约翰·保尔森：投资界的“影帝”

孟建

“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”巴菲特的这句名言如同一部电影的主线，在投资的世界里，引导着不同的人演绎着一幕又一幕的故事。这其中，约翰·保尔森（John Alfred Paulson）应该算是“影帝”级的人物，在2007年美国次贷危机中，因大肆做空而获利的他成为最大赢家，一夜之间就有了“华尔街空神”的名号，而到了2010年，他竟然赚的比2007年那次还要多——如果他去参加2010年度的奥斯卡颁奖，至少也要取一个终身成就奖了，这可不单是因为他将巴菲特的那句话演绎得淋漓尽致，还因为其为人们带来了诸多经典回忆。

赚钱第一要诀就是不要亏损

1955年12月14日，保尔森出生于美国纽约皇后区一个叫Beechhurst的中产阶级小区。保尔森有两个妹妹和一个弟弟，虽然他的父亲从一个会计做到一家小型公关公司的首席财务官，不过他们家并不富有。关于保尔森的商业启蒙教育，来源于他的祖父，祖父曾教他从超市买来大包装的糖果，然后再零售给同学——那时候，保尔森只有6岁。

保尔森本科时就读于纽约大学，大一的暑假，一次南美洲之旅让他变得更加富有激情，并开始着迷于赚取财富，而之后他又被后来的高盛集团董事会主席、美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）关于风险套利的讲座所吸引，由此产生了自己未来要做对冲基金的憧憬。

1978年，保尔森以全班第一的成绩毕业于纽约大学商业与公共管理学院，紧接着考入哈佛大学商学院，在这里学习期间，保尔森因为一次偶然的机会得以聆听杠杆交易先驱杰里·科尔伯格（Jerry Kohlberg）的演讲，由此引发了他对杠杆交易的长期关注和研究，开始梦想进入华尔街。

带着这样的梦想，保尔森从哈佛大学商学院获得MBA学位，并被授予贝克学者（Baker Scholar）的称号，哈佛的这种最高学术荣誉只授予那些顶尖的5%的毕业生。当他毕业时，华尔街正值熊市，而咨询公司愿意为新人提供较高的起始工资，原本打算进入华尔街的保尔森进入了大名鼎鼎的波士顿咨询集团，担任管理咨询师，开始了其职业生涯。在波士顿任职期间，保尔森曾受到同事的指点，认识到表面繁荣的房地产行业剥去通货膨胀因素之后，其房产价值增幅会非常微小。不久之后，对于华尔街的向往使他转身进入了极富传奇色彩的奥德赛合伙投资公司（Odyssey Investment Partners），并为其工作了两年。

1984年，28岁的保尔森进入美国第五大投资银行贝尔斯登的并购业务部门。此后4年里，他从一个并购部职位最低的分析员升到了董事总经理。他的一个客户——马蒂·格鲁斯管理着一个非常成功的风险套利公司格鲁斯合伙基金。这是一个很小的公司，但是获利颇丰。保尔森意识到：“虽然贝尔斯登的收益也相当丰厚，但它主要的盈利模式是赚取佣金，这与投资业务的盈利相比显得相当有限。基金投资能获得更高的回报。”

在职场历练多年之后，保尔森练就了出众的财务分析能力，造就了他与众不同的投资思维，他不再受制于华尔街金融体系中的条条框框，不再完全依赖信用等级、评级机构评级，而是海量收集财务信息自己综合分析，并以此作为投资判断的依据。在贝尔斯登任职四年后，他决定从投资银行转行到基金管理，加入格鲁斯合伙基金，成为合伙人之一，正式开始了他的基金管理生涯。

1994年，他看准了对冲基金的势头，和其他几家小对冲基金合租了一间办公室，创立保尔森对冲基金（Paulson &Co），专做并购套利（风险套利的一种）和事件驱动投资。

开始的几年，保尔森的资产增长缓慢，到互联网泡沫破灭前，他的基金规模只有2000万美元左右。因为规模不大，他更注重建立一个良好的业绩记录，投资非常谨慎。他的投资哲学有两条：一是对市场下跌准备充分，市场上涨时便不必费心；二是风险套利不是追求赚钱，而是追求不亏钱。

卖空是并购套利的重要组成部分，保尔森在这方面积累了丰富的经验，而且他的投资风格非常谨慎，他的基金自成立起只有一年是亏损的。正如他在演讲中表示的那样，赚钱第一要诀就是不要亏损。当然，在大牛市时他的业绩并不能引人注目。2001年互联网泡沫破灭，给了他绝佳的机会。他当时的判断是，很多在虚高股价支撑下的并购案会“黄”掉，因此他大量卖空，在互联网股票狂跌的2001年和2002年，他的基金都分别增长了5%。逆市飘红，投资人便闻风而来，到2003年，他的基金规模达到了6亿美元。两年后，他管理的总资产更达到了40亿美元。但因为为人非常低调，在对冲基金行业之外，他的名声并不大。

“最赚钱的机器”必须牢记“永远不要放弃”

保尔森是非常执着的人。正如他曾经告诉《对冲基金新闻》的记者，他最喜欢的名人名言就是丘吉尔所说的：“永远不要放弃。永远不要放弃。永远不要放弃。”保尔森早在2005年4月就开始部署他的卖空次贷指数的投资，这一年，保尔森的基金回报率是负0.84%，同期的标准普尔500指数增长4.9%。2006年，他再次以11.5%跑输标准普尔500指数的15.8%。直到2007年2月次贷危机拉开序幕之前的两年中，他的卖空给他带来大量的金钱损失和客户流失。但是，他并未放弃自己的主张。为了减压，他每天在中央公园跑步一个小时。终于他等到了次贷危机的全面爆发，创造了投资界又一个奇迹。

2006年初的时候，人们普遍认为，房价绝不会在全美国范围内下跌；房贷专家们不断地鼓吹着，楼市和住房抵押市场将持续红火；利好消息频频见诸各大媒体。华尔街的绝大多数大腕们也持同样的论调。信用（证券）等级评定机构也纷纷为华尔街的金融产品打出AAA评级。

可是，周围任何一丝的风吹草动都没逃过保尔森的眼睛。在华尔街的财富狂欢中，他却异常冷静，他已经发现了美国房贷市场的泡沫——“专家们被房地产市场的繁荣蒙蔽。”保尔森摒弃了评级机构的打分，他亲自带领自己45人的团队，追踪成千上万的房屋抵押，逐个分析所能获取到的个人贷款的具体情况。“从最开始就要选出那些埋藏着地雷的个人按揭贷款证券。”随着逐渐地深入，他越来越深信投资者大大低估了房贷市场的风险，债权人越来越难以收回贷款。

华尔街为房贷市场发明的两种金融产品——CDO与CDS之间的关系是：CDO的风险越高，为其担保的CDS的价值就越高。在房产繁荣时期，绝大多数人都认为CDO没有太大的风险，所以CDS的价格非常低。

凭借清醒的分析，保尔森剥开了房产繁荣的虚表，他费尽周折地劝说投资者们，让他们相信美国房产市场正面临极大的危机，而要在这场危机中保护自己的资产，进而获利，做空CDO则是一本万利的最好选择。许多投资者都疑虑重重，甚至嗤之以鼻，因为做多CDO使他们赚得盆满钵满。不过还是有少部分约翰·保尔森的长期合作伙伴给予了支持。

2006年7月，保尔森筹集了1.5亿美元，为第一只用于做空CDO的基金建仓。他设计了一个复杂的基金操作模式：一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。随后的几个月，美国房产市场却依然繁荣，丝毫看不到萎靡的迹象，约翰·保尔森的基金在不断地赔钱。有投资者好几次急匆匆地问他，是不是应该止损。他断然回绝：“不，我还要加注。”

虽然他对投资者表现得镇定自若，但他自己的内心却一直不能平静。一方面，与当时主流投资方向全然相反的基金操作方式，使他感到压力重重；另一方面，在不断地追踪大量个人按揭贷款情况的过程中，他又清晰地感觉到巨大的成功正一步一步地临近。当时他只有通过在中央公园晨跑来缓解这种复杂的心情。

2006年年底，次贷危机已经初见端倪。保尔森的基金已经扭亏为盈，升值20%。他的信心越来越足，紧接着又建立了第二只同类基金。2007年2月，寒意袭入华尔街。美国第二大次级抵押贷款企业新世纪金融公司预报季度亏损。贝尔斯登公司投资次贷的两只对冲基金也相继垮掉。这一切无不意味着，大规模的信用违约已经到来，惊恐的华尔街金融机构和大银行大量求购CDS。在金融市场中，CDO风险陡增，其价值大幅缩水，而CDS大幅增值。

这一切，正是保尔森在过去那些华尔街不眠夜里所预见到的，而他管理的两只基金在华尔街的冬天异军突起，截至2007年年底，第一只基金升值590%，第二只基金也升值350%，基金总规模已达到280亿美元，仅2007年一年，就有60亿美元的资金涌入保尔森的基金。

据《阿尔法》杂志统计，保尔森在2007年的收入达到了37亿美元，一举登顶2007年度最赚钱基金经理榜，力压金融大鳄乔治·索罗斯和詹姆斯·西蒙斯。一时间，保尔森在华尔街名声大震，在与索罗斯共进午餐的时候，这位投资界的大鳄还在向保尔森请教投资心得。

进入2008年，绝大部分人都没有预料到，银行的风险控制机制是如此不堪一击。在贝尔斯登倒下后，市场普遍认为最坏的时候已经过去了，市场出现了相当大的反弹。保尔森却意识到，没有人真正理解这些复杂的结构性产品，更糟糕的还在后面，于是他果断卖空金融股，并预见到欧洲银行很快会被卷入，把行动范围扩大到欧洲。其间最成功的一笔交易，是2008年9月雷曼兄弟破产后，保尔森通过事先购买雷曼债券违约掉期（creditdefaultswap），赢利超过10亿美元。

自2008年在空头市场大获全胜之后，保尔森立刻掉头转向做多黄金。他当时认为，雷曼兄弟倒台后，为了刺激经济和稳定市场，美国政府斥巨资拯救被金融崩溃削弱的经济领域，这些举措必然导致美元的供应量上升，而美元贬值所导致的高通胀成为不能回避的问题。

数据显示，从1964年以来，黄金价格和货币供应量有着高度的正相关关系，而且上升的速度比通胀更快。因此，保尔森认为黄金注定是一个可以长期规避通胀风险的好工具，于是开始大规模建仓与金价挂钩的投资产品。而这一次，他又赢得了市场——在2010年，保尔森旗下的黄金基金Paulson Gold Fund全年涨幅达35.08%。而这一年他也史无前例地将50亿美元收入个人腰包，再一次成为华尔街的“最赚钱机器”。据计算，保尔森在这一年的赚钱速度是，每秒158.55美元，他也以120 亿美元的身家名列《福布斯》全球富豪榜第45位。

对中国嘉汉林业的投资被钉上“大失败者”耻辱柱

似乎每一位成功的投资者，没有一次失败的经历便谈不上是大家，将风控做到了极致的保尔森，也陷入了这个怪圈，2011年，让他难以回首。

2011年下半年，一场名为“占领华尔街”的大规模游行席卷了美国各大城市。保尔森位于曼哈顿上东区的公寓楼成为纽约人气最旺的地点之一。他家是“向纽约著名亿万富豪之家进军”大型游行的中途经停点之一，其他地点还包括摩根大通CEO戴蒙和新闻集团CEO默多克的寓所。

“占领华尔街”的口号之一是“我们99%的人不能再继续容忍1%的人贪婪与腐败”，在纽约拥有多处房产，以及靠对赌次贷危机发财的保尔森是华尔街“百分之一”的典型代表，甚至是千分之一。

继而2011年保尔森旗下基金的糟糕表现也触动了投资者的神经。2011年6月3日凌晨两点左右，浑水调查公司公布了对嘉汉林业（Sino-forest）的做空报告。报告开头写：“伯纳德·麦道夫提醒我们，当一个成熟的组织进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个巨型机构诈骗案，它起步早、幸运而且油滑。在这家企业市值达到70亿美元时，现在骗局将寿终。”

在浑水眼里，这家北半球最大的私人林业公司是新的“庞氏骗局”，它夸大资产、伪造销售交易，诈骗巨额资金。它给予“强烈卖出”的评级，估值不到1美元。

睡梦中，他们丝毫没感觉危险将近。报告发布当天，嘉汉林业股价从18元加币急剧下跌64%，公司市值在两个交易日里蒸发了32. 5亿美元。保尔森旗下的PaulsonAdvantagePlus基金持有3100万股股票，占12.5%的份额。

尽管嘉汉林业立刻就跳出来反驳浑水的指控毫无根据，并指出公司正委托外部稽核进行独立调查，但也无法提出有力的证据来说服投资人公司的财务状况没有问题。6 月中，加拿大一家报纸《全球邮报》甚至派记者到了云南实地调查，称嘉汉林业严重夸大其云南森林资产的规模和价值。

保尔森当月的投资者备忘录上显示，从6月6日到17日，他们开始逐步清仓嘉汉林业，平均价格4.53加元。但迟缓的操作还是造成了4.68亿美元的亏损。截至2011年末，PaulsonAdvantagePlus亏损达到53.58%，成为全球业绩倒数第一的基金。

在2012年2月时，重仓买了他基金的美国橄榄球球星之子科福尔·豪斯（Hugh Culver houseJr.）甚至将保尔森告上了法庭，认为他没能尽职评估风险，笨拙的操作导致他们这些基民跟着倒霉。科福尔明显不满：“既然是玛丽女皇号游轮（重仓嘉汉林业），又怎么可能像小游艇（轻仓）那样迅速转变航向呢？”

保尔森从2007年就盯上了嘉汉林业。众所周知，他是激进好斗的“套利者”，他对于可能升级为出价大战的交易有敏锐的嗅觉，也善于预言哪些公司会被接管。当时，彭博新闻报道亚太企业投资管理有限公司和麦格理银行考虑收购嘉汉林业。这引起了他的兴趣，尽管收购没有成功，但他在股价回落后开始建仓。

当时他判断，嘉汉林业可能再次成为收购对象或是有望双重上市。这家公司的商业模式正在转型，且作为一家正处于潜在通胀环境中的自然资源公司，有机会在中国经济增长中获利。

他也没料到会有“浑水”的横空出世。他觉得自己其实栽得很冤。因为他们获取信息的途径跟这个股票市场所有的其他投资者一样。他们的投资团队对嘉汉林业进行了严格审查：查看他们的公开文件，与公司领导层定期会面，甚至他们还特地跑去中国参观公司的运作，会见一位主要客户和中国政府林业部门的代表。

现在，嘉汉林业的清白与否已经不那么重要。东方纸业被做空后，最后公开推翻了欺诈指控，但股价却再没回到原来的水平。保尔森一再强调自己净亏的只有1.06亿加元，但经历这一役，他决定对中国避而远之，他说，只有加强了对中国的研究能力之后，才会进一步在这个区域投资。事后，据《Time》杂志称，他对中国嘉汉林业的投资被评为“2011年世界十大商业失误”之一。

经历2011惨败的一年后，《彭博商业周刊》封面上，保尔森这位华尔街最成功的基金经理脸上被贴上了一张黄色标签纸，上面写着：大失败者。的确，这一年他旗下最大的两只基金Paulson Advantage和Advantage Plus净值分别下跌了36%和52%。在给投资者的101页报告里，保尔森本人用平淡而谦卑的语言解释2011年的巨亏：公司犯了4个错误，过于看好股市、低估欧债危机的影响、高估美国经济以及选错股票。他写道：2011年我们的表现是不能接受的，但我们相信2011年只是暂时的脱轨。

保尔森也试图表达一些乐观的情绪：“我们有着伟大的交易记录——在过去的18年，我们只有两个亏年，有一个就是去年。”他对《彭博商业周刊》说：“下跌是让人沮丧的，但你不能只看着过去，也要想想将来。”

对于失败，的确保尔森看得小心而又乐观，“看看索罗斯，81岁，巴菲特，81岁。”——对于如今还不足60岁的他来说，路还长着呢。