离岸金融中心在人民币国际化过程中的角色

张贤旺(Yin-Wong Cheung)

离岸金融中心在人民币国际化过程中的角色

张贤旺(Yin-Wong Cheung)

近年来中国采用了较进取的政策来推广人民币在国际中使用。历史经验说明，成为一种全球性货币的基本条件是有一个活跃的离岸市场。事实上， 一般迹象已确认了离岸市场将人民币推向世界舞台所扮演的角色。然而，不应过分夸大离岸市场的贡献。离岸市场提供了实验货币全球化使用的初始平台，同时，人民币在海外的接受程度最终不仅取决于国内外的经济实力，也有赖于地缘政治因素。由于离岸人民币市场规模比较小，它不足以直接影响中国金融自由化政策的变革进度。一个组织有序的离岸人民币市场将是人民币国际化政策不可或缺的一环，但它不可能将人民币的全球地位抬高至超越合乎其经济和政治特质的水平。在可预见的未来，中国更可能坚守一贯的渐进主义来改革国内金融市场。中国在推进离岸与在岸金融中心的同时可致力于国际金融业务的多元化。

离岸市场； 货币国际化； 在岸市场

一、引言

鉴于全球性的流动性紧缩，中国采取了一系列进取行动以减少对美元的依赖，并在国际交易中力求采用人民币。随着中国经济实力的迅猛增长，中国将其主权货币即人民币推向国际舞台似乎是相当顺理成章的事情。例如，一项国际货币基金(2010)*IMF, Reserve Accumulation and International Monetary Stability: Supplementary Information. Strategy, Policy and Review Department,2010.的研究认为，在全球市场上，人民币、欧元和日元是可以与美元相抗衡的三大主权货币。削弱美元显著性地位的呼吁声、欧洲主权债务危机的发生以及日本“损失的20年”，都在一定程度上造就了人民币获得国际认受性的机遇。

决策者与学术界对探究人民币国际化措施的动机都表现出浓厚的兴趣。归结起来，有关动机的主要议论如下：(1)美国发生流动性短缺危机，经济实用主义者借机推动人民币国际化；(2)这些措施是中国金融深化政策中隐蔽的部分；(3)此举乃是削弱美元在全球市场上霸权地位的一种尝试。无论真正的动机如何，人们普遍认为，人民币融入全球货币体系将极大地改变国际经济与地缘政治的格局*详见Eichengreen (2013)，McCauley (2011) and Yu (2012)新近有关人民币国际化的讨论。。

除了动机之外，国际社会也在关注着中国寻求人民币国际化的途径。在过去几年中，中国一直致力于采用看似非正统的方法确立人民币在全球市场上的地位。具体而言，中国一般性政策的一个重要组成部分是建立离岸人民币市场，其中尤为引人瞩目的离岸市场是在中国的香港特别行政区。在香港设立离岸市场的构想产生于2004 年。自启动之后的几年中进展相对缓慢。在最近的全球金融危机爆发以来，离岸人民币市场在深度和广度上都得到强化。近年来，中国一直都在致力于促进包括伦敦和新加坡在内的其他金融中心的离岸人民币业务。

那么，功能齐全的离岸市场是否有助于建立一种货币的全球地位？例如，如果没有遍布全球的离岸美元市场作为支撑，很难想象美元能够达到和维持它在全球市场上的显赫地位。至少，离岸市场可以使得一种货币在发行国以外的市场上显示出它作为国际货币的潜力。

谈到人民币，一个很自然的问题是：新近设立的离岸人民币市场究竟在多大程度上促进了人民币国际化的进程？显然，离岸市场的设立为非居民提供了一个人民币的交易平台。然而，人民币交易的活跃程度能否超越海外对这类交易活动的需求水平*为简单起见，我们不考虑从过渡阶段到最佳水平有可能产生的模糊状态。？离岸市场是否能够将人民币推向超越由全球需求所决定的世界水平？

离岸人民币市场的作用的确值得关注。一般而言，一种货币的离岸市场和国际地位取决于市场的需求力量，并显示其经济规模。然而，对于人民币而言，中国在建立离岸人民币市场这一问题上显示出一种进取的政策立场，精心安排促进人民币在海外的使用。

对非常规人民币推广战略的推崇和怀疑兼而有之。归纳起来，有些分析家相信，从相对不发达的国内金融市场和金融市场自由化的强大国内阻力这些角度来看，建立离岸市场的方法是精明之策。离岸市场的经历可以反馈于国内市场从而推动自由化政策。即离岸市场的功能是作为推进金融市场改革的秘密之道。中国2001年重返世界贸易组织通常被引用作为国家努力经由开放世界贸易的渠道来确认和深化国内经济改革的实例。

另一方面，怀疑论者强调，如果没有一个完善的国内金融体系，离岸人民币市场可能会导致国内市场与离岸市场不平衡的增长，从而在中长期内引起不良的经济后果。就短期而言，国内市场与离岸市场之间的套利将给中国带来高额成本。更严重的是，现行的资本管制措施将使得不发达并受到严格管制的国内金融体系与离岸市场成功融合的范围受到局限，从而限制离岸人民币业务的发展。

依托这样的背景，我们对离岸人民币市场在推进人民币的国际使用中的作用和相关问题进行评价。除了提供人民币扮演国际货币交易场所的角色之外，离岸市场能否“迫使”中国深化国内金融体系以及开放资本账户政策的改革？换言之，中国是否会对新近发展起来的离岸人民币市场的反馈做出回应？或者说，中国是否有能力且有意愿引导和决定金融自由化以及相关的人民币国际化政策的全过程。

二、离岸货币市场与全球性货币

学术界对离岸金融中心并没有一个确切和清晰的界定*有关离岸金融中心的概念和操作定义参见国际货币基金(2000)和Zoromé (2007)等。。为方便讨论问题，我们将离岸货币市场定义为在货币发行国管辖权以外的市场提供便利和专门经营这种货币交易的场所。应当注意，离岸货币市场的离岸业务特征，不是仅限于外汇交易，也为大量的非居民之间的货币交易提供服务。

离岸货币市场的一个主要特点是将货币风险从国际风险中剥离，从而将货币风险与离岸市场所在的国家风险相结合。离岸市场通常设立在具有法律规则良好声誉、金融市场基础设施稳健、以及对于离岸交易有效管理和税收政策优惠的国家。

离岸货币市场的利弊可以归纳如下：若其他条件相同，离岸市场提高了货币的总体流动性。除了货币风险与国家风险分离这一点，离岸货币市场还可规避在岸市场的规范和管理。规避监管使离岸金融中心的参与者尽享币种、时区、语言和业务环境的多样化和管理优势。监管规则尤其是诸如存款准备金要求差异的存在，使离岸市场上的货币定价较之在岸市场有相当大的竞争力。

常见的疑虑是，离岸市场放宽管制可能会引致货币与金融的不稳定，从而放大了市场风险，削弱了货币当局实施国内政策和管理资本流动的能力。另一种关于离岸市场成本的观点指出，离岸货币市场对一种货币所赋予的全球地位催生了类似美元所具有的“超级特权”，即美元被公认为全球货币并享有超级特权，其他国家则被迫付出了代价*Eichengreen (2011)使用“超级特权”一词作为他本人著作的标题，书中描述了美元如何在国际市场上声名鹊起及其前景。。

伦敦、纽约和东京分别是在欧洲、北美和亚洲享有盛誉的离岸货币市场。每个市场都提供了以大量不同外汇作主导的产品清单。除了这些主要的离岸货币中心之外，还有一些声名显赫的区域性货币离岸市场。例如，新加坡在1997年之前一直是马来西亚林吉特币的离岸货币市场，迄今仍然是东南亚货币的主要离岸货币市场。

离岸美元市场(通常被称为欧洲美元市场)构成了全球金融市场的重要组成部分，大大便利了美元在国际贸易和国际投资中的使用，相关的美元交易跨越不同的时区和地区。有观点认为，离岸美元的重要性和普及性反映了美元在国际货币体系构筑中的显赫地位。无论如何，这不难估计由这些离岸美元市场所促成的美元交易网络效应在多大程度上强化了美元的全球性地位。

离岸美元市场的演进可以追溯有关离岸货币市场和货币国际化这些观念的来龙去脉。最初对这些概念的认知备受质疑。随着时间的推移和离岸市场业务的扩展，观点趋于正面，尽管有所保留*例如，Dufey and Giddy (1994)有对欧洲货币市场的教科书描述。Ishii，ötker-Robe, and Cui (2001)分析了一些国家在1997年亚洲金融危机之后对本国货币的离岸交易所做的限制。。

美国的经历是否对初生的离岸人民币市场隐含着某些启示？假如我们试图以历史为鉴，我们应该理解美元与当今的人民币的不同性质。一个最主要的区别是，当欧洲美元市场在20世纪50年代末期和60年代早期诞生时，美元已经被广为接受作为一种全球性的储备货币。美国境外的政府和私人部门对美元有一种本质上的强烈需求。另外，在欧洲美元市场出现的最初时期，美国的政策明显偏重于国内经济，而无暇旁顾欧洲美元对世界其他市场可能产生的负面影响。1971年曾有一个很经典的插曲，前美国财政部长约翰·康纳利对美国的盟友说道：“美元是我们的货币，但却是你们的问题。”

和其他金融市场一样，一个完善的离岸货币市场必须提供便利和信心。所谓便利是要求市场在深度和广度上都具有相当规模。这种便利通过已建立的贸易和清算基础设施、连接良好的交易网络、一系列投资和资金融通机制得以强化。信心有赖于离岸货币市场法律规则的实施和政府对于离岸交易的态度。

离岸市场的便利与信心会受到交易货币的发行国政策立场的影响。比如，与离岸交易相关的资金流动最终要由在岸的银行体系来清算。通过监控规范管理在岸银行中的国外金融机构所持有的清算余额，政府便可直接或间接地左右离岸货币市场的吸引力*德国联邦银行的犹豫不决被视为欧元区出现之前德国马克国际化受限制的原因。。

三、离岸人民币市场

(一)中国香港：背景资料

中国香港的离岸人民币市场是现有的离岸人民币交易中心的典型实例。无论它的起始和演进都反映了中国正协力塑造离岸人民币市场，并引领人民币踏入国际舞台。不妨开诚布公地说，之所以集中分析香港市场，原因在于(1)香港首开离岸人民币市场的先河，且一向被认定其离岸人民币业务首屈一指；(2)香港的特殊地位使得中国可以设计特殊政策策略来控制和管理人民币国际化的过程。

香港是中国寻求人民币国际使用的第一个窗口。中国香港离岸人民币市场自2004年启动之后，从原始的人民币银行存款市场向越来越多地涉足于复杂的人民币交易中心的方向发展，提供范围广泛的以人民币标价的金融产品。 当包括伦敦、新加坡和中国台北等其他离岸金融中心竞相获得离岸人民币业务之时，香港一直保持着在该项业务中的主导地位，业务量占全球离岸人民币支付总额的80%(SWIFT， 2012)*SWIFT, 2012. RMB Internationalisation: Perspectives on the Future of RMB Clearing. SWIFT white paper.。除了占尽先机之外，中国政策的支持对中国香港离岸人民币市场的发展起了重要的作用*例如，将香港发展为主要的离岸人民币市场在中国的第十二个五年计划(2011-2015)中得到确认。。

中国的这一选择与中国独特的经济和政治地位密切相关。香港在1997年回归中国之前就是闻名的国际金融中心，拥有受尊崇的法律实践，世界级的金融市场基础设施以及与中国大陆广泛的经济联系。1997年之后，香港作为中国的特别行政区，保持着它自身的法律结构和金融体系。特别是它还拥有自己的货币——港元，而且没有资本管制。

由于大陆与香港在法律和金融体系上的差别与分隔，中国可以相对直接地制定特别规则和程序来管理香港跨境人民币的交易。尽管香港是其领土的一部分，中国将香港视为人民币交易的离岸市场。事实上，市场从业者看待香港市场的人民币交易也不同于在中国大陆的人民币交易，为前者所铸造的交易标志是CNH，而不是通常的CNY*然而，CNY依然是官方国际组织作为它在清算业务中采用的标准货币代码(SWIFT 2011)。。

中国香港相对于其他离岸金融中心有其优越之处。与一贯的渐进改革方法相一致，中国在离岸人民币交易的实验中也遵循着慎重的策略。即使中国对寻求人民币在海外市场的使用有着强烈的偏好，但还是不能完全放弃资本管制。因此，除了建立清算和结算体系及市场流动性之外，货币当局必须理解协同管理的本质。这些协同管理的安排为中国提供了某种手段，用以评估媒介人民币国际交易所引发的启示。例如，通过协作管理，中国可以确定离岸人民币资本汇回国内市场的速率和途径，从而评价资本管制措施的效应和管理中国经济的能力。由于香港是中国的特别行政区，规则相对柔韧。中国可以通过必要的立法监控离岸市场的增长和演进。因此，从管理合作的角度来看，香港与其他国际金融中心相比有着一种不可逾越的优势。

(二)离岸人民币存款、贸易结算和点心债券

为建立海外人民币业务活动的平台，中国于2003年指定中国银行(香港)作为中国大陆之外的第一家人民币交易的清算银行。香港银行清算有限公司提供了人民币实时全额结算体系，这是一项重要的基础设施，支援香港的人民币清算服务，提供其他海外金融中心的人民币交易的便利*清算体系的营业时间是上午8:30至下午11:30(香港时间)，部分与伦敦和纽约的营业时间重叠。香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority 2013)提供有关清算体系的快讯及参与银行的名单。。藉由占尽先机的优势和中国政策的支持，香港离岸人民币市场已经扩展规模并提供各种以人民币标价的金融产品。

让我们首先考虑一些指示器。图1绘画了香港离岸人民币(CNH)存款总额的分类。CNH存款的增长式反映了中国加速推进本国货币在国际使用的多种迹象。自2010年7月以来，当中国扩充跨境人民币交易结算机制并签署香港金融管理局与中国银行人民币业务的增补合作备忘录时，CNH的存款量即达到一个陡峭的峰值*香港金融管理局2010年增补备忘录基本上开列了关于香港市场人民币交易业务的清单，包括即期和远期人民币交易及与人民币相联系的结构性产品。。 在2010年7月到2011年11月，CNH存款增长500%，从CNY1034亿美元增至6273亿美元。这种异常的增长率使得CNH成为香港市场上仅次于美元的第二位外币存款货币。

图1 香港的人民币存款

注： CNH=离岸人民币。图中强线条表示CNH存款总额(10亿元，右侧显示)。中线条=CNH占银行存款总额的%。弱线条=CNH占外币存款总额的%。图中自左至右表示自2004年2月至2013年4月间的不同时期。资料来源：CEIC数据库。

2012年上半年CNH存款的下降触发了对离岸市场前景的担忧。然而，这种忧虑在2012年中期中国重申香港地位以及CNH存款量重归上升轨道时随之消散了。这种情形凸显了中国在发展离岸人民币市场过程中的影响力。

官方鼓励国际贸易结算扩大使用人民币的行为。图2表明香港市场上所经营的人民币贸易结算额。2009年4月，中国国务院核准了一项跨境人民币贸易结算的试验计划*跨境贸易结算采用人民币最早可追溯到2003年。比如，中国国家外汇管理局(2003a，2003b)发布有关使用人民币进行贸易结算的指令。2009年之前，用人民币进行贸易结算主要是在中国与其陆路接壤的邻国之间发生的，例如，柬埔寨、蒙古、俄罗斯联邦和越南。有关这类跨境贸易结算的数据凤毛麟角。因此，本文的讨论仅限于2009年以后的情形。。这项计划在2012年6月扩展到中国大陆31个省份中的20个，并于2011年8月覆盖了全国。

图2 香港人民币跨境贸易结算的月度量

注：图中的柱状表示香港的跨境贸易结算(10亿元)。图中自左至右为2010年10月至2013年5月间不同月份的变动额。资料来源：香港金融管理局。

人民币贸易结算额自2010年以来迅速增长。官方的努力得到了丰厚的回报：月交易量从2010年7月的CNY100亿元扶摇直上，达到2013年5月的CNY3180亿元，在不到3年的时间里几乎增长了31倍。即使在岸市场与离岸市场之间的贸易品计价发生套利从而有可能误划交易的分类，人民币的贸易结算量仍然是相当可观的。

中国协力推动的另一个方案就是在香港设立离岸人民币债券市场。以人民币标价的点心债券于2007年由中国发展银行在香港市场首发，在离岸人民币市场建设的历史篇章中翻开了新的一页。点心债券的月发行数据见图3。经历了最初几年的波动后，点心债券市场已经呈现出稳定流通的状态。典型的月发行量在CNY100亿美元以下。

图3 点心债券的月发行量 (10亿元)

注：图中自左至右为2007年7月至2013年7月的月时段。资料来源：Bloomberg。

在所有的发行者中，中国财政部的发行地位举足轻重。自2009年以来，财政部每年在香港离岸市场上发行主权债券。发行规模通常都很大，从2009年的CNY60亿元到2013年的230亿元不等*2013年的发行有两笔：一笔是CNY130亿元；另一笔是CNY100亿元。。财政部发行的主权债券不同于其他点心债券，期限可长达30年。以人民币标价的长期债券的发行显示了中国正在努力建立一个离岸市场的收益曲线，这是有齐全功能的离岸人民币债券市场正常运行的基础。

点心债券与在岸人民币债券的区别在于，它们受制于不同的法律体系。点心债券的契约遵循的是香港而不是中国大陆的法律。一般而言，香港的法律体系被认为是获得国际社会认可的法律框架。点心债券因此而受到个人和主权投资者的青睐，因为他们会关切可能发生的违约和破产保护程序。此外，点心债券市场上的交易并不受制于在岸市场的管理和信息披露的要求。

(三)过渡期的评估

1．总体发展

建立离岸人民币市场的举措大部分已在最近的全球性金融危机后尘埃落定。自此，以人民币标价的各种金融产品被引入香港市场。这些以人民币标价的金融产品已出现于零售银行、企业银行、资本和货币市场以及保险行业*例如，香港金融管理局(2013)列举了以人民币标价的产品。。 这些产品包括以人民币标价的股票和交易所交易基金、以人民币标价的存款证、人民币公斤条黄金合约、外汇期权、期货、相关的人民币连带结构性产品，以及保险计划与产品。

初生的离岸人民币市场在规模和产品多样性上日益扩展，这是无可否认的事实。一般来说，离岸市场为中国提供了一个实质的平台，用以评估使用人民币来媒介国际交易的效果，并使世界各国在实际商务活动中逐渐习惯于接受人民币，从中获取经验。

中国国内金融市场相对欠发达，对现代金融交易的经验有限。经由离岸市场的经营活动，中国货币当局可以评估国内和海外市场对人民币汇率灵活性和可兑换性的反应，随后对自身管理国内经济的能力也有某些启示。同时，中国的企业和金融机构也可获取实践经验，即在被国际市场参与者认可的有别于国内的法律环境下使用人民币展开国际商务活动，对贸易伙伴的货币担忧也会有一定的认知。他们还可以尝试通过离岸市场上以人民币标价的各种产品来管理他们的资金和投资需求。

基于金融机构、专业机构和商业实体举办的会议、讲座和论坛所提供的信息表明，中国的非居民——海外企业和投资者对离岸人民币市场有着异乎寻常的兴趣。对这些海外参与者而言，动员资金并投资于人民币是一片未知的领地。他们欲接近中国国内人民币市场即使并非不可能，也是代价昂贵的，而香港的离岸人民币市场在他们面前呈现了一个富有竞争力的投资选择。香港没有资本管制，这些私人投资者可将他们的资本在离岸市场上投进或抽出，以评估人民币交易的成本和收益。

例如，一家公司若要选用人民币作为结算货币，就须做相应的内外部安排，包括现金管理、外汇风险管理、资金划拨以及银行业务等方面的指导方针。即使相同的原则源自于公共知识，各个公司都有自身依据于管理哲学和地方管理规则所实施或涉足的特定实践。离岸人民币市场为他们提供了一个试验场，对他们商务实践的各个方面，如人民币在内的货币操作，制定策略并进行微调等会有所帮助。同样，海外投资者可通过该市场的人民币资金交易与结算的流动细节获取经验。

原则上，这些经历有助于国内外公司和投资者在中国市场经营中进行相似的操作。

2．几个个别的问题

尽管离岸人民币市场在过去几年有了健康的发展，但与成熟的离岸市场如欧洲美元市场相距甚远。例如，离岸人民币市场依然缺少一些最基本的特征，包括对点心债券的信用评级，点心债券发行迅猛，却付出了稀释发行者质量的代价。低质发行者的出现引发了对点心债券的担忧，发行契约缺少明确地保护投资者的条款。客观的信用评级和完善的投资者保护是点心债券市场动态增长的重要诱因。

直到最近的2013年6月，香港财资市场公会才推出CNH香港银行同业拆息定价(HIBOR)。拆息定价涵盖的期限从隔夜拆借到1年不等。虽然整体效应还有待观察，但引进了CNH HIBOR的定价为离岸市场以人民币标价的贷款定价和相关结构性产品的风险管理有很大的指引作用并提供了方便。

虽然离岸人民币市场发展迅速，但规模依然较小。例如，尽管CNH存款量已经跃至2013年5月的CNY6985亿元，但却不足同期中国国内存款余额CNY99.3万亿元的1%。其他离岸人民币市场大大小于香港市场，故离岸人民币存款总额约低于国内存款的2%*估计其他市场可比较的人民币存款数据诸如中国台北和英国的伦敦，分别不到CNY700亿元和60亿元。。

中国大规模贸易网确立了由贸易结算渠道将人民币引入国际舞台的政策。据悉，中国公司以价格让步来激励他们的海外贸易伙伴在进出口交易中使用人民币。自2009年引入跨境贸易人民币结算机制以来，该项结算的月度总额从微不足道的数字升至2013年5月的CNY3643亿元，占同期中国贸易总额的16.9%。扩展之快令人瞩目。

然而，目前人民币贸易结算的比例远远低于Chen和Peng(2007)*Chen, Hongyi, and Wensheng Peng. The Potential of the Renminbi as an International Currency. China Economic Issues No. 7/07. Hong Kong Monetary Authority,2007.所预测的1/3。此外，日元结算的比例占其日元贸易总额的40%(Goldberg 和Tille，2008)*Goldberg, Linda S., and Cédric Tille. Vehicle Currency Use in International Trade. Journal of International Economics 76(2) ,2008,pp.177-192.，即使在主权债务危机发生时欧元区的欧元结算比例仍然占其国际贸易中以欧元标价总额的50%以上(European Central Bank，2013)*European Central Bank. The International Role of the Euro. European Central Bank,2013.。当然，是否能达到1/3的预额取决于中国和全球经济的政治与经济的发展。

顺便提及，我们注意到一种媒介货币的功能是一种国际货币的重要属性。尽管中国对外贸易使用人民币结算的增幅很大，但人民币作为媒介货币所起的作用是很有限的。要强化人民币的媒介货币功能须加倍努力。

点心债券市场有些迹象引人注目。首先，点心债券市场的月发行额和未偿付额相对于中国国内债券市场都较小——这是不足为奇的，毕竟离岸市场的历史还是很短暂的。

但是，有一点令人喜忧参半，尽管点心债券发行的市场规模有所增长，而主要的发行者却是中国财政部和政策性银行。在没有这些机构参与发行的市场上，月发行额基本低于CNY100亿元。中国的机构和附属机构在香港市场上未偿付债券额估计略高于50%以上(Cheung 和 Hui，2013)*Cheung, Yin-Wong, and Hui Miao. The Offshore RMB Market in Hong Kong and RMB Internationalization. In Oxford Handbook of the Economics of the Pacific Rim, edited by Inderjit Kaur and Nirvikar Singh. New York: Oxford University Press.2013, pp. 649-666.。虽然政策意图是促进离岸市场业务，离岸市场的筹资成本低于在岸市场，但并非所有的中国企业都有资格发行点心债券。中国企业须获得官方许可和金融担保，方能在香港市场发行点心债券。遴选程序意在减少违约风险和监管离岸人民币资本的内流。

由于缺乏活跃的非居民发行者，就会削弱点心债券市场的国际属性，从而限制资金和投资的机会。发行者以中国机构为主导反映了中国的政策立场。例如，海外发行者藉由点心债券发行来配置资本的渠道受到限制。在离岸市场的投资机会只限于以人民币标价的投资产品，在岸市场的外国发行者其离岸人民币资本的汇回受到行政法规的阻隔。

除了货币具有国际特征之外，非居民的参与也彰显了推进人民币海外使用的利益。随着贸易盈余和资本流入的增加，中国的国外资产大多以外汇尤其是美元的形式累积。另一方面，中国的国外负债大多是人民币。如此一来，只要允许非居民以人民币借款，中国就可以增加人民币标价的债权，并与世界各国分担由于其国际资产偏重于美元所带来的汇率风险(Cheung， Ma和McCauley，2011)*Cheung, Yin-Wong, Guonan Ma, and Robert N. McCauley. Renminbising China’s Foreign Assets. Pacific Economic Review 16(1). 2011,pp.1-17.。目前点心债券发行者的构成并不能为中国带来多少风险分担的利益。

(四)其他竞争者

离岸人民币市场的巨大潜力，吸引了世界各地金融中心的广泛关注。这些中心所在的城市都探讨设立基础设施以便在全球离岸人民币业务中争得一席之地的可能性。伦敦、新加坡及中国台北被认为是最有力的竞争者。据报道，其他包括迪拜、法兰克福、卢森堡、旧金山和东京在内的一些城市也在不同程度上积极筹备参与全球人民币市场的分割。

尽管这些城市设立离岸人民币市场的呼声此起彼伏，然而香港却始终保持着它的竞争优势，占有海外人民币支付流的80%以上(SWIFT， 2012)。香港市场的显赫地位基本上反映了离岸人民币市场由政策驱动的特征。如果没有中国的认可和支持，其他金融中心要扩大人民币业务是要面对一定的障碍。例如，2013年之前，只有香港才具备离岸人民币结算和清算的基础设施*香港也得益于从它与中国大陆所建立的货币互换安排。CNY4000亿元的互换额度在迄今中国大陆已经做出的互换安排中占有最大的份额，这一额度提供了离岸市场业务操作和市场顺利运行所需要的人民币流动性。。而中国台北和新加坡在2013年上半期方拥有中国授权的本地人民币清算银行*中国银行和中国工商银行分别是在中国台北(2013年2月)和新加坡(2013年5月)当地的人民币清算银行。中国澳门作为中国的特别行政区也将中国银行作为其清算银行。。伦敦与香港合作，并使用其清算和结算系统。

香港是当下的主要离岸人民币市场。然而，离岸人民币业务会逐渐植根于其他金融中心。全球不同地区和不同时区涌现出越来越多的离岸人民币中心，这将增加全球人民币的流动性和交易机会。所有这些进展都有助于提高人民币在国际市场上被接受的程度。因此，支持扩大人民币交易市场，并与其他金融中心合作拓展离岸人民币业务，是中国自身的利益所在。

例如，中国台北和新加坡已经见证了2013年早期本地拥有授权的人民币清算服务之后离岸人民币业务迅速增长的势头。中国台北的离岸业务得益于它与中国大陆特殊的政治经济纽带。另一方面，新加坡作为东南亚地区的金融中心，可利用其完善的金融市场基础设施以及与邻国的良好关系，来积极推广其离岸人民币市场。这两个经济体和当地人民币清算银行一起，构成了在全球离岸人民币市场中的一股强大的竞争力。

伦敦作为离岸人民币市场的潜力不容低估。作为卓越的国际金融中心，伦敦可在西半球甚至更广的地域成为核心，引领人民币的扩展。即使没有当地的人民币清算银行，伦敦也已经在2013年6月与中国签署了为期三年总额达2000亿元CNY的互换协议。这一互换额度是中国与七国集团成员签署的第一笔。在某种程度上，该货币互换协议对伦敦离岸人民币业务的隐性作用与含义，其象征性意义大于从互换额度所获得的人民币流动性。在2013年10月宣布配给于伦敦的CNY800亿元“人民币合格外国机构投资者(RQFII)”的额度承诺，更进一步强化了它作为全球人民币业务中心的显著地位。伦敦目前的地位得到SWIFT的统计数据的确证，该数据表明，在中国大陆和香港离岸中心之外，英国占余下人民币外汇交易额的50%以上*英国在同期分别为54%和62%。参见SWIFT (2013)。。

可以想见，伦敦与香港的良好关系减少了其利用香港人民币清算便利发展离岸人民币业务可能出现的障碍。

纽约作为另一个重要的国际金融中心，神秘地不参与围绕离岸人民币业务话题的大多数讨论。尽管中国早在2011年1月就开始了在美国进行人民币交易的安排*交易规模是有限制；对单一的美国客户规定不超过相当于每天4000美元的限额(Wei 2011)。但是，对于人民币兑换成美元不设限。对参与国际交易的业务也有兑换限制。，纽约极少公开表示其对设立离岸人民币市场的兴趣。无论是处于政治上的原因抑或是管理上的考虑，相对于其他金融中心比如伦敦而言，纽约对发展人民币业务并不热衷或进取。事实上，纽约在争取人民币业务方面落后于其他主要金融中心*据悉，2013年2月，作为美国第三大国际金融中心，旧金山计划发展成为离岸人民币交易中心(Ross 2013)。。例如，美国的离岸人民币外汇交易在除中国大陆和香港之外的总额中分别仅占2012年的14%和2013年的13%(截止于2013年9月)，这些数字大大少于英国的相应市场占有率(SWIFT, 2013)*SWIFT. RMB Tracker-September 2013.。

显然，中国一直有战略地指导香港离岸人民币市场的发展。藉由其有效的金融基础设施和在实施离岸人民币战略的相对柔韧性，香港有可能在近期维持它在全球离岸人民币市场上的重要地位。如果人民币在海外市场的使用不断增加，人们对离岸市场越来越熟悉，接受人民币的环境就会得到改善，会创造出对人民币的更大需求。当人民币作为一种国际货币的潜力得到认可，就有条件支持离岸人民币市场多种业务活动的并存。当整体的离岸人民币业务有了增长，将助力于香港和其他金融中心。同时，香港在离岸人民币市场上执群龙之首，伦敦、新加坡和中国台北紧随其后，其他竞争者也可从中分得一杯羹。

四、中国国内的发展

谈到在岸市场的障碍和管制，怀疑论者所关注的是中国对人民币国际化所采取的外包与外判途径的有效性。毋庸讳言，如果中国墨守成规，无意在国内市场上进行相对与有关的变革，那么，离岸市场的经验只会有限度地影响人民币在国际社会中的认受性。

然而，多重迹象表明，中国正在继续推进改革。当然，人们对改革步伐快慢或适中的争议各执己见，但改革的进程从未停止。例如，自2013年初以来，中国引入一些政策，简化对公司跨境人民币支付以及外国公司在岸和离岸资金流动的管理规定。这些变革有助于改善国内体系的效率，从而作为辅助政策推进海外人民币的使用。此外，2013年7月19日，中国人民银行宣布取消对借款利率的管制，这是推动利率自由化的最新政策。

(一)资本管制

当中国以积极主动的模式将人民币推向国际舞台之时，对货币国际化之前是否必须取消资本管制这一问题存在着激烈的争议。尽管中国在相当长的时间内一直在放松管制政策，但是，占压倒性的观点是，在国内金融市场自由化之前推动人民币的国际使用并不是成熟的时机。然而也有些人敏锐地指出，英镑和美元是在资本管制的情况下取得国际货币的主导地位。例如，在欧洲美元市场的早期，美国对国外美元的流入曾施加限制。事实上，美国只是在1980年代取消了活期存款利率的上限*利率上限在1981年至1986年间取消。2011年开始活期存款证可付息(但不是硬性需要付息)。。这样的历史经验淡化了资本管制和货币国际化之间的必然因果关系。

无论如何，资本管制对于海外人民币使用的意义远远超过诸如1950年代历史经验所能提供的启示。要在国际市场斩获一席之地，人民币须和美元及其他几乎无资本管制下的国际货币展开竞争。人们是否会选择一种受资本管制条件下的货币？

事实胜于雄辩。 在短短的几年里，香港离岸人民币市场迅速发展，并吸引了其他一些金融中心加入离岸人民币的探索旅程。如上所述，通过指定当地人民币结算银行来安排外国金融机构结算跨境贸易和投资交易使得经营离岸人民币业务成为可能。中国对外国金融机构提供管理人民币结算余额的渠道，有效地创造了对特定跨境人民币交易的兑换方式。这种安排与美国在资本账户可兑换之前所采取的方式形似且神似(He和McCauley ，2013)*He, Dong, and Robert N. McCauley. Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues. In The Evolving Role of China in the Global Economy, edited by Yin-Wong Cheung and Jakob de Haan. Cambridge, MA: MIT Press. 2013,pp. 301-337.。

初生的离岸人民币市场对中国的资本管制意味着什么？如Ma 和McCauley (2008)*Ma, Guonan, and Robert N. McCauley. The Efficacy of China’s Capital Controls - Evidence from Price and Flow Data. Pacific Economic Review 13(1). 2008,pp.104-123.以及Cheung 和Herrala(2014)*Cheung, Yin-Wong, and Risto Herrala. China’s Capital Controls - Through the Prism of Covered Interest Differentials. Pacific Economic Review 19(1). 2014,pp.112-134.指出，中国的资本管制虽有其控制效用，但并非滴水不漏般地严密。但以离岸人民币(CNH)和在岸人民币(CNY)兑换率的表现来看，情形却有些不同。图4显示了日频CNH-CNY溢价比率的分布图。

图4 离岸/在岸人民币溢价比率

注： CNH=离岸人民币； CNY=在岸人民币。图中曲线为CNH与CNY的溢价比率。自左至右为2010年8月至2013年6月的时段。资料来源：Bloomberg。

如果我们以 CNH超出CNY的溢价来测试资本管制的市场价格，则价格呈现的波动性较低并趋向一致。当2010年后期引进CNH时，其溢价反映了市场对无资本管制的香港人民币的偏好。2011年9月损价是由于政策强制取缔CNH交易伪报所致，也是交易者对同期市场波动加大从而规避风险的结果。此后的溢价主要在-0.15%到0.5%的范围内上下波动。这一间接证据有数个可能的解释：(1)中国的资本管制效用逐渐减少；(2)市场对CNH市场兑换性赋予的市场价值逐渐降低；(3)市场预期中国的改革政策会随着时间的推移而降低资本管制所衍生的企业成本；(4)CNH的汇率随CNY汇率的变化而变化，因为后者的交易量远大于前者*根据BIS(2013)的资料得知，香港在全球人民币外汇交易中占16%，在岸市场则占交易量的59%。。

(二)国内离岸市场

2012年6月27日，中国公布了一系列有关在开放伊始的第一个经济特区中再创经济特区的经济改革方案。其实，中央政府批准了一项将深圳前海港口区建设成一个现代服务业协同发展的规划，新特区享有不同于其他地区的先试先行政策*参见国务院发布的《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》。前海计划是以2010年8月国务院批复的《前海深港现代服务业合作区总体发展规划》文件框架为基础的。。多数观察家认为，此举认证了中国开放资本账户加速人民币国际使用的承诺。

诚然，前海地区的规划直到2020年方可实现，改革的创意远超出金融业*发展规划所涵盖的现代服务业包括金融和证券业、法律和专业性劳务、教育和医疗服务以及通讯服务。并为合格的企业和职工提供税收优惠激励机制。。然而，讨论的热点始终与离岸人民币市场有关。该试验区的一个关键主题是，离岸人民币资金可返回前海。其中包括合格的企业和银行可从香港取得人民币贷款；发行点心债券；以及离岸人民币贷款展期。这些安排将前海转化成中国国内的离岸人民币中心。值得注意的是，与这些跨境人民币为基础的交易有关的确切政策和管理规则尚未公布。

初看起来，创设一个方便离岸人民币循环到中国国内这样一个中心，通过扩大投资机会有益于香港离岸人民币市场的发展。然而，也可能出现一些意外的后果。目前，离岸市场与在岸市场有着严密的法律界限。令人关注的问题是离岸人民币资金返回国内经济体可能存在的漏洞。如果前海的企业可以获得离岸人民币贷款，那么，中国是否要制定一些针对前海的监管规则以维持对全国其他地区现存的资本管制？

最初启动的实验性贷款数额相对较小，主要是为前海特区的发展和建设提供资金，不会产生多么严重的问题。然而，一旦此类商业借贷活动在2020年前海项目接近完成并最终得以实现之际相互传感，其渗漏效应将迅速加重。除非中国在媒体偶有提及的目标日期2015年或2020年完全消除其资本管制政策，否则，就不得不考虑遏制前海对国内经济的溢出效应这一难题。

原则上，在国内离岸市场的离岸交易所造成的影响是可以控制的。例如，美国的国际银行业设施(IBFs)就是很好的实例。IBFs于1981年12月设立。根据规定，这些银行必须设立在岸和离岸交易的分类账户并遵从于相应的管理规则，IBFs在美国境内创造了离岸市场的环境，并有实实在在的交易场所(Dufey和Giddy，1994; He和McCauley，2013)*Dufey, Gunter, and Ian Giddy. The International Money Market (2nd edition). Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall International.1994.*He, Dong, and Robert N. McCauley. Offshore Markets for the Domestic Currency: Monetary and Financial Stability Issues. In The Evolving Role of China in the Global Economy, edited by Yin-Wong Cheung and Jakob de Haan. Cambridge, MA: MIT Press. 2013,pp. 301-337.。类似IBFs这样完善的国内离岸市场可以缔造在岸市场和离岸市场之间的共生关系。同样，日本于1985年12月在东京设立了离岸市场，以规范日本境内的离岸日元交易。

当然，真正的问题在于中国实施一套可操作的有效管理所要付出的成本，这套管理体系旨在隔断离岸人民币资本流动对国内系统可能产生的负面影响。相关的问题便是对分离的在岸和离岸账户在税收、监管和风险管理方面的政策。考虑到中国相对不发达的金融体系，建立有效的壁垒以阻隔来自国内离岸市场的溢出效应，其代价可能不菲。

离岸人民币资本再循环这一金融创新可能会使香港离岸人民币市场出现短期繁荣，但是，其代价却是阻碍人民币国际使用的长期增长潜力。跨境贸易结算是当前人民币境外使用的一个主要的组成部分。然而，人民币的全球性功能远远超出中国进出口贸易结算。

沿着货币国际化之路前行，人民币应进化为一种媒介货币，为非居民之间的交易提供便利。正如最主要的全球货币——美元，大批量以美元标价的国际交易并没有涉及到美国实体经济。目前，离岸人民币市场的流动性以国际视野来看依旧很低。如果人民币再循环计划运作过头，势必限制非居民可获取的离岸人民币的流动性，从而扼杀人民币作为媒介货币的属性。这反过来又会抑制离岸人民币市场的成长。因此，在缺乏一种先进机制向非居民提供人民币的条件下，人民币再循环计划可能有违推进货币海外使用的初衷。

(三)上海自由贸易区

前海作为连接香港离岸市场的特区而隆重出台时，国内市场对上海推进人民币在海外使用所扮演的角色同样存有疑虑。短期而言，上海领军全球作为在岸人民币业务中心，这是不难想象的，但却不是国内离岸人民币活动的基地。然而，国务院于2013年7月批准建立上海自由贸易区重申上海在中国改革议事议程上的地位。自由贸易区于2013年9月正式生效。

与前海计划相似，官方规划的上海自由贸易区包含一系列服务业的改革政策*这些服务包括金融、航运、与贸易相关的服务、专项服务、教育服务和社会服务。参见http://www.shftz.gov.cn/WebViewPublic/item_page.aspx? newsid=635158957941988294&coltype=8，2013年10月3日访问。。根据官方文件的陈述，上海自由贸易区以风险可控为准则，将成为资本账户人民币可兑换性、利率市场化和跨境人民币交易的试验场。前海项目与上海自由贸易区之间的金融改革措施有相当多的交叉。

在本文写作期间，这些改革措施大部分仅仅是一般性的框架，细节不得而知。如此简略的细节很难评价这些措施对汇率的灵活性、资本账户的可兑换性以及利率自由化的实际影响。尽管如此，我们在4.2节讨论有关在国内局部地域实施金融改革以及防止在岸的离岸市场对国内金融市场的溢出效应等方面可能遭遇的管理上的挑战也适用于上海自由贸易区的情况。要特别强调的是，最严重的挑战在于如何阻隔离岸人民币资本内流，同时还能握紧对中国国内其他地区资本管制的方向盘。

(四)一些启示

前海计划和上海自由贸易区使国际社会消除了疑虑，中国坚持一贯的渐进主义模式，正处在经济一般性开放而突出金融改革深化的过程中。

前海特区和上海自由贸易区计划公诸于世后触发了对香港离岸人民币市场前景的大讨论。一种观点认为，在有限的地域所进行的这两种改革市场将触发和加快整个国家层面的金融改革，香港将会被边缘化，并在改革进程中淡出。而前海特区的建设将于2020年完成，上海自由贸易区也自2013年9月正式投入运作。那么上海这一中国的商业重地和特定的国际金融市场，加之自由贸易区的筹备，是否会瓦解香港这个典型的竞争者？

香港与上海之间的竞赛和竞争主要取决于中国改进金融市场管理、税收政策和相关治理条例的速度。国际金融的历史表明，资本账户的自由化通常伴随着金融与经济危机的阴影。实际上，中国十分担忧热钱流动的负面影响。这种担忧因最近研究所显示的资本账户自由化有可能引发净资产的流出而越发强化了(Bayoumi和Ohnsorge，2013)*Bayoumi, Tamim, and Franziska Ohnsorge. Do Inflows or Outflows Dominate? Global Implications of Capital Account Liberalization in China. IMF Working Paper WP/13/189.2013.。因此，在开放与现代化的进程中，中国在通过资本账户自由化的雷区时不得不谨慎前行。

基于这样的背景，有理由期待中国更可能坚守一贯的渐进主义来改革国内金融市场。香港暂时可维持其金融交易中介地位的比较优势。中国在推进离岸与在岸金融中心的同时可致力于国际金融业务的多元化。

[责任编辑：牟 进 贾乐耀]

The Role of Offshore Financial Centers in the Process of Renminbi Internationalization

Yin-Wong Cheung

(Department of Economics and Finance, City University, Hong Kong, P.R.China)

The People’s Republic of China (PRC) has been quite aggressive recently in promoting the international use of its currency, the renminbi. Historical experience suggests that an active offshore market is essential for a global currency. Indeed, anecdotal evidence affirms the role of offshore markets in pushing the renminbi currency to the world. One should not, however, overplay the contribution of offshore markets. While offshore markets offer the opportunities to experiment with the global use of the currency, the overseas acceptance of the renminbi is ultimately determined by both internal and external economic forces, and geopolitical factors. With its relatively small size, the offshore renminbi is not likely to pressure the PRC and alter its financial liberalization policy. A well-organized offshore renminbi market will complement the PRC’s renminbi internationalization policy, but it is not possible to raise the currency’s global status beyond the level justified by its economic and political attributes. It is expected that the PRC is likely to follow its typical gradual approach in reforming the domestic finance sector. The PRC, in promoting onshore financial centers, could diversify its financial business within the country.

offshore market; currency internationalization; onshore market

2014-05-05

张贤旺(Yin-Wong Cheung)，香港城市大学经济及金融系教授、系主任、国际经济学讲座教授，加利福尼亚大学圣克鲁兹分校荣休教授，Research Center for International Economics 中心主任，PER和APJAE主编，山东大学客座教授。

译者简介： 秦凤鸣，山东大学经济学院教授，博士生导师(济南250100)。 原作英文电子版载于亚洲开发银行网站：ADBI Working Paper SeriesNo. 472，April 2014，并为SSRN收录。