基于公司视角的优先股筹资方式研究

□文/刘 丹

（潍坊学院经济管理学院 山东·潍坊）

一、研究背景

2013年10月10日，浙江朗诗德健康饮水设备股份有限公司采取非公开发行方式在温州首发企业优先股，首发当日共发行2，000 万股，募集资金1.5 亿元，发行数量和筹资总额皆超出预期。这次优先股的发行，是浙江乃至国内的企业优先股发行首例，无论从发行方式、发行价格、发行数量，还是优先股收益的分配，都为未来在证券市场上发行优先股提供了宝贵的借鉴。

在国外成熟的资本市场上，优先股和普通股是并存的，而且历史悠久，种类丰富，如累积优先股和非累积优先股、可参与优先股和不可参与优先股、可赎回优先股和不可赎回优先股等。虽然我国目前在证券市场上还不存在优先股，但是，优先股的发行和流通一直是我国证券市场发展、完善过程中的一个重要议题。

二、公司对外股权筹资环境分析

股份有限公司特别是上市公司，主要通过在证券市场上公开发行股票来筹集股权资金。自上世纪九十年代初至今，中国证券市场经过了短短20 几年的发展，仍然处于初级阶段，表现出极度的不稳定。特别是股票价格受到多种因素的影响，波动较大。由于受到2008年金融危机的影响，我国股市大幅下下跌。另外，我国上市公司通过发行普通股筹集资金，股利发放一直较少，造成公司与股东矛盾的激化。特别是最近一年，证券市场融资环境发生了一些新变化，由于受到整个经济环境变化的影响，证监会暂缓了IPO 的审批，并正在探讨注册制改革问题。A 股IPO 被叫停，导致很多企业上市融资受阻，很多企业特别是中小企业筹集股权资金的难度加大。在特殊的历史背景下，企业迫切需要寻求新的融资方式。

三、发行优先股筹资方式的基本特征

（一）股东权限特征。同样作为公司筹集股权资本的工具，优先股与普通股在权限上有很大的差别。首先从权利的优先上来看，优先股具有优先的分配权和偿付权，即在企业获得税后利润时，优先股股东会优先于普通股股东获得股息的支付，从股息分配来看，优先股股息率通常是固定的，因此优先股股东会获得较为稳定的投资收益。另外，当企业破产清算时，优先股股东会优先于普通股股东获得剩余财产的分配。同时，作为股权投资者，优先股股东的经营决策权是受限的，通常不具有表决权和经营决策权。

（二）资本成本特征。筹资企业的资本成本与投资者要求的收益是相对应的，而投资收益又是与投资风险相对应的。由于权限特征，优先股股东与债权人、普通股股东相比，承担的投资风险是介于二者之间的。另外，公司发行优先股筹集到的是股权资金，股息是在税后利润中扣除的，不存在节税效应。所以，优先股筹资的资本成本通常要高于债务筹资方式，如银行借款和债券，而低于发行普通股筹资的资本成本。

（三）筹资风险特征。从公司筹资风险上来看，优先股与普通股相似，由于优先股无到期日，所以股本不需要偿还。另外，虽然股息相对固定，但当公司经营不善出现亏损时，股息可以不支付或累计到以后年度支付。如果在优先股合同中增加了可赎回条款，公司还可以在资金比较充裕时按照合同规定赎回优先股，降低公司的资本成本，所以，筹资风险小于债务筹资方式。

四、发行优先股筹资对公司的影响

（一）对公司资本结构决策的影响。资本结构是指公司长期资本中债务资本与股权资本的比重。根据西方资本结构理论，公司通过调整负债比率，能够找到最优资本结构，使公司的加权平均资本成本最低，公司价值最大。当公司负债过高时，发行优先股筹资为公司带来了更多的股权资本，有利于改善公司的资本结构，降低公司的资产负债率，增强公司的偿债能力和再融资能力。另外，以优先股代替普通股筹资，可以降低公司加权平均资本成本。从公司价值角度来看，公司总价值等于债权市场价值与股权市场价值的和。当公司发行优先股筹资时，会增加公司的股权价值，进而增加公司总价值。

（二）对公司普通股股东的影响。根据优先股的特点，由于优先股股东不参与企业的经营决策，无表决权，所以当企业发行优先股时，不会稀释原有普通股股东的股权。但是，作为与普通股相类似的一种投资产品，当企业发行优先股时，可能会吸引一部分要求稳定股息收益的投资者由投资普通股转移到投资优先股上来，从而对普通股股价带来一定的冲击，引起普通股股价的波动。另外，由于优先股的股息是在企业获得税后利润后优先支付的，即将原来属于普通股股东的收益拿出一部分来支付优先股股利，降低了普通股股东的收益。所以，从保护普通股股东利益的角度考虑，只有当发行优先股给企业带来的增量税后利润大于优先股股利时，企业才会选择发行优先股。根据财务杠杆原理，当存在固定的优先股股利时，税后利润的增长会带来普通股股东可分配利润更大幅度的增长，同时税后利润的下降也会导致普通股股东可分配利润更大幅度的下降。

（三）对公司治理结构的影响。公司通过建立良好的治理结构来规范股东、董事会、高级管理人员权利和义务分配。借鉴各国的公司法对优先股发行的有关规定，公司发行优先股后，应建立针对优先股股东的特殊股东大会或类别股东大会，当涉及优先股股东权益变更的问题时，要由优先股股东大会审议通过。因此，虽然优先股股东无表决权，但是为了维护自身利益，股东会加强对公司经营管理的监督。另外，优先股股息是按照合约规定定期发放的，与普通股股东相比，可以有效地降低优先股股东的委托代理成本，缓解股东与经营者之间的矛盾，从而有利于改善公司的治理结构。

五、公司发行优先股筹资相关建议

（一）优先股筹资时机的选择。公司发行优先股筹资时机的选择，首先要依据相关的法律规定。在很多国家的公司法中规定，优先股可以在公司最初设立发行，也可以在经营过程中再融资时发行。但有些国家的法律则规定，优先股只能在公司遇到特殊情况下，如公司增加新股或清理债务时才准许发行。另外，企业要根据自己的实际经营情况来选择筹资时机。当企业预期投资收益率大于优先股股息率时，且企业盈利能力处于增长状态时，才会考虑发行优先股筹资。即保障优先股股息给企业带来正的杠杆收益，而不是增加筹资风险。

（二）优先股发行方式的选择。股票的发行方式主要有私募发行和公募发行，私募发行是有针对性地吸收特定投资者的资金，筹资速度快，但筹资规模有限；而公募发行的对象为社会大众，筹资速度较慢，但筹资规模大。公司在制定优先股融资计划时，可针对本公司的具体情况，如为防止原有普通股股东将普通股的资金转移到优先股上来，可采取私募发行的方式，从而减少优先股对普通股带来的冲击。如资金需要量较大，应扩大融资范围，可以采用公募发行。

（三）对优先股股东的权利保护。由于优先股的股息是在税后支付的，优先股股东与普通股股东一样承担着企业的经营风险，虽然优先股股息具有一定的稳定性。但是，当企业亏损或税后利润不足以支付优先股股息时，股东的利益就会受到威胁。所以，如何保护股东的利益也是需要考虑的一个重要问题。只有股东权利得到充分保护，公司才能筹集到所需要的资金。同时，国家要建立健全相关的法律法规，使优先股的发行与流通合法化，并使优先股股东的合法权益得到保护。

［1］梁胜，易琦.境外优先股法律制度比较研究.证券法苑，2013第八卷.

［2］许艳芳，陈洲宇.美国优先股实践及引入我国的现实意义.财务与会计，2009.12.

［3］李姝楠.优先股在我国的前景分析.时代经贸，2007.5.