多元化与企业价值研究创新与展望

黄立强

内容摘要：虽然直到21世纪伊始，主流研究大部分都认为公司多元化通常造成企业价值下降，即多元化折价，不过也有一些研究者对此表示质疑。多元化究竟是形成企业折价还是溢价？多元化与企业价值之间因果关系的成因及影响程度等方面都存在着争论，尤其是有的学者对之前文献的研究方法和潜在假设条件存在质疑。近期一些文献认为多元化对企业价值的影响因企业差别而不同，多元化不是一定表现为折价或者溢价，这种影响应该考虑特定的行业环境和经济情况等。

关键词：多元化 企业价值 折价 溢价

多元化与企业价值研究质疑

（一）样本选择偏误

大部分早期研究中，通常假设专业化公司是多元化公司各部门的有效基准。隐含的假设是多元化公司和专业化公司有同样的投资机会和相近的能力。然而，这个假设可能是无效的。事实上， Hyland and Diltz（2002）发现多元化公司和专业公司存在着系统性的特征差别。尤其是，与专业化公司比，多元化公司q值较低，现金流更多，销售额增长较慢，R&D投资明显更少。Hyland and Diltz（2002）指出多元化好像并没有降低公司价值，进行多元化是因为在核心业务领域扩大经营并不成功，导致它们需求核心业务以外的其他发展机遇。Maksimovic and Phillips（2008） 论证了多元化公司与专业化公司在投资类型和总投资水平方面的区别。与之类似，Campa and Kedia（2002）发现多元化公司在规模、增长率、资本支出对销售比率、息税前利润（EBIT）对销售比率和研发费用对销售的比率方面都与专业化公司存在区别。Graham et al.（2002）发现多元化公司表现出来的价值损失半数是因为收购了已经折价的公司作为一个新的部门。此外，Lamont and Polk（2001） 发现多元化公司的预期回报率实际上显著高于专业化公司。Mitton and Vorkink（2010）认为因为多元化公司的股票回报比专业化公司方差和偏度更小，投资者可能获得更高的平均回报。

（二）多元化决策的内生性

通常多元化决策并不是随机的，而是依据公司可以获得的信息进行的。如果假设多元化公司的状态可以用测量方式作为外生性处理，会导致使用普通最小二乘法估计出现偏误，因此实证研究必须把多元化决策的内生性考虑进去。Campa and Kedia（2002）和Villalonga（2004b）运用了特殊的经济计量学方法，比如固定效应变量、加入工具变量的联立方程、Heckman两步法、倾向性分值，都是为了控制多元化决策的内生性问题。他们的结果表明多元化没有减少公司价值，即多元化与企业折价没有因果关系。实际上，如果选择性偏误纠正了，多元化折价就消失了，甚至是溢价的。与此相反Lamont and Polk（2002）提供的证据支持多元化折价，即使在控制了公司决策的内生性之后也如此。他们发现公司多元化的外生变化与公司价值存在负向关系，认为多元化减少公司价值。

（三）部门数据偏误

大多数关于多元化公司价值的实证研究基于COMPUSTAT的部门数据。但是使用这种部门数据产生几个重要问题。第一，Lichtenberg（1991） 指出COMPUSTAT 业务单元数低于多元化公司实际的单元数；第二，Denis et al.（1997）和Hyland and Diltz（2002）发现COMPUSTAT中公司单元数变化仅仅是报告的变化，实际上并没有发生；第三，“业务部门”定义本身存在问题，因为一个业务部门可能是几种业务活动的整合。Davis and Duhaime（1992）发现企业经常会把既没有关联也没有垂直关系的部门放在一起，这样就降低了不同公司间部门的可比性。第四，Maksimovic and Phillips（2008）对基于COMPUSTAT部门数据的研究进行了分析，认为它使用部门资本支出作为投资的代表变量，没有包括并购，忽略了多元化公司投资的一个重要方面。因此，像Villalonga（2004a）所说，在使用COMPUSTAT部门数据时，多元化程度衡量可能不准确，进而在研究多元化对公司价值影响时产生偏差。

基于部门数据的多元化程度衡量，可能由于数据来源不同差异很大，比如，Villalonga （2004a）使用BITS（the Business Information Tracking），Maksimovic and Phillips（2002） and Schoar（2002）使用LRD（the Longitudinal Research Database），Villalonga（2004a）使用BITS，发现跨行业多元化比单一业务公司有显著的溢价，使用同样的样本用COMPUSTAT数据得出的结论则是多元化折价。

（四）计量方法的局限性

样本选择偏误不是产生度量问题的唯一原因，也与使用的度量技术有关。例如，内部资本市场效率的测量方法与部门成长机会的测量性质有关。既然基于市场考察，比如托宾q，并不存在部门水平的值。大部分实证研究试图使用同行业可比较的单一部门公司作为代理变量。如果多元化公司的部门与独立公司运行存在本质差别，这个假设本身就是有问题的。比如，Maksimovic and Phillips （2002）认为多元化公司部门的投资机会与专业化公司方式有差异。多元化公司在某个部门富有效率并且需求旺盛的时期可以分配更多的资源给这个部门，因此，使用专业化公司的q值作为衡量企业一个部门的投资机会是不恰当的。Whited（2001） 指出之前文献认为内部资本市场低效的来源之一是测量错误。一种更值得使用的测量内部资本市场效率的方法是研究多元化公司归核化决策前后的投资行为。这种方法的好处之一是，通过比较归核化和非归核化公司，可以减少衡量投资效率变化是遗漏变量产生的偏误。此外，比较归核化决策前后的公司绩效可以减少潜在的测量偏误。Gertner et al.（2002），Burch and Nanda（2003），Dittmar and Shivdasani （2003），以及Ahn and Denis（2004） 得出的观点是，当多元化公司决定集中化时，比专业公司的投资效率增长倾向更强，更高的投资效率形成更高的企业价值。但是，控制了内生性之后，Colak and Whited（2007）没有发现归核化必然表现为有效投资的证据。endprint

Mansi and Reeb（2002）发现用基于账面债务价值代替市场价值的衡量方法，会系统性地低估多元化公司相对于集中化公司的价值。Glaser and Muller（2010）和Ammann et al.（2011）也发现了类似问题。使用或有求偿权框架并考虑风险影响，Mansi and Reeb（2002）发现总体上与公司价值减少没有关系。他们结论说明，多元化并没有破坏价值，不过造成了财富从股东向债权人转移，因为公司风险降低了。与之不同，使用或有求偿权分析，Grass（2010）反对风险转移能够解释多元化折价的观点。

多元化与企业价值研究动向

正如Villalonga（2003） 文章中Graham提醒的那样，经营多种业务对有些公司是有好处的，对另外一些则是不利的，所以有些多元化公司能够获得溢价，有些则经受折价。改变主要研究总体是否存在折价的问题，转而研究成功的多元化公司的成功之处将更有价值。进一步的研究假定多元化公司在不同行业和不同时期具有一些特性的是比较合理的（Basu，2010），即考虑行业特质和商业周期问题。

（一）行业特质与多元化企业价值

关于公司多元化对企业价值影响的一些研究提到了企业特征对多元化决策的影响，不过没有考虑其对企业价值的影响（如Campa and Kedia，2002； Villalonga，2004b）。尤其是，多元化文献通常是针对多元化对公司价值的平均影响，潜在的假设是这些跨行业的公司是同质的，或者他们跨行业的变化是随机的。然而，Santalo and Becerra（2008）认为跨行业多元化的影响并不是同质的。有些行业的多元化公司或许是折价的，而另外一些行业可能还是溢价的。他们发现在专业化竞争者比较少或者说占市场份额较小的行业多元化公司运行较好。相反，在专业化竞争对手占比重较高的行业里，多元化公司运行比较差。

将给定行业的专业化竞争者的数量作为回归分析中的控制变量，他们比较了专业化公司占主导的行业和多元化企业占主导的行业里多元化公司的绩效。使用这个代理变量隐含的合理性是，如果一个行业里多元化公司占据了绝大部分，似乎可以做出合理推断，在这些行业中多元化公司相对专业化公司更有优势——自然选择的力量。

Santalo and Becerra（2008）提出了多元化异质性的两个可能原因。首先，他们讨论了软信息和硬信息的相对重要性可能对既定行业中多元化公司的竞争力。在软信息比较重要的行业，多元化公司比专业化公司更有竞争优势，因为相对单一业务公司，多元化公司中这样的信息更容易传递。因此，多业务公司可以依靠内部资本市场获得对单一业务公司无用的有价值信息。这样，在专业化公司有财务约束和投资低于最优水平时，多元化公司通过交叉补贴，可以提升获得财务资源的能力。尤其是，多元化公司可以在软信息重要的行业里有更好的财务绩效。第二，因为多元化公司在更集中化和有垂直关联的行业里可以获得更低的交易成本，可以预期多元化公司的绩效优于专业化公司。

（二）商业周期与多元化企业价值

Dimitrov and Tice（2006）选取COMPUSTA中1978-1996年的数据，并用NBER转折点确认了样本期间的三个衰退期。他们发现专业化公司相对多元化公司行业调整的销售率和存货增长率在衰退期都下降更多。不过，Dimitrov and Tice（2006）的研究结果说明多元化公司比专业公司在衰退期的表现相对更好，至于是不是更容易获得资金的多元化公司实际上进行了更有效投资并不清楚，因为销售增长和存货增长并不一定就能获得相应利润。尤其是，更容易获得资金也可能让企业有过度投资冲动。

那么，在衰退期间，多元化企业投资效率也更高吗？这个问题是最近研究的一个重要话题。Yan et al.（2010）研究了外部融资环境恶化如何影响专业化公司和多元化公司的投资水平。他们集中研究了多元化公司以相对更低成本的内部资本市场替代高成本外部资本市场的能力。Yan et al.（2010）发现在外部宏观融资成本上升的情况下，只有专业化公司的投资下降了，而多元化公司的投资并没有变化。因此，看起来多元化公司比专业化公司更具有融资优势，即使他们在外部资本市场上没有成本优势的情况下，表明多元化公司在萧条时期似乎能够因为投资效率的提高而获利。因此，Yan et al.（2010）认为在萧条时期内部资本市场看起来为多元化公司明显创造了价值。

与此相关，Hovakimian（2011） 希望确认是否在1980-2008年期间多元化公司内部资本市场的分配效率有赖于其培育外部资本市场的能力。与Yan et al.（2010）一样，他发现在外部资本市场萧条时，多元化公司的投资效率提升了。

Kuppuswamy and Villalonga（2010）研究了金融危机的影响，发现相对专业化公司而言，多元化公司的超额价值上升了，在危机的高峰期（2008年第四季度）多元化折价完全消失了。他们认为价值上升的原因有两个：多钱效应和活钱效应。多钱效应是指相对于专业化公司，因为多元化公司现金流波动较小，潜在负债能力更高。Kuppuswamy and Villalonga（2010）解释称，企业并不会一直动用全部负债能力，相反，他们会寻求保持外部融资均衡。因为在危机期间，寻求外部融资最优水平显然更加困难，多元化公司保持融资均衡的能力使他们获益。这样的结果是多元化的相对价值提高了。另一方面，内部资本市场的潜在好处形成活钱效应即资本量既定情况下跨部门有效配置资源的能力和可以补贴价值高项目但是面临财务约束的部门的能力。

参考文献：

1.Ammann， M.， Hoechle， D.， and Schmid， M. M. Is there really no conglomerate discount？ Working Paper， University of Mannheim，2011

2.Duchin， R. and Sosyura， D. Divisional managers and internal capital markets. Ross School of Business Working Paper No. 1144，2011

3.Glaser， M.， Lopez de Silanes， F.， and Sautner， Z.Opening the black box： Internal capital markets and managerial power. Working Paper， University Konstanz， EDHEC Business School， Duisenberg School of Finance，2011endprint