大股东掏空动机、市场行情与定向增发折价

马德芳+++叶陈刚+++徐伟

摘要：我国定向增发折价水平整体比较高，大股东掏空动机是影响折价水平的重要因素之一。文章利用定向增发实施以来较大样本数据，把市场行情分为牛市、熊市和震荡市，对大股东掏空动机对定向增发折价的影响按市场行情分组进行回归检验，研究发现，大股东掏空动机越强烈，定向增发折价水平越高；上市公司大股东在牛市行情下，其掏空动机对折价有显著影响，在熊市和震荡市环境下对折价的影响并不显著，说明大股东的掏空行为在牛市下更容易实现，非牛市行情下掏空动机不强。另外，也发现大股东的掏空动机与发行价的溢价率呈显著负相关关系，而不受市场行情的影响，说明大股东在定向增发定价环节上具有充分的控制权，掏空动机强烈。

关键词：掏空动机；市场行情；定向增发折价

一、 引言

定向增发（Private Placement），在国外称为私募，在国内也称非公开发行，指的是上市公司向少数几个特定对象筹集资金的非公开行为，经常被称为“闪电配售”，由于定向增发程序简单、费用低等特点使之被很多上市公司所欢迎，已经成为英、美等发达国家上市公司一种比较流行的融资方式，整体来讲，我国定向增发的折价率普遍较高，折价幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，个别公司的定向增发折价率能达到89%左右，平均折价率能达到38%左右，虽然在非牛市行情下，折价水平得到一定程度的缩小，但在牛市行情下折价率远高于英美发达国家水平。美国学者对美国上市公司实施私募折扣的研究结果大多集中在15%～20%，在大股东参与认购的情况下，定向增发折价水平越高，大股东获得的利益就会越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股权比较集中的国家和地区中，上市公司主要的代理冲突是控股股东与中小股东之间的利益冲突问题，而非传统的股东与管理层之间的代理问题。上市公司在大股东控制下，容易发生“掏空”行为（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我国，大股东参与认购的定向增发不排除有为之进行利益输送的可能，况且从2006年以来，我国股市经历了大起大落，不同的市场行情是否对大股东掏空动机有影响，对定向增发折价是否起到决定性的作用，都值得深入研究。

二、 文献回顾与研究假设

定向增发在国外称为私募，定向增发折价的存在也是一种普遍的现象，关于定向增发折价的原因，很多外国学者根据自己的理论与实证分析给出了一定的解释：（1）从监控角度来说，定向增发能增强大股东对上市公司管理层的监控，定向增发折价可以被看成上市公司对大股东增加的监控成本的一种补偿（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）从信息不对称角度来说，定向增发折价是可以被看成对投资者搜集上市公司信息及承担一定的信息费用和风险的补偿（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）从管理层控制角度来说，管理层通过实施定向增发发行股票来维持其控制权，定向增发折价可以被认为是增发股票认购者放弃管理权的一种补偿（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）从大股东控制权角度来说，在股权集中度比较高的国家和地区，大股东控制上市公司运作管理的现象比较普遍，定向增发折价可能是变成大股东的利益输送行为（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）从禁售期补偿角度来说，定向增发折价被认为是因为由于增发股票的流动性限制而提前给予的定向增发价格上的补偿（Krishnamurthy et al.，2005）。

当前我国对上市公司定向增发高折价的原因解释还存在争议，从掏空动机角度主要分为两大派，一派学者认为上市公司大股东通过定向增发来侵占中小股东的利益，而折价认购是其主要的手段（王明旭，2006；王志强等，2010，徐寿福等，2011）；另一派学者认为定向增发过程中不存在大股东的掏空行为，反而是支持行为，定向增发折价是对大股东参与认购获得的股份三年锁定期的一种合理补偿（俞静等，2009；姜来等，2010，邓路等，2011）；不同学者观点差异的原因可能在于一方面样本量的差异，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理论，股权分置改革后股东之间的主要矛盾由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，委托代理问题由股东与管理层之间的矛盾逐渐转移成控股股东与中小股东之间的矛盾，因此，在发行过程中，占据上市公司主导地位的大股东有在定向增发过程增加自身利益的动机。因为控股股东对上市公司的控制影响远远大于其他股东，可以在董事会中占据主要投票权，影响定向增发具体方案的制定与实施。作为的企业实际控制人，在信息不对称的情况下，大股东可以通过自己的信息优势来操纵定向增发过程，在大股东认购的情况下，可以通过在一级市场上压低发行价，而在二级市场上抬高市场价来使自己达到利益最大化。

在定向增发过程中，大股东参与认购的比例的高低可以反映大股东自利行为的积极性，即大股东的掏空动机（何贤杰和朱红军，2009；徐寿福，2011），在大股东参与认购情况下，有强烈的机会主义动机，可能采用相应的机会主义行为，在拥有绝对控制权的情况下，在基准价格一定的情况下，也有可能找出各种理由给予自己制定比较低的发行价，也就是说大股东在参与认购的情况下有低价认购偏好。另一方面，大股东参与定向增发时，一般会制定有利于自己的发行价，一般来说，发行价不能低于发行预案价下限即基准价，那么我们也可以通过观察发行价超出基准价的幅度来判断大股东在定价环节上的掏空行为，大股东的掏空动机越大，发行价超出基准价的幅度就有可能越小。因此大股东认购掏空动机会影响到发行价溢价程度的大小，最终会影响定向增发折价水平。由于不同的市场环境，投资者的情绪不一样，在牛市环境下，情绪高涨，在非牛市行情下，情绪低迷（俞静等，2009），大股东可能会利用不同的市场行情来实施自己的掏空行为。基于以上分析，本文提出以下假设：