安倍经济学宽松货币政策实施逻辑及对外影响

龙艳

内容摘要：“安倍经济学”是指日本首相安倍晋三2012年底上台后加速实施的一系列经济刺激政策，宽松货币政策是“安倍经济学”最引人瞩目的主轴。自2013年4月4日日本央行推出超级量化宽松货币政策以来，日元已迅速贬值20%以上，牵动世界经济神经。本轮日元贬值背后的逻辑，是日本近几年贸易条件恶化，出现大幅逆差，政府债务压力巨大，通货紧缩和强势日元不利日本竞争力回升。短期看，本轮日元贬值对提振日本经济产生积极效果；长期看，本轮日元贬值很可能是一条不归路，其尴尬的经济逻辑，需要不断拓展量宽规模。这不仅可能造成日本金融经济环境动荡，还会威胁全球货币环境，削弱周边亚洲国家竞争力。

关键词：安倍经济学 量化宽松 逻辑 前景 影响

安倍经济学开启日元迅速贬值之路

“安倍经济学”是指日本首相安倍晋三2012年底上台后加速实施的一系列经济刺激政策，最引人注目的就是宽松货币政策，因其直接导致日元迅速贬值。“安倍经济学”以大胆的货币政策、机动的财政政策和刺激民间投资为三大主轴，而作为主攻方向的大胆货币政策由安倍本人亲自挂帅。

2013年4月4日，日本央行宣布为达到2%的通胀目标，推出新一轮的超大规模量化宽松政策。日本央行决定每月收购超7万亿日元的国债额度，达到日本央行既有政策力度的两倍左右，占比超过日本月发行国债额的70%。4月8日，首次出手即购买了超五年期长期国债1.2万亿日元，而4月国债购买总额将达6.2万亿。日本央行还将在5月分6次购进日元国债，总额将达7.44万亿。日本拟用两年的时间实现2%的通胀目标，这样的话，日本基础货币量将扩大一倍，达270万亿日元。日本央行的大动作以及由此带来的日元迅速贬值，引起国际社会普遍关注。

按照1美元兑日元数量计算，4月3日东京外汇市场日元汇率约为93日元，4月5日跌至95日元，4月8、9日暴跌至99.64日元，即将越过100日元的心理关口。在此期间，欧元兑日元也跌至1欧元兑128日元的低点。自此以后，日元继续处在贬值通道。日元贬值的同时，人民币则处于升值通道。4月19日，我国银行间外汇市场人民币汇率为100日元对6.3355元人民币，而半年前为100日元对7.9316元人民币，贬值已达20%。对亚洲其他国家的货币，日元也表现出急速贬值的趋势。

本轮日元贬值的背后逻辑

21世纪以来，日元出现过两轮大幅贬值（不包括此次），分别发生在2000年1月-2002 年2 月以及2005 年2月-2007年6月，时长分别为25个月以及28个月。若将日元上一轮升值高点作为其进入贬值通道的起点，那么此轮日元贬值始于2011年11月，已历17个月。若按前两轮贬值时长计算，则本轮日元贬值还将持续8-11个月。前两轮日元贬值幅度分别达到25.02%和18.12%，本轮日元贬值幅度已经达到23.71%（截至2013年4月10日）。从美日走势形态以及反弹程度（包括反弹速率）来看，本轮日元贬值状态与21世纪第一次贬值期间极为相似。

对比三次日元贬值期间日本GDP、CPI以及失业率可知，此次贬值日本的内部经济环境比2000-2002年期间要略好，但不及2005-2007年间。很明显，由于金融危机、日本大地震以及国际政治等因素影响，加上韩国等新兴经济体工业腾飞对日本的冲击，2000年后特别是2010年以来，日本的机械业乃至整个制造业都相当动荡。因而，21世纪以来日本顺差金额并无明显增长，甚至频繁出现逆差，同时出口金额同比增速也出现停滞。当然以日元核算的日本贸易顺差的回落并不明显，倘若将计价单位换成美元则能清楚地发现每一轮日元贬值都与日本贸易顺差缩小同步。当前，经济基本面方面，日本面临长期通缩、高额债务、贸易逆差三大困境。总体来看，本轮日元贬值背后的逻辑，是日本近几年贸易条件恶化：2008年全球金融危机之后，日元兑美元升值了35%。2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差。2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降并出现逆差。截止到2013年4月，日本又连续10个月出现贸易逆差。目前，日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，直接威胁到其异常高的债务率的持续。

本轮日元贬值的可能前景

首先，本轮日元贬值短期对提振日本经济将产生积极效果。安倍政府极度宽松货币政策的目标是汇率。货币贬值能增强出口竞争力，保护出口产业，确保出口这一拉动经济增长的马车不至于减速。由于日本汇率主要由市场决定，不能直接打压以免涉嫌“汇率操纵”。于是，非常规的超级宽松货币政策成为必要选择。事实证明，此招效果显著，日元兑美元大幅贬值，日本出口企业的股价大幅上扬。

通过采取日元贬值政策后，日本外向型企业对外出口的压力大幅下降，营业收入有了明显改善。三洋、日立、松下等老牌电企重新焕发活力，原本质量就不错的产品迅速吸引了市场的目标，通过扩大销量贡献了利润。日本经济支柱之一的汽车产企业更是获益匪浅，丰田等企业从中至少已经获利2000亿日元以上。此外，电子、家电企业近来也销量大增，开始全速生产，扩大产能，增加产品供应量。这些措施使日本本土企业获得了宽松的产业环境，但是也增加了日本对外进口原材料等的成本。对于，原材料对外依存度高的企业，会进一步压缩利润空间，如果扩大销量不能抵消原材料价格上涨的影响，那么对于这些企业反而是得不偿失的。

其次，本轮日元贬值长期来看很可能是一条不归路。量宽政策会带来两个方向的效果：正向效应是国内出口部门得以提振，进而改善日本国内经济，市场对经济平衡的信心增强，进而吸引更多资金购买国债，长期利率水平下降；负向效应则是量宽或刺激国内通胀预期的上升（由于日本经济两头在外，量宽会引发国内生产升本上升），而国债将面临抛售压力，长期利率水平上升。

到目前为止，虽然自2012年11月以来日元的大幅贬值确实提高了出口部门的利润，并在拉动日本股市大幅上涨的同时增强了消费者信心，但其尚未导致出口订单数量出现实质性的提升。出口颓势被认为符合“J曲线效应”，汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善，但就短期而言则可能扩大贸易逆差，因为海外客户调整供应商或需数月时间。进口却由于日元贬值导致燃料、食品、服装以及半导体等进口成本大幅上涨。日本2013年4月份出口总额较上年同期增长了3.8%，达到5.78万亿日元，而进口总额则增长9.4%，至6.66万亿日元。尽管CPI同比由于2012年2、3月环比基数高而仍未摆脱下行态势，但不计食品与能源的核心CPI环比已显示通胀回升迹象。endprint

通胀预期的出现，导致日本长期国债遭抛售。日本官方数据显示，大型银行2013年4月净卖出中长期为主国债2.7万亿日元（约人民币1605亿），而3月净买入7800亿日元，投资方向在央行大规模放松银根的4月发生了巨变。这是大行加大抛售国债，日本基准10年期国债收益率狂飙至1年多高点（较之3月份的低点劲升接近50个bp）的直接导火索。而在金融部门资产可能减值的预期下，诱发股市获利盘大幅抛售而暴跌。5月23日，日本股市亦遭遇重挫，日经225指数跳水，收盘大跌7.32%。

量宽政策始终存在一个尴尬的经济逻辑：为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能加深市场疑虑，促使投资者加快逃离公债市场，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。面对长债收益率的上行，日本央行没有选择，只能通过进一步量宽将其压回去。日元短期会受息差影响而产生反弹，但在日本央行实施QE后会重回跌途。日公债收益率短期被压回后，如果通胀预期消除不了，收益率很快又会重拾升势，这或是一条不归的路径。最坏的情况是，若最后日股（金融股）被沽售，由于日金融部门资产损失减记的压力，可能导致海外撤资或引爆整个泛太平洋资产市场下跌浪的展开。

本轮日元贬值的对外影响

（一）威胁全球货币环境

其实，贬值策略并不为日本所专属。美国早就开始采用量化宽松货币政策，导致美元大规模贬值，引起国际货币市场动荡。美日之所以采取货币贬值政策，无疑是想借此刺激经济复苏，但此举控制不好会引发中长期通胀风险，甚至引发全球货币竞争性贬值，因为别的国家通过货币贬值能有效抵消美日货币贬值造成的损失。

日元贬值也导致东南亚国家货币开始升值，在日本未开启大规模宽松货币政策的2013年1月份，菲律宾、马来西亚和泰国等国货币的名义汇率已完成超过1%的升幅。未来，受到日元进一步贬值预期影响，国际短期资本将加速向新兴市场国家流入，引起这些国家货币升值和通胀预期升温。而中国的人民币处境更加尴尬，面临国际被动升值和国内通货膨胀的双重压力。美元、日元的大幅贬值，迫使人民币被动升值，这将促使中国国内流动性风险加剧，部分资金将以“热钱”形式进入中国，造成新增外汇占款增加，影响国内货币政策效果。

（二）削弱周边亚洲国家竞争力

自1985年广场协议以来，日元对美元汇率的波动成为影响亚洲经济发展的重要因素，在此之前这一因素是美国经济增长率波动。根据历史经验，日元升值与亚洲经济增长呈现正相关关系。所以，日元贬值对亚洲经济增长是坏消息，据测算，日元贬值10%会导致亚洲国家经济增长率下降1%。日元对美元的汇率波动往往与亚洲经济增长率的高峰期和低谷期产生共振，增加了亚洲经济的动荡。所以，日元贬值对亚洲国家的经济来说是有害的。

为什么日元贬值会削弱亚洲国家的经济增长速度呢？有两个方面的作用机理。一是日元贬值让周边国家币值高企， 借以扩大日本本国出口， 减少国内资本外流， 促使本国经济增长有更多投资和出口方面的支持； 二是通过日元贬值提高日本企业到亚洲其他国家进行投资的成本，降低日本企业到劳动力成本更低的中国及东南亚各国投资办厂的意愿，这样就阻止了日本企业因为对外投资而向周边国家转移高新技术产业的行为， 确保先进技术不被他国学习吸收，维持自己的比较优势和竞争力。

此外，日元贬值在利好国内出口企业的同时，也打击了国外竞争对手。受到打击最大的无疑是势头正劲的韩国企业。韩国经济发达程度较高，与日本存在竞争关系。从家电产业来看，日韩家电品牌定位重合度较高，在国际市场上的表现具有相似性，日本的索尼、松下等与韩国的三星、LG等是长期竞争对手，而前者在近期明显被后者超越了。日本实行超级宽松货币政策后，韩元对日元汇率已经暴涨17%左右，直接威胁韩国的电子、汽车、机械等产业。而对日本产品互补性更强的中国制造企业虽然不是首当其冲的受害对象，但一旦日元贬值程度加大，进入100-110区间后，已经走下坡路的中国出口制造业将会更加萎缩。长期以来，中国出口产品一直以价格取胜，日元大幅贬值后，中国企业对日出口产品的竞争优势将会消失。中国企业拥有自主品牌和技术的本来就不多，大多是通过代工方式获取受益，原本利润空间就比较狭小，日元贬值会令其生存状况更加恶化。

不过，日元贬值有利于中国企业向日本采购零部件及半成品，利好中国整机企业。由于竞争性低于互补性，日元贬值暂时还没有对中国企业形成较大冲击。而对于有并购需求的中国企业来说，日元贬值期将是难得的好机会，通过海外市场并购一直是中国企业引进核心技术的重要手段，而这些技术往往为拥有国牢牢掌握在手中。中国企业要把握住跨国并购的最佳时机，通过收购资产、项目、股份和技术等方式，在全球范围内优化资源配置，进行产业结构调整和升级，提升自主知识产权。

总体来看，日本采取货币贬值策略虽能促进其产品出口，获得一时之利，但容易引发贸易摩擦，其他国家也会相应推出货币贬值策略予以反制，而且长期下去会对本国经济产生难以控制的重大影响。

参考文献

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