我国利率传导机制有效性分析

○程成

（武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072）

一、绪论

中央银行实施货币政策的目的是为了通过货币政策工具的运用，引起社会经济活动的变化，达到货币政策的既定目标——经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。从中央银行实施货币政策工具到实现经济目标有一个传导过程，即传导机制。中央银行运用货币政策工具作用于传导性中介变量，实现货币政策最终目标。根据货币与其它资产之间的不同替代性，货币政策传导机制可以分为两大类，即货币渠道和信贷渠道。货币渠道主要包括利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道等，其中利率渠道是最基本和最重要的传导机制，因为它是货币渠道中其他渠道产生作用的基础。

在我国，尽管利率传导机制的地位在不断提高，但由于我国的利率尚未完全市场化，存在着管制利率和市场利率两种利率，即我国的利率传导机制是典型的“双轨制”，这增大了我国利率传导机制的复杂性。因此对我国的利率传导机制的有效性进行分析研究，有助于利率政策在今后应对宏观调控时更加合理，有助于发现阻碍利率传导通畅的主要问题，有助于采取相关措施完善利率传导渠道，提高利率传导机制的效果。

二、我国利率传导机制有效性的实证分析

本文借鉴已有的研究成果，基于最新的相关数据，通过回归分析等计量经济学方法，对利率传导机制的各个环节进行相关检验，从而分析说明利率机制在传导过程中存在的问题，完成对我国利率传导机制有效性的分析研究。

1、数据的选取与处理

1996年1月，经过中国人民银行长时间的筹备，全国统一的银行间同业拆借市场正式建立，而在2007年1月，上海银行间同业拆放利率（以下简称S H I B OR）正式出台，这也意味着我国货币市场基准利率开始了培育的进程。

因此，本文选取2007年作为样本数据区间的起点，一直持续到最近并且有相关完整数据的2012年，即本文中所建立模型的样本区间为[2007，2012]。本文的研究数据则来源于中国人民银行和中华人民共和国国家统计局等相关网站公布的各项统计公报、年鉴等。

本文采用计量经济学的研究方法，用E X C E L对数据进行相关处理后，使用E v i e w s对处理后的数据进行回归分析。

2、利率传导机制有效性的实证分析

在分析利率政策传导机制时，本文将参考西方利率传导理论的相关内容，依据货币政策利率传导机制的链条：货币供给↑→利率↓→投资↑→总产出↑，逐一对各环节做出分析。

（1）货币供应量与利率关系的实证分析

根据2007—2012年各年银行间同业拆借利率与M0、M1、M2（其中银行间拆借利率为当年内S H I B OR 1 W的平均值，M0、M1、M2均取当年12月的值）的同比增长率间的变动关系，可得我国银行间同业拆借利率与M0、M1、M2同比增长率间的变动关系并不明显。这是因为，虽然市场化利率由货币资金供求关系决定，但我国当今的利率管理体制使各金融机构利率只能在一定范围内浮动。因此，魏克塞尔的央行利率变动引起商业银行利率变动的机制与我国国情不太相符。央行变动货币供应量，不能引起利率的相应变动，货币供应量与利率之间没有明显的关系。

（2）利率与投资关系的实证分析

投资决策主要受投资预期收益率与实际利率水平的影响。利率变动影响投资的预期收益，进而影响投资结构和投资规模。因此，利率水平对投资的影响与利率传导机制关系密切，也是中央银行的利率政策成效如何的关键。

利率与投资关系的实证分析所用数据选取的区间为[2007，2012]，其中投资增长用固定资产投资增长来表示，贷款名义利率为当年年末6个月至1年的贷款基准利率，通货膨胀率用全年居民消费价格增长率代表。

记固定资产投资增长率为i，G D P增长率为g d p，贷款名义利率为n r，贷款实际利率为r r，利用E v i e w s对各变量间的相关系数进行分析，结果如表1所示。

表1 投资增长率、GDP增长率与利率相关系数表

由相关系数可得，投资增长率与g d p增长率有一定关系，但i与g d p的相关系数并不大仅为0.168103，除了因为选取数据偏少可能出现误差以外，分析原因是投资带动经济增长的作用无法立即显现，存在时滞，其效果可能会在往后年份显示出来。并且从表中也可以看出g d p与n r的相关系数较高达到了0.717860，说明贷款名义利率会对g d p增长率产生较为重要的影响。我国主要是政府主导带动投资增长，而民间投资一直处于疲软状态，造成利率对投资带动作用不强，使得这一传导环节并不通畅。

（3）利率与消费关系的实证分析

古典经济学认为，利率对储蓄具有正向作用，即提高利率可以刺激储蓄，抑制消费；反之，降低利率则抑制储蓄，刺激消费。由于消费与储蓄负相关，研究利率对消费的影响即可研究利率对储蓄的影响。消费是社会发展的重要动力，对经济增长意义非凡。利率通过影响储蓄与消费来影响经济增长，有必要对利率与消费之间的关系进行实证分析。

其中，居民消费支出用社会消费品零售总额表示，利率仍用贷款利率表示。记Ct为居民当期消费支出，Ct-1为前一期消费支出，ir为实际利率。根据古典经济学理论，建立如下消费函数：

l n Rc=α+βir，其中 Rc=Ct/Ct-1

代入数据利用E v i e w s进行回归，得到的结果为：

l n Rc=0.187685-0.007668 i r，（0.0011） （0.3277）

R2=0.236822 P r o b（F-s t a t i s t i c）=0.327659

从回归的结果可以看出，模型的拟合优度并不理想，说明居民消费支出与存款实际利率存在一定的负相关关系，但并不十分显著。这也印证了我国当前的现实情况：利率下调对居民消费支出的刺激效果并不理想，居民并没有因为利率下调而增加消费，储蓄倾向反而逐年增强。

利率的降低会导致收入效应和替代效应的同时产生。其中，收入效应指的是降低利率会减少人们未来财富收入，迫使其减少当期消费，进而增加储蓄；替代效应指的是降低利率会削减当期消费的价格，提高未来消费的价格，迫使人们增加当期消费减少储蓄。通常来说，在确定性条件下，收入效应小于替代效应，降低利率对居民消费有刺激作用；在不确定性条件下，降低利率增加了未来财富收入减少的不确定性，收入效应大于替代效应；居民当期消费不得不减少。我国正处于经济转型期，与后者的情形基本相似。近些年来，我国房价不断走高，就业、教育成本不断上涨，医疗及社会保障制度不完善，居民收入的不确定性进一步强化，支出预期增加，收入预期下降。中央银行降低利率，减少了消费者预防性储蓄的未来价值，但居民未来预期收入也不够明确。在这种情况下，消费者为了保持财富价值的相对稳定，使之能应付未来消费支出，只能提高储蓄比例，削减当期消费。这样，利率的变动在传统意义上刺激消费的效果便不甚理想。

此外，我国经济社会的金融化程度仍十分欠缺，资本市场还有待发展，金融资产结构存在问题，无法满足经济发展的现实要求，使得居民投资选择有限，这些都进一步加剧了居民储蓄对利率变动敏感性不强的现状，在一定程度上迫使居民增加储蓄，最终导致利率变化对居民消费支出的影响并不显著。

三、我国利率传导机制的问题建议

在利率传导过程中，中央银行通过调节货币市场利率影响金融机构存贷款利率，通过金融机构存贷款利率直接作用于企业和居民，通过居民对利率的敏感性调节现有的储蓄、消费及投资方向，同时间接地将利率传导到资本市场上，影响资本市场价格等经济变量。由于我国利率传导机制本身存在缺陷，因此在其传导过程中不能很好地作用于储蓄、消费、投资等经济变量。

因此，根据对我国利率传导机制有效性的实证分析，政府及相关部门有必要对我国利率传导机制进行相应的优化。

首先，加快推进利率市场化改革。管制利率直接导致我国利率传导机制不畅，继续推进利率市场化改革十分必要。一是逐步扩大并最终取消金融机构人民币存贷款利率上下限；二是加快基准利率体系建设，逐步取消超额准备金利率，使利率结构拥有合理有效的底线，以增强基准利率对利率体系的引导作用；三是强化对利率的监测和分析，将商业银行内部资金转移利率纳入监测范围，以更好服务利率调控。

其次，不断增强实体经济对利率的敏感性。一是加快商业银行的市场化改革，使其存贷款自主定价能力得到加强，从而强化商业银行在利率传导机制中的主导重要地位；二是加快改革国有企业投融资的相关制度，加强国有企业的预算约束，减轻国有企业对银行融资过度的单一性依赖，通过发行股票、债券、各种票据或进行回购等多种渠道来融通资金，增强利率变动对企业投融资决策的引导作用；三是完善社会保障体系，不断提高居民收入，缩小收入差距，向居民提供多样化投融资选择，增强居民经济行为对利率变动的敏感程度。

再次，加快发展金融市场。一是注重金融创新，创造出符合企业需求的新型金融工具，不断扩大金融市场融资规模；二是推动票据市场发展，注重金融市场均衡发展，形成多层次资本市场；三是鼓励经济主体参与金融市场，提高市场广度，活跃金融市场。

最后，央行货币政策操作的独立性必须得到增强。由于利率政策生效存在时滞，为避免时滞期间宏观经济形势发生变化造成政策效果不佳，应加强利率政策的及时性；央行同时应被允许在一定幅度内自行调整利率，共同提高央行货币政策操作的效果。

[1]古旻：中国“双轨制”利率传导机制及效应研究[D].重庆大学，2010.

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