势战：安全第一

魏凤春

对冲改革冲击带来的机会最为确定

2014年决胜在于技术而非意识，改革增长的轻重、对新兴经济的理解与对信用风险暴露的判断是投资成功的关键点。

今年流动性的重要作用显而易见，利率中枢一日不定，流动性对趋势的影响将一日不宁。利率市场化所驱动的流动性紧张对大类资产的影响是市场自然行为，改革只是加快了这一进程。

自18届三中全会后中国即进入了改革的实施阶段，必然会经历基于新权威主义下的利益重整。在政治集权与经济放权的大框架下，改革竞赛势在必行。外部冲击会让决策者权衡增长与改革的平衡，但不会影响改革的趋势。因为改革者已充分考虑了改革的冲击。

改革红利的释放存在着时滞。在改革初期，必须高度重视改革的冲击。为应对此种冲击，改革者在改变增长激励机制的前提下，会增厚社会安全网、加强对舆论的控制、预设对冲机制、并以结余的财力进行物质储备。

从这个意义上讲，改革的性质可定义为“小休克疗法”。而对冲改革冲击所带来的机会最为确定，对冲措施可用“安全”来概括，包括国防安全、社会安全、食品安全、环境安全、粮食安全、信息安全、金融安全、能源安全与生命安全。

2014年必须高度重视改革的冲击。宏观层面来看，全球经济有望温和复苏，新兴市场也会受益于出口的回暖。中国经济增速可能略低于2013年，投资增速也将放缓；通胀与2013年大致持平。工业企业盈利能力仍受制于净利率低迷与去杠杆过程，非金融上市公司利润增速可能略高于10%。

从资金面上看，由于中央对改革、稳定的偏重强于以往，也由于货币政策事实上更加独立，当前的货币政策仍将维持偏紧的态势。地方政府有扩张冲动，而包括货币政策在内的宏观调控就是消除该扩张冲动的外部性手段。在新一届政府中，央行的独立性都愈加明显，支持维持较高的短期利率水平。2014年会有个体信用事件，但极难大规模扩散，与平台债相比，产能过剩行业债券较有可能发生信用事件，今年一季度风险较大。

从外部看，2014年QE缩量会成为持续的宏观主题。但鉴于我们对2013年市场的判断就是建立在该政策变动预期基础之上的，14年的QE缩量不会影响我们对国内流动性趋势的判断。

创业板整体估值过高 银行估值仍有下行压力

根据现金流的特征分析产业生命周期来看，A股非金融地产企业整体仍处成长期，但行业间差异较为严重。创业板2010-2012年中开始了导入期走向了成长期。

在主题投资方面，技术革新、国资改革、泛能源、产业升级是2014年最重要、可持续性也较强的四个主题。从国际视野来看，今年A股市场许多主题概念，尤其是与新科技相关的领域，都与美国股票市场相关，来自于美股的映射。

从估值角度来看，创业板指数成份中年初以来涨幅超越指数的股票基本上仍然维持在35家左右，如果按照全年的盈利预测来看，目前的PEG也仍然处于相对较为合理的范围，但是创业板指数整体和创业板整体存在高估的可能。不过由于三季度的盈利增速已经有所下滑，不排除未来全年盈利增速预测也有进一步下修的可能，因此估值仍然存在下修的风险。整体而言，强势股相对有支撑，而创业板整体有泡沫，预计未来分化会更为明显。而强势股的行业分布，主要集中在TMT、医药、环保新能源等领域，都是代表转型的方向。

此外，同样是低估值，融资交易的投资者对银行与建材、有色金属及煤炭等差异对待，说明银行的生命周期与有色、煤炭迥异。但我们认为，制约银行估值的因素，一是金融改革对银行业绩影响的不确定，诸如利率市场化对利差、信贷需求的影响，目前还难有准确的评估；另一方面，中国经济在多重制约下转型，经济刺激的后遗症不断，经济增长风险、信用风险交织一体。这两方面的因素近期都难有廓清，银行估值难有上行。

新兴成长大势所趋 大类资产股优于债

从配置上来看，我们认为，新兴成长是大势所趋，从增长和通胀的组合看，大类资产上股优于债。

股票方面，以满足民众与政府的安全需求为原则，以估值为安全线，以产能与杠杆去化为基点，逐级超配重生的传统产业和自强的新兴产业，回避改革利益受损行业。可以考虑全年超配的行业包括电子、国防军工、环保及公用事业、计算机、汽车、家电、电力设备和机械。债券方面，超配国债、低配信用债，城投债强于产能过剩行业的企业债。

2014年，尤其是上半年，股和债都有潜在的风险，而且是不得不防的风险，因此仍须保持一定的现金水平，安全第一。

在债券配置上，全年建议低配债券，在债券中超配利率，低配信用，尤其是要规避产能过剩行业的品种。明年流动性持续处于偏紧状态，信用风险可能长期成为市场挥之不去的阴影。如果不出现经济下滑至7.0%或更低、信用风险较多释放，或者中央不得不出手的情景，债券很难看到可持续的机会。从时间点来看，考虑到上半年通胀偏高，下半年债市机会可能稍大于上半年。