机构投资者投资行为与企业内在价值的关系分析

梁晓卿

机构投资者投资行为与企业内在价值的关系分析

梁晓卿

文章简述了机构投资者的界定、发展及企业内在价值的涵义，分析了机构投资者行为与企业内在价值的关系，提出了推进资本市场改革，改善机构投资者结构，规范机构投资者投机行为等政策建议。

机构投资者 企业内在价值 涵义 关系 政策 建议

一、分析的意义

伴随着我国证券市场的发展,市场中一股强大的势力正在崛起，即“机构投资者”。近20年来全球范围内机构投资者的崛起是全世界金融界的重大事件之一。2003年以来更是呈现迅猛发展势头，其中，券商、基金规模稳步增长，QFII、保险、社保及其他各类机构投资者队伍日益壮大。如今，已经形成了多元化的机构投资者格局，为促进证券市场健康、规范、稳定发展起了重要作用。发展机构投资者有利于改善储蓄转化为投资的机制与发展，健全金融市场运行机制，发展机构投资者有利于分散金融风险，促进金融体系的稳定运行，发展机构投资者有利于实现社会保障体系与宏观经济良性互动发展。

现在，机构投资者在资本市场的舞台上角色多样，开始被越来越多的研究者关注。国内外学者们主要从两个角度对机构投资者与企业价值展开研究：一是择股理念，即研究机构投资者的价值投资行为；二是持股影响，即研究机构投资者的价值提升作用。研究结果显示：一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于遵循价值投资，另一面观点持有者认为，机构的投资理念倾向于不遵循价值投资，即，机构持股提升上市公司价值或机构持股不能提升上市公司价值。

除此之外，当今很多学者关于机构投资者的分类及企业价值的界定方法方面持不同观点。

因此，上述各方面问题都需要做进一步的深入探讨，这正是本文研究的理论意义所在。

二、机构投资者的界定及其发展

学者Brancato对机构投资者的界定在国内外是比较权威的，即，所谓机构投资者，是对应或有别于个人投资者，大体上以这个界限分类，即资金由职业化人员或机构管理，并且在不同领域广泛投资。管理的资金种类主要包括共同基金、私人养老金、封闭性的投资信托基金、国家和地方退休金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善基金或捐赠基金。

美国现今的机构投资者包括共同基金、公共和私人养老基金、投资基金、保险公司、以及由基金会和银行管理的基金等；澳大利亚的机构投资者主要包括保险公司和养老基金两大类。结合我国目前证券市场投资者的状况，认为目前我国机构投资者分为：保险公司、证券投资基金、QFII、社保基金、证券公司及其他机构，本文把信托投资公司、企业年金、企业集团财务公司和商业银行归入其他机构范畴。

我国机构投资者的形成、发展经历的三个关键阶段：

1.第一阶段（1990—1998）。上世纪从90年代以来，个人投资者占据我国证券市场的主体地位，少部分机构投资者也处在规章制度缺乏、政府对证券市场监管不力、市场竞争不规范的环境中，这种状态下很难持续发展，处在这个时期的机构投资者有用脚投票的现象存在。

2.第二阶段（1998—2000）。经过10多年的建设和努力，我国证券市场上投资者的队伍迅速壮大，机构投资者的发展更是突飞猛进。据统计，到2001年底，沪深股市投资者累计开户总数达到6640万户，其中机构投资者约占4%，达298户。这个阶段，是我国股市长期以来始终处于自然人投资者为主的初级阶段。1999年三类企业资金和保险公司资金入市，其中保险公司投资于证券投资基金的总额增长了13倍，从开放初的15亿元上升到了2001年的209亿元。保险资金成为机构投资者最大的资金来源。

3.第三阶段（2001—2012）。市场准入政策随着1999年7月《证券法》的颁布实施以及政府对证券市场的制度规定有了重大变化，例如发展共同基金，同意保险资金按照占用总资产的一定比例投资于证券投资基金、并且明确规定国有企业和上市公司可以进入证券市场进行投资等等。在2000年管理层又推出了发展机构投资者的政策，这些政策的出台具有超常规、创造性。2005年在股权分置改革时，《证券法》与《公司法》也被修改，并重新推出，大规模调整了证券公司，这些大变动使投资者结构以及规模在我国证券市场上发生了巨大的变化。2001年9月底，我国开放式基金成立，自此，基金产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多样化，开放式证券投资基金蓬勃发展。此时，国外的一些理念，比如价值投资行为也被引入我国，并得到认可、运用。

三、企业内在价值的涵义

内在价值又称为非使用价值，就是事物本身内在固有的、不因外在的其他相关事物而存在或改变而改变的价值。企业的内在价值是未来现金流量的现值。过去的账面资产价值和现在的账面盈余并非决定企业内在价值的基本变量，但却影响未来企业获得自由现金流量的规模和速度。企业获得现金的能力是进行价值估值的基础，也是金融风险评估的核心和主要依据。

内在价值的计算并不是件易事。正如定义指出的，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率（折现率）变化或者对未来现金流量修正基础上随时改变的估计值。并且，在不同的领域中，有着不同的含义。

目前对企业内在价值的评估，基本上围绕在有形与无形资产两方面，如果进一步考虑企业的未来收益与盈利、潜在的无形资产等方面的评估，才能对上市公司的内在价值有一个真正、全面、公正地评价。无形资产度量较难，可通过同类企业之间比较得到；未来收益的度量也较难，受到未来现金流量的影响。

四、两者的关系分析及建议

近年来，机构投资者在上市公司的资本中所占份额迅猛增长，正逐步取代个人成为公司的股东。因为，个人投资者存在资金规模、投资能力的限制。个人投资者向机构投资者投资；机构投资者对上市公司投资，使得公司的委托代理关系和公司治理结构发生变化。

个人投资者将资金委托给机构，机构是个人投资者的委托人，机构又将资金以股权形式投资给上市公司，机构又称为委托人。所以，机构投资者既是委托人，又是受托人，具有双重身份。这种情况下，出现了更为复杂的委托代理关系问题。这样对机构投资者投资行为的研究也更具难度和深度，机构投资者投资行为对上市公司价值的影响更为难以理解。对此，根据对两者的理解，提出以下几方面的建议：

1.着力推进资本市场改革，创设投资工具多元化。机构投资者的发展依靠成熟的资本市场。资本市场成熟从以下三个方面反映：第一，市场中要有一些规模较大的上市公司和证券品种，某个证券的交易量和发行量要达到一定规模，这样有利于资本市场成为机构投资者发挥的舞台；第二，整个资本市场从上市公司数量、总流通市值等方面应达到规模；第三，除股票市场外，其他证券产品、金融产品种类丰富，均衡发展，能满足机构投资者丰富的投资需要。

就当前我国股票而言，相比外汇市场、债券市场、货币市场发展较成熟，金融衍生品处于起步阶段。推进资本市场改革，应当打破这种格局，丰富机构投资者投资选择，满足上市公司多元融资渠道。近几年，资本市场已经趋于朝此方向转变，一定程度上满足机构投资者对风险规避、风险控制，并且保证投资收益的需求。比如现阶段的股票期权市场、期货市场、现货市场、金融衍生品市场，它们与股票市场形成良好的互补格局，构建了多层次的资本市场体系，各市场间互相促进、互相协调发展。

这样，逐步形成完善的资本市场体系，有利于培育机构投资者与中小股东的价值投资行为，增强机构投资者参与公司治理、改善公司业绩、提高公司价值的积极性。

2.大力发展机构投资者，逐步改善机构投资者的结构。为了充分发挥机构投资者对完善股票定价机制、提升企业价值、强化市场约束等方面的特殊作用，继续深化资本市场运行机制，促进市场规范化，壮大机构投资者是必经之路。

（1）随着我国资本市场的不断改革、完善，机构投资者的规模和持股比例已经扩大不少。现在需要进一步发展机构投资者的资产管理水平，明晰机构的立法、监管、多元化的金融产品、公平的竞争环境等。所以，一方面要推动机构投资者扩大规模、增加其在上市公司中的持投比例；另一方面要采取积极的政策，引导机构科学、合理地进行价值投资，创建良好的外部法律、监管环境。

（2）不同的机构投资者有着不同的投资理念，它们在资金性质、持股周期、行为方式等方面存在较大的差异，所以对市场的稳定作用也就大不相同。因此，要协调各类机构投资者在机构整体中的比重，注重改善机构投资者的结构。一是继续扩大社保投资者的入市规模，逐步将社保基金培育成资本市场的主要力量之一。二是加强政策引导，推进基金、证券、QFII等机构投资者的发展。三是提高其他机构投资者的投资规模。比如：信托与财务公司。四是加强对保险基金的管控，关注其投资方向，保证在价值投资理念下进行。

3.规范机构投资者价值投资行为。

（1）近几年，我国对资本市场的立法工作已经加快，正在形成较为完整的法规体系。建立完善的机构投资者外部投资环境，需要减少某些环境无法可依的情况，借鉴其他法律立法的经验，针对各类投资者进行立法，对设立、投资、融资、管理、信息披露、业绩评价等方面进行规范。

（2）规范机构投资者发展，不能一味求快，必须加强监管，切实规范其行为。建立一套监控预警机制，打击违法、违规行为，减少机构投资者的负面影响。尤其要关注机构投资者可能出现的内幕交易、操控股价，加大其违规成本，约束其投机行为。

（3）不仅要加大监管力度，而且要创新监管制度，实现对机构投资者的全方位监管，包括内部监管和外部监管两方面。内部的监管主要是指机构投资者应完善内部控制、风险控制体系，实现自我管理与控制。外部监管是指政府相关法律法规的完善、监管执法力度的加大以及行业自律的加强等所有外部监督。行业自身的监督是政府监督的有效补充。参照国外发达国家资本市场的经验，行业自律组织有着不可替代的作用，相对于政府监管有自身的优势。目前我国已经成立了中国证券业协会、财务公司协会等一些行业组织，但是这些组织的自律监管和引导职能还需要大幅提高。

（4）机构投资者应当及时向其投资人公布持股结构、持股业绩、选股策略等方面的信息，这样可以让投资人及时了解机构的投资情况和投资理念，间接促进价值投资理念，提高信息披露水平，形成中小投资人对机构投资者的监督，降低机构投资者利用内幕信息违规投资的可能性。

4.稳步提升上市公司的内在价值。如果整体证券市场要有合理的内在投资价值，要有充分的发展基础，股东要获得理想的长期回报，那么上市公司必须具有持续发展能力和较高的投资价值。因此，要稳步提高上市公司质量和价值。

（1）推行上市公司科学的管理模式，参与现代化的经营模式和经营方法。

（2）加强上市公司信息披露的管理，提高信息披露的质量和效率。

（3）保持完善的公司治理机制，建立股东大会、董事会、监事会和管理层之间的制衡机制。一要强化中小股东的地位，平衡公司利益分配机制；二要加强独立董事的监督与管理作用，完善董事会日常运行机制；三要加强监事会的独立性，充分发挥监事会监督董事会的作用；四要形成机构投资者参与公司治理的机制。

（4）形成上市公司的多方监督，增加社会大众监督的渠道和力量，完善上市公司考评体系和公示制度。

5.发挥机构投资者提升公司价值的作用。

（1）机构投资者促使公司提升价值的条件之一是：上市公司信息披露要规范，要遵循会计准则等法规，披露要及时，披露的内容要真实、完整。

（2）建立专业的公司治理研究机构，从而使机构投资者容易、方便地取得所需公司质量方面的信息，为机构决策提供依据。

（3）机构投资者可以构成一个具有共同利益的群体，凭借其在整体上所持有的股份，对上市公司施加影响或者控制，反映股东的意志和利益要求。实现由机构投资者所构成的一个群体对公司的联合控制。解决当前机构投资者为分散风险将资金投入数量众多的公司，缺乏参与上市公司治理、管理的情况。

（4）如果缺乏机构投资者参与公司治理的法律基础，那么将影响机构投资者对企业价值的积极行为的实施，机构投资者对企业的价值提升作用也就无法真正实现。所以，应当致力于完善此种行为的相关法律法规，提供制度性规范。

[1]闫长乐.公司治理[M].北京：人民邮电出版社，2008

[2]崔爱红.浅议我国企业的内部控制和公司治理[j].北京：中国外资，2009（1）

（作者单位:山西省煤炭运销集团晋昌源煤炭经营有限公司 山西太原 030000）

（责编：李雪）

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