货、指数期权、股票期权同时到期所形成的三巫聚首日（Triple Witching），一直都是股市波动性最强的时刻（现在又加入了股票期货的到期影响）。而齿轮型ETF每天收盘前都会强迫股指期货交割平仓，这会否让股市每天都飘忽不定、波澜壮阔？二是此类ETF所要求的衍生品当日平仓，会否给某些个人或集团带来从事对敲或其他不公平交易的机会，以及如何有效防范？三是此类ETF产品的当日有效性会否误导投资者，或刺激他们从事短期投机行为，从而出现重大损失。在没有得到明确而有力的证据与答案之前，SEC不大可能重新开闸。香港证监会也已不再接受和审议任何齿轮型ETF产品的申报材料。不过英国的监管部门对此似乎不大在意，伦敦交易所的齿轮型ETF产品仍在发行之中。

沪深300指数近两年来异军突起，尤其是在2012年中的表现靓丽，让高达2/3的主动型基金都望尘莫及。这就解释了为何在过去一两年中，指数投资会以雷霆万钧之力荡涤着中国基金业。两年时间只是历史中的转瞬一刻，这究竟属于历史长河中的一段插曲，还是悄然宣告市场新趋势到来的结构性转变，还有待于持续跟踪。

在中国市场上，基金的长期业绩与短期表现向我们讲述了两个完全不同的故事，究竟是长期业绩更能代表长期趋势，抑或短期表现正在预示着一个新格局的到来，目前尚不得而知。因此，现在就断言主动型基金是否能够战胜市场似乎还为时尚早。至于说ETF和指数基金会继续昂首挺进还是偃旗息鼓，则取决于诸多因素，如市场的牛熊市格局、基金同质化的改善、资产配置与选股策略的演进以及机构投资者队伍的壮大等等。

作者高潮生曾任美国晨星公司全球研究主管。endprint