商业模式与十倍股

胡语文

2013年11月15日，沃伦·巴菲特会见了来自包括马里兰州立大学在内的8所大学的MBA学生，对于学生提出的问题，巴菲特一一详尽作答。笔者在温习巴老的访谈的过程中，觉得其中有几点内容非常值得思考，特与大家分享。

问：您是第一个用“护城河”（moat）一词表述竞争优势的人。投资研究和基金评级公司晨星（Morningstar）就是基于这一理念建立的。您认为晨星在护城河方面的工作怎样？

巴菲特：我认为他们做得很棒。我40年前想出了这个词，因为在资本主义制度环境中有一些经济城堡。苹果、微软等就是。有些公司的城堡比较小。如果你在这种环境下也有个城堡，别人就会想方设法来夺走它。为此你需要做两件事，一是修一条环绕城堡的护城河，二是找一位骑士守在城堡，让这位骑士努力扩大护城河。

可口可乐怎样修建自己的护城河？他们让可口可乐与幸福同在的想法深入人心。这家公司的护城河就是人们的思想意识。铁路行业的护城河是准入的障碍。汽车保险公司Geico的护城河是低价。我们伯克希尔每天都在拓宽自己的护城河。时思糖果（Sees Candies）公司在消费者心中修建了护城河。如果要用作情人节礼物，时思是比Russell Stover糖果性价比更高的选择。每年的12月26日，时思都会上调价格，41年来始终如此。1972年，伯克希尔以2500万美元收购了时思，今天这家公司盈利8000万美元。维珍企业集团董事长布兰森（Richard Branson）十年前推出的维珍可乐（Virgin Cola）宣告失败。士力架巧克力四十年来都稳坐糖块产品的头把交椅。

笔者思考：“护城河”肯定是表述竞争优势的最好词汇。而“城堡”则可以表述为企业的市场份额。护城河越宽，堡垒也就越牢固。而护城河可以是“人才”、“技术”、“资本”、“政策”、“品牌或口碑”和商业模式等方面的优势，是一种无形资产，它可以是摸不到、看不着的品牌价值，是消费者心中的永恒印象，是公司形成的一种竞争优势。现在市场就已经越来越看重商业模式，好的商业模式的确可以成为公司长期经营的护城河，商业模式的好坏也是股价能否实现10倍增长的关键。

比如，现在中国证券市场的开放程度越来越高，而佣金下限的放开也意味着，券商经纪业务之间的竞争会加大。要摆脱红海的竞争，就需要商业模式的创新，开创蓝海战略。一方面，低成本券商会改变市场竞争格局，比如网络券商可以开启低佣金的服务模式；另一方面，如何提升竞争优势，即依靠“人才”、“技术”、“资本”、“政策”、“品牌或口碑”和商业模式的价值来提升竞争优势，赢得消费者的信赖才是重点。这方面国内券商可以学习国外的竞争，找准客户需求，以客户为中心的商业模式必然出现。

回顾A股的历史，自2003年以后，企业商业模式的创新已经成为A股10倍股的主要驱动力。成功的案例包括格力、苏宁等公司。最近市场主流的观点是将合同能源管理（EMC）当成了新的商业模式，并认为将会为LED企业股价的上涨提供了强大支持。他们认为这样的公司会成为下一个10倍股的机会。

不可否认，EMC为供应商企业带来了收入增长和分成模式，进一步推动了公司的股价上涨。然而，我们也需要看到，合同能源管理的最大风险是什么？企业未来能否回避这种风险，比如LED企业主要为各地政府提供产品服务，上市公司可以和政府谈好，从每年节省下来的电费中分成，比如政府和上市公司三七分成。这里需要考虑的问题是，一方面，未来节约的电费是否可以预计，实际过程中电费节约的原因是否可以归因分析并得到购买人的认可？另一方面，政府部门与供应商双方的谈判能力是不对等的。企业明显处于弱势，很有可能的结果是，在产品采购并投入使用之后，节约的电费没法兑现分配，这对产品的使用者而言毕竟不是一笔新增的收入，而是节约的费用。因此，前期签订合同的大笔款项顺利收回来的难度很大。结果可能是，前期约定的合同收入，在若干年之后，大部分都由应收账款变成坏账。

详细分析合同能源管理的历史，市场已经总结出相关经验。EMC其本身是一个对于拓展节能减排业务较好的模式，从本质上而言，就相当于是使用信用卡，先透支，再分期还款。其中，合同能源管理公司就如同发放信用卡的银行，而工业耗能企业就是使用信用卡的客户。该模式有助于市场的快速启动和扩大。在国外已经比较普遍，因为国外对于节能已深入人心，且是信用社会，该模式接受程度广、运行较好。但在国内，仍处于起步阶段，节能意识还有待提高，信用程度不深。因此相关公司虽然是第一批吃螃蟹的，但存在还没捉到螃蟹就被咬或者尝到了鲜味但肠胃不适拉肚子的风险，具体就是存在业务过程中垫资过大，甚至产生坏账的风险。因此主要公司的走势都不如人意，需要后期用业绩来证明。

所以，合同能源管理看上去是一种有利于LED企业推广产品的新模式，但很可能为LED企业埋下了新的财务风险隐患。如果单纯从市值管理的角度出发，为了刺激股价，便于再融资，企业很可能采取激进的会计手段，将本应该未来分期计入的利润和收入都拿到当期实现，加快账面利润和收入的增长。

目前来看，这些LED企业盈利虽然较好，但负债率较高，账面现金均无法满足偿债的要求，如果企业经营现金流本身就无法支撑公司的投资需求，则很可能存在进一步引入股权融资来弥补偿债和投资的压力。因此，公司当前的确存在做大市值的动力。

好的商业模式是让创新的公司处于有利的定价和谈判能力之上的。比如格力对渠道和供应商而言，格力明显处于强势地位；苏宁对供应商而言，也可以保持强势地位，才能够实现买方信贷的商业模式。但对LED企业而言，则不存在这种优势。毕竟，供应商相比政府而言，仍属于弱势地位。这就是合同能源管理在中国并非好的商业模式的主要原因。