转型时期我国资本市场发展的货币传导机制量化分析

吴继

内容摘要：资本市场发展已成为货币传导机制的核心要素，本文通过加速原理来分析资本市场与货币传导之间的关系，选取1995-2012年的数据分阶段对我国资本市场的货币传导机制进行实证研究。结果表明，1995-2005年和2006-2012年两个阶段货币供应量对资本需求量的传导效应都比较显著，两者存在长期的稳定关系。因此，转型时期资本市场发展的货币传导效应较明显。

关键词：资本市场 货币传导机制 加速机制

本文从转型时期我国资本市场的发展现状出发，对我国资本市场发展的货币传导机制进行量化分析，探究具有中国特色的资本市场发展的货币传导机制。

我国资本市场发展现状概述

目前，我国资本市场发展仍处于转型时期。与国际资本市场相比，我国资本市场还是一个新兴市场。为加快资本市场改革，我国在20世纪90年代分别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。2011年，我国上市公司股票市场总价值约为GDP的41.35%。可以说，资本市场中的股票价格已成为影响货币政策的核心要素。但由于国际金融危机的影响，我国金融市场较不景气。2012年，全年融资5841亿元，比前年下降了939亿元，仅占当年GDP的1.12%。表明我国资本市场融资能力有所下降。据国家统计局相关数据资源，至2012年底，我国上市公司全年共筹集资金5841亿元，同比下降13.85%。其中，首次发行的A股仅筹资1034亿元，减少了1791亿元；A股再筹资2093亿元，同比下降6.89%；上市公司通过发行可转换债券、可分离债券以及公司债券共筹资2713亿元，增长了58.9%；公开发行创业板股票74只，共筹集近351亿元。

衡量我国上市公司股票发展程度的指标可采用证券化比率或q值等指标，证券化比率用以反映股票市场的发展水平，q值用来反映股票市场的发展趋势。股票市场价值所占GDP的比重从1992年的3.93%，上升到2000的53.79%，缓慢下降到2003年的36.38%，又缓慢上升到2012年的41.35%。从上述的统计数据可以看出，股票市场所占GDP的比重一直处于曲折上升的态势。目前，股票市场已经发展到相当水平，但是在国民经济的高速发展中，资本市场并没有得到充分的发展。

资本市场发展的货币传导机制模型

资本市场发展、货币传导机制的加速机制可采用证券需求量增长值与国内生产总值增长值的比值来衡量，假定加速系数为a，具体可表示如下：

a = ΔQ / ΔGDP （1）

其中Q表示资本需求量，ΔQ = Qt-Qt-1；GDP表示国内生产总值，ΔGDP表示t 时期与t-1时期国内生产总值的差额。

若用资本需求的收入弹性η来表示，则（1）式可表示为：

a = （ ΔQ / Q ） / （ ΔGDP / GDP ） = η *（ Q / GDP ） （2）

其中η反映收入变化对金融市场资本需求变动的影响程度。与经济学中的需求收入弹性类似，资本需求的收入弹性具有如下内涵：

当0 < η < 1时，表明金融资本需求量的增长速度小于收入的增加速度，收入的变动所引起金融资本需求量的变动较小，即资本需求是缺乏弹性的。当η = 1时，表明金融资本需求量的增长速度等于收入的增加速度，即资本需求的收入弹性是单位弹性。当η > 1时，表明金融资本需求量的增长速度大于收入的增加速度，收入的变动必将引起资本需求量的大幅度变动，即资本需求是富有弹性的（Gulnur Muradoglu，2001）。

Q / GDP反映了国民经济中资本需求量与国内生产总值的比值，本文将其定义为证券化比率。

从（2）式中可以得出：当资本需求的收入弹性越大、证券化比率越高时，资本市场的加速系数越大，即资本市场中货币传导机制的作用效率越明显。下文将分析加速原理中的加速渠道。

在加速原理的第一阶段，资本市场的货币传导机制主要通过利率（i）渠道和货币供应量（M ）渠道的货币政策来影响资本市场。

顾名思义，利率渠道就是通过调整利率来改变资本市场的融资成本和实际投资回报率，进而影响全社会的投资储蓄比率，最终影响全社会资本的总需求。从经济金融学理论来看，当利率水平下降时，资本市场的融资成本将下降，倘若此时投资的预期收入高于利率水平，则投资者会增加风险资本的投资规模，从而导致资本市场的股票、证券、基金以及其他资本产品价格上升（萧松华，2001）。而凯恩斯理论又认为当利率下降到一定程度时，人们将愿意持有更多的货币，导致全社会的总投资下降。基于此，本文主要分析利率水平的变动在一定范围内，而并未达到凯恩斯所讲的利率水平。

货币供应量渠道是指通过扩张或紧缩的货币政策来影响货币的供应量，通过货币供应量来影响企业或个人对于股票、证券等非货币资产的购买数量，从而影响股票市场的价格，进而影响资本市场的价格。2012年，我国广义货币供应量（M2）的余额为97.4万亿元，同比增长了13.8%；而流通中的现金（M0）的余额为5.5万亿元，其增长率比广义货币供应量下降了6.1%；狭义的货币供应量（M 1）的余额为30.9万亿元，其增长率连M 2的一半都不到。表明我国狭义的货币供应处于紧缩的状态。

在加速原理的第二阶段，通过托宾的q值渠道、流动性渠道、财富渠道等方面来影响全社会的资本需求。

q值是指股票价格与投资支出之间的关系，针对资本市场价格的变动情况，托宾的q值等于企业市场价值与重置成本之比。企业的市场价值采用股票价格与总股本的乘积来衡量，资产的重置成本主要通过技术水平来衡量，并在转型时期中技术水平是相对稳定的，表明短期内q值主要受资本市场中股票价格的影响。当资本市场的股票价格上升时，企业的市场价值将增加。此时，企业将选择发行较少的股票而利用货币来购买较多的投资品，从而拉动社会总需求。这一过程便是资本市场发展中货币传导的q值渠道。endprint

流动性主要衡量企业或个人拥有的货币与可当现金使用货币的关系。企业或个人的负债与金融财富的比值称为财务困难系数，用来衡量企业或个人金融资产的流动性水平。流动性的增强必将降低企业或个人财务困难系数。当资本市场发展中，股票的价格不断上升，企业或个人金融资产价值将增加，财务困难系数也将大大降低，有利于促进个人购买耐用品或企业进行新的投资，从而拉动社会总需求（沈小胜，2012）。这个过程就是通过流动性渠道来拉动社会总需求，进而通过社会总需求来促进资本市场发展。

财富渠道是指由于财富变动而引起货币的实际余额变化，进而影响消费者的支出发生变化。由于财富在家庭的消费中起到重要的正向效应（黄晓东、戴玉华，2013）。因此，在资本市场价格上涨过程中，金融财富随之增加，可借助财富渠道，刺激消费者的购买欲望，有效带动社会总需求。

然而，由于实际的货币政策存在一定的滞后效应，且容易受不确定因素的影响，导致货币传导能力和传导效果出现一定的偏差。为此，基于数据的可获取性和可靠性，本文选取1995-2012年的相关数据，对转型时期我国资本市场发展中货币传导机制进行分析。

转型时期资本市场发展中货币传导机制的量化分析

（一）基于加速原理的我国资本市场量化分析

本文选取1994-2012年我国资本市场的数据来验证加速原理，其中采用股票流通市价来衡量资本市场的需求量，采用GDP来衡量国内收入情况。将这些数据带入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相关数据。

由表1可知，转型时期我国资本市场发展的货币传导机制加速系数的变化趋势主要可划分为三个阶段：第一阶段为1995-2000年期间，加速系数基本上呈现平稳的上升趋势；除1995年以外，其收入弹性系数都大于1，但是由于证券化比率较低，也导致加速系数上升趋势较为缓慢。第二阶段为2000-2005年期间，此阶段我国资本市场的加速系数成反向作用，且收入弹性也大多为负值。第三阶段为2006年至今，加速系数的变化趋势较大，且收入弹性和证券化比率也呈现快速波动的现象，表明我国资本市场进入了关键的转折期。

（二）货币传导机制的量化分析

为了增强方程的平稳性，本文采用对数模型对我国货币供应量与资本需求量进行量化分析。其中，转型时期我国货币供应量变化趋势如图1所示。通过上面的分析，本文将分两个阶段分别进行验证。由于20世纪90年代初期部分数据的缺失，本文选取1995-2005、2006-2012这两个阶段进行量化分析。

在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间具有一阶平稳性，两者之间存在长期关系，协整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间经过一阶差分后，均通过ADF单位根检验，表明两者之间存在长期关系，其协整方程为：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

对比（3）和（4）可知，在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间的影响在1%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加1.928个百分点。在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间的关系在5%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加2.532个百分点。综合实证结果可知，资本需求量与货币总需求之间存在长期稳定的关系。

综上所述，资本市场发展中货币传导机制量化分析表明资本市场在货币传导中的作用日益上升。尽管经过了二十余年的发展，我国资本市场的货币传导机制仍存在较大的完善空间。一方面，我国的证券化比率较低，导致加速原理难以发挥作用；另一方面，我国资本市场抗干扰能力差，自2006年以来，受国际金融危机的冲击较大。因此，要充分发挥资本市场在货币传导中的作用，疏导货币传导渠道，改善货币传导效果。

参考文献

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

2.萧松华.当代货币理论与政策[M].西南财经大学出版社，2001

3.沈小胜.银行规模、资本与货币政策传导效应—基于中国的实证研究[J].现代管理科学，2012（9）

4.黄晓东，戴玉华.中国货币政策传导机制考量：银行信贷渠道的有效性与合理性[J].贵州财经大学学报，2013（2）endprint

流动性主要衡量企业或个人拥有的货币与可当现金使用货币的关系。企业或个人的负债与金融财富的比值称为财务困难系数，用来衡量企业或个人金融资产的流动性水平。流动性的增强必将降低企业或个人财务困难系数。当资本市场发展中，股票的价格不断上升，企业或个人金融资产价值将增加，财务困难系数也将大大降低，有利于促进个人购买耐用品或企业进行新的投资，从而拉动社会总需求（沈小胜，2012）。这个过程就是通过流动性渠道来拉动社会总需求，进而通过社会总需求来促进资本市场发展。

财富渠道是指由于财富变动而引起货币的实际余额变化，进而影响消费者的支出发生变化。由于财富在家庭的消费中起到重要的正向效应（黄晓东、戴玉华，2013）。因此，在资本市场价格上涨过程中，金融财富随之增加，可借助财富渠道，刺激消费者的购买欲望，有效带动社会总需求。

然而，由于实际的货币政策存在一定的滞后效应，且容易受不确定因素的影响，导致货币传导能力和传导效果出现一定的偏差。为此，基于数据的可获取性和可靠性，本文选取1995-2012年的相关数据，对转型时期我国资本市场发展中货币传导机制进行分析。

转型时期资本市场发展中货币传导机制的量化分析

（一）基于加速原理的我国资本市场量化分析

本文选取1994-2012年我国资本市场的数据来验证加速原理，其中采用股票流通市价来衡量资本市场的需求量，采用GDP来衡量国内收入情况。将这些数据带入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相关数据。

由表1可知，转型时期我国资本市场发展的货币传导机制加速系数的变化趋势主要可划分为三个阶段：第一阶段为1995-2000年期间，加速系数基本上呈现平稳的上升趋势；除1995年以外，其收入弹性系数都大于1，但是由于证券化比率较低，也导致加速系数上升趋势较为缓慢。第二阶段为2000-2005年期间，此阶段我国资本市场的加速系数成反向作用，且收入弹性也大多为负值。第三阶段为2006年至今，加速系数的变化趋势较大，且收入弹性和证券化比率也呈现快速波动的现象，表明我国资本市场进入了关键的转折期。

（二）货币传导机制的量化分析

为了增强方程的平稳性，本文采用对数模型对我国货币供应量与资本需求量进行量化分析。其中，转型时期我国货币供应量变化趋势如图1所示。通过上面的分析，本文将分两个阶段分别进行验证。由于20世纪90年代初期部分数据的缺失，本文选取1995-2005、2006-2012这两个阶段进行量化分析。

在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间具有一阶平稳性，两者之间存在长期关系，协整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间经过一阶差分后，均通过ADF单位根检验，表明两者之间存在长期关系，其协整方程为：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

对比（3）和（4）可知，在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间的影响在1%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加1.928个百分点。在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间的关系在5%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加2.532个百分点。综合实证结果可知，资本需求量与货币总需求之间存在长期稳定的关系。

综上所述，资本市场发展中货币传导机制量化分析表明资本市场在货币传导中的作用日益上升。尽管经过了二十余年的发展，我国资本市场的货币传导机制仍存在较大的完善空间。一方面，我国的证券化比率较低，导致加速原理难以发挥作用；另一方面，我国资本市场抗干扰能力差，自2006年以来，受国际金融危机的冲击较大。因此，要充分发挥资本市场在货币传导中的作用，疏导货币传导渠道，改善货币传导效果。

参考文献

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

2.萧松华.当代货币理论与政策[M].西南财经大学出版社，2001

3.沈小胜.银行规模、资本与货币政策传导效应—基于中国的实证研究[J].现代管理科学，2012（9）

4.黄晓东，戴玉华.中国货币政策传导机制考量：银行信贷渠道的有效性与合理性[J].贵州财经大学学报，2013（2）endprint

流动性主要衡量企业或个人拥有的货币与可当现金使用货币的关系。企业或个人的负债与金融财富的比值称为财务困难系数，用来衡量企业或个人金融资产的流动性水平。流动性的增强必将降低企业或个人财务困难系数。当资本市场发展中，股票的价格不断上升，企业或个人金融资产价值将增加，财务困难系数也将大大降低，有利于促进个人购买耐用品或企业进行新的投资，从而拉动社会总需求（沈小胜，2012）。这个过程就是通过流动性渠道来拉动社会总需求，进而通过社会总需求来促进资本市场发展。

财富渠道是指由于财富变动而引起货币的实际余额变化，进而影响消费者的支出发生变化。由于财富在家庭的消费中起到重要的正向效应（黄晓东、戴玉华，2013）。因此，在资本市场价格上涨过程中，金融财富随之增加，可借助财富渠道，刺激消费者的购买欲望，有效带动社会总需求。

然而，由于实际的货币政策存在一定的滞后效应，且容易受不确定因素的影响，导致货币传导能力和传导效果出现一定的偏差。为此，基于数据的可获取性和可靠性，本文选取1995-2012年的相关数据，对转型时期我国资本市场发展中货币传导机制进行分析。

转型时期资本市场发展中货币传导机制的量化分析

（一）基于加速原理的我国资本市场量化分析

本文选取1994-2012年我国资本市场的数据来验证加速原理，其中采用股票流通市价来衡量资本市场的需求量，采用GDP来衡量国内收入情况。将这些数据带入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相关数据。

由表1可知，转型时期我国资本市场发展的货币传导机制加速系数的变化趋势主要可划分为三个阶段：第一阶段为1995-2000年期间，加速系数基本上呈现平稳的上升趋势；除1995年以外，其收入弹性系数都大于1，但是由于证券化比率较低，也导致加速系数上升趋势较为缓慢。第二阶段为2000-2005年期间，此阶段我国资本市场的加速系数成反向作用，且收入弹性也大多为负值。第三阶段为2006年至今，加速系数的变化趋势较大，且收入弹性和证券化比率也呈现快速波动的现象，表明我国资本市场进入了关键的转折期。

（二）货币传导机制的量化分析

为了增强方程的平稳性，本文采用对数模型对我国货币供应量与资本需求量进行量化分析。其中，转型时期我国货币供应量变化趋势如图1所示。通过上面的分析，本文将分两个阶段分别进行验证。由于20世纪90年代初期部分数据的缺失，本文选取1995-2005、2006-2012这两个阶段进行量化分析。

在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间具有一阶平稳性，两者之间存在长期关系，协整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间经过一阶差分后，均通过ADF单位根检验，表明两者之间存在长期关系，其协整方程为：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

对比（3）和（4）可知，在1995至2005年期间，货币供应量与资本需求量之间的影响在1%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加1.928个百分点。在2006至2012年期间，货币供应量与资本需求量之间的关系在5%的置性水平下显著，表明此阶段流通中的现金每增加一个百分点，将导致资本需求量增加2.532个百分点。综合实证结果可知，资本需求量与货币总需求之间存在长期稳定的关系。

综上所述，资本市场发展中货币传导机制量化分析表明资本市场在货币传导中的作用日益上升。尽管经过了二十余年的发展，我国资本市场的货币传导机制仍存在较大的完善空间。一方面，我国的证券化比率较低，导致加速原理难以发挥作用；另一方面，我国资本市场抗干扰能力差，自2006年以来，受国际金融危机的冲击较大。因此，要充分发挥资本市场在货币传导中的作用，疏导货币传导渠道，改善货币传导效果。

参考文献

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

2.萧松华.当代货币理论与政策[M].西南财经大学出版社，2001

3.沈小胜.银行规模、资本与货币政策传导效应—基于中国的实证研究[J].现代管理科学，2012（9）

4.黄晓东，戴玉华.中国货币政策传导机制考量：银行信贷渠道的有效性与合理性[J].贵州财经大学学报，2013（2）endprint