地方债治理与我国当前城镇化融资的政策选择

罗明琦

（中共中央党校教务部，北京100091）

地方债治理与我国当前城镇化融资的政策选择

罗明琦

（中共中央党校教务部，北京100091）

摘要：适应城镇化建设要求、消除与化解“粗放型”融资过程中累积的地方债财务风险，建立可持续的资金保障机制，是当前城镇化融资亟待解决的重要问题。从中国城镇化融资机制的典型化事实出发，分析新时期城镇化融资面临的问题能够发现，包括资产价格波动、利率汇率市场化以及期限错配等在内的不利因素是新时期城镇化融资面临的问题与挑战。而建立以市政债作为主要资金来源的地方政府融资模式，强化地方政府投资计划及其资本预算约束机制，健全政府信用的外部评价机制，形成一个有利于强化地方债务约束和透明化的城镇化融资体制，是化解当前城镇化融资风险的突破路径。

关键词：城镇化；地方债；融资；财政风险；PPP模式

城镇化是推动经济增长的重要动力，也是调整经济结构、转变经济增长方式与建立可持续发展机制的重要途径。中国城镇化总体水平由2001年的37.7%上升到2013年的53.7%［1］，十二年间提高了16个百分点，年均增长1.3个百分点。应该说，新世纪以来我国的城镇化进程取得了举世瞩目的大发展。根据《国家新型城镇化规划（2014－2020）》，到2020年常住人口城镇化率达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%左右，要实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户。从新型城镇化规划赋予的创造内需、提供经济增长动力的使命来看，新型城镇化必将进一步带来基础设施和城镇公共服务投资的扩大。

进入“十二五”的第三年，中国的宏观经济环境已经发生了巨大的变化：潜在经济增速下降、财政收入下滑与制造业通缩并存、地方政府债务高企、以房地产与土地为代表的资产市场风险逐步积聚，而始于2013年6月的“钱荒”更是给我们敲响了金融危机的警钟。在这种背景下，如何适应城镇化建设要求、消除与化解“粗放型”融资过程中累积的地方债财务风险，建立可持续的资金保障机制，助力中国经济顺利转型，是值得认真思考和研究的重大课题。

一、地方债务与城镇化融资机制的典型化事实

所谓城镇化融资机制，是指在城镇化发展的过程中，金融资源由储蓄向投资转化的直接或间接的过程机制。一般来说，城市基建项目普遍具有公益性、社会性、非营利性等公共产品的典型属性，而基建项目无论是从投入成本、预期收益还是建设周期上，都不符合商业金融的盈利要求，因此对地方政府来说，城镇化投资存在着显而易见的当期风险与收益的错配。对商业性金融来说，由于存在着巨大的不确定性，通常不愿意直接涉足城镇化融资领域，特别是在信用结构不完善的初期更是如此。［2］

从城镇化的现实状况分析，地方政府和国有企业存在着种种融资功能的不足，但地方政府从未放弃试图对商业性信贷资源的控制。由于预算软约束状况的存在，依赖行政性权利的干预，地方政府在金融资源的获取上不断向国有银行施加压力，在宏观财政与货币政策实行倾斜的大背景下，为了扩张现有区域业务，国有商业银行通常要在一定程度上对地方政府的借款要求作出让步。当以上现象普遍化时，即形成了自下而上的货币供给扩张过程，这就是所谓的“倒逼机制”［3］，倒逼机制是城镇化进程中政府投融资行为的典型缩影，“倒逼”的贷款亦是新世纪以来城镇化融资的最重要渠道。

定稿日期：2014－06－25

与此同时，由于《预算法》的约束，地方政府作为融资主体无发行债券的合法资格，不享有市场化融资的合法体制通道，税收体制也因此无法进行有效的资金支持，地方政府对公共基础设施建设的资金需求难以通过外部融资得到合理满足。［4］在此情况下，地方政府运用种种手段绕过监管与规避相关法律法规变相负债也就在所难免，典型的如地方政府成立以城投开发公司为代表的各类信用主体，加以注入土地资产、第三方担保等不同的增信模式，通过发行债券、非标产品等来获得大量的城建资金，地方政府部门显然是其背后的隐形信用基础。需要特别指出的是，在2010年信贷政策突然刹车的背景下，非标融资作为贷款的有效替代获得了快速的发展，通过地方融资平台＋信托通道，以非标融资的方式变相获得银行贷款成为规避监管和突破信贷配额的主流模式。在这种背景下，地方融资平台在短短的3年内呈现出爆发式增长，截至2013年6月底，全国地方融资平台贷款额已达到9.7万亿。由于缺乏相关法律和制度的规范和监督，这样的信用结构无疑存在着无法预知的脆弱性，城镇化的推动过程中也因而伴随着不可控制的风险积累而存在融资链条断裂的可能。

在城镇化的推进过程中，地方政府公私合营融资模式也并不鲜见，比如BOT（建设—经营—转让）、BOO（建设—拥有—经营）、BTO（建设—转让—经营）等等，在2008年金融危机后，银行和金融部门信用大幅收缩，中国地方政府在传统融资渠道受限的情况下，大量采用此类模式融资，公私合营模式迎来快速发展高峰。根据审计署审计结果，截至2013年6月末，从地方政府债务资金来源看，BT（建设—移交）①融资规模已经达到1.5万亿元，其中政府负有偿还责任的超过1.2万亿元，公私合营模式已经成为地方政府资金来源的重要渠道。

以上的典型化事实表明，在新世纪以来城镇化推动的经济持续高速增长过程中，尽管政府财政收入的增速长期高于经济增长，但长期以来支撑基础设施的投资资金主要依靠的却是地方政府创造的各种显性或隐性债务，加上土地财政以及其衍生品为基础的预算外资金，构成了中国城镇化融资的独特模式，特别是2008年金融危机以来，在城镇化快速推进的过程中，地方政府通过以“土地财政”为支撑，搭建地方政府投融资平台筹集资金，一度成为城镇化建设融资的主要模式和资金来源。这一系列的融资模式创新无疑加大了地方债务的复杂化和隐性化趋势。面对这样一种状况，监管当局对于债务风险的监控和评估变得更为困难，如果缺乏更为有效的债务治理机制，急剧膨胀的地方政府债务将可能带来较为严重的财政风险和金融风险。

二、中国城镇化融资面临的新挑战

当前，中国的城镇化进程仍处于快速推进之中，根据美国城市经济学家诺瑟姆（Ray.M.Northam）1979年提出了“S”形曲线理论②，中国城镇化仍处于中期加速阶段，接下来的问题是，城镇化将引发的巨大的融资需求，而与以往不同，当今内外部宏观经济条件却不容乐观，一直以来地方政府对金融资源的习惯性透支如今将面临新的挑战。

1.潜在经济增速下降，长期财政收入不容乐观。从经典经济增长理论考察，长期潜在经济增长率取决于劳动力与生产资本的投入，具体投入要素包括劳动力、资本、土地和自然资源。过去30年中，通过投资带来的资本积累对中国GDP增长的拉动超过一半。在这种粗放型增长模式下，土地、自然资源等要素逐步趋于枯竭，环境承载能力已达极限，同时新世纪以来拉动中国经济的人口红利、工业化与全球化红利的逐步衰减，以及由于根本性的技术和制度创新遥遥无期，全要素生产率短期提升空间极为有限，相对于过去30年年均10%左右的GDP增速，未来中国经济已迈入由高速增长向中速增长的换挡期，增速将更多的落于“七上八下”区间内。

潜在增长中枢的下移对城镇化过程中政府融资的影响是多方面的：一方面使得对应的财政收入持续缩量。2011年全国公共财政收入同比增长25%，2013年已经下滑到10.1%，而2014年前4个月，财政收入增速已经降到10%以下（如图1所示），已逼近2008年金融危机以来的新低。历史经验证明，一旦GDP增速逼近7%并同时伴随着制造业的通缩，对应政府财政收入的弹性系数将在短期变得极大，换句话说，经济的下滑将会带来公共财政收入更大程度的下滑。另一方面潜在增长中枢的下行限制了货币政策放松的空间，尤其是需求侧扩张的负面效应（比如对通胀的冲击）构成了政策放松的主要障碍。纵观近十年来城镇化发展历程，快速的城镇化推动过程无不伴随着流动性的充裕局面，无论城镇化的资金来源于银行贷款、债券抑或其他渠道，一旦整体流动性环境发生逆转，资金价格的高企和数量的不足将极有可能导致地方融资链条的断裂，进而引发偿付性危机。

2.资产价格波动与土地财政模式的不可持续性。以土地和房地产为代表的资产市场融资成为地方政府财政和城镇化资金的重要来源。一个确定的共识是，新一轮的城市扩张主要由银行资金投放支撑，而不管是银行贷款、发行债券或者信托产品又是通过土地杠杆来撬动的。可以说，城镇化融资过程本质上也是土地不断资本化过程。2013年，地方政府性基金中的国有土地使用权出让收入4.1万亿元（如图2），84个重点城市的土地抵押贷款在2012年就达到了6万亿元，个别城市土地抵押贷款的比重占当地贷款的比重甚至高达40%，对土地财政“内涵”的充分挖掘已经成为各级政府融资的主要来源，对土地杠杆的理解和运用也是建立在土地价格不断上涨的基础上的。当然，这样的基础存在着天然的脆弱性和不可持续性。

图1　2000—2013年名义GDP同比与全国公共财政收入同比增速

从另一个层面分析，土地财政模式本身面临着逐渐收紧的成本约束，地方政府的土地财政空间一再被挤压。如果把土地财政的净收益定义为土地出让收入减去拆迁、三通一平等开发成本的话，这些成本在土地出让收入的占比上升很快，目前占比已接近80%，扣除必要的中央和地方各项计提后，可供地方政府统筹安排的资金就更低了。通过外延式的土地扩张依然弥补不了净收益下降的局面，更何况地方政府可动用的土地资源也日渐减少，原来增加城市用地主要靠政府主导征地，现在由于一级市场开发成本的上涨，这套模式的边际收益已经不断递减。

土地市场之于城镇化融资可谓牵一发而动全身，一旦经济下滑、房地产和土地价格波动，政府从土地获取的收入也会大幅下降。虽然对房地产和土地市场是否存在泡沫还有争议，但是站在长周期的人口拐点上，储蓄率的下降已成事实，而广大三四线城市房地产市场销量的持续萎靡也不断印证需求的饱和。城市基建融资对土地抵押物的过度依赖，意味着土地融资的杠杆效应存在着巨大债务风险。

3.金融市场化改革、非标资产与期限错配。2013年以来，随着新一届政府换届完成，金融改革推进的节奏明显加快，无论是贷款利率下限的松绑、人民币汇率的浮动区间的扩大，还是以国债期货、融资融券为代表的金融创新产品的层出不穷，都意味着金融改革已进入深水区，而利率与汇率市场化改革已经成为本轮金融改革的核心和主战场。

图2　2008年以来全国土地出让收入状况

对利率市场化改革来说，从存款利率浮动的扩大到贷款利率的彻底放开，尽管官方一直试图建立完备的市场化利率形成与传导体系，但利率市场化推进速度依然远远赶不上金融脱媒速度。2013年，以余额宝为代表的互联网金融工具开始崛起，其诱人的收益性致使储蓄资金流动搬家，在打破市场分割形成监管套利的同时，向储蓄资金的主流投资模式发出了挑战，这也直接导致了金融脱媒愈演愈烈，倒逼利率市场化强行加速。在这种背景下，全社会融资成本快速走高的宏观基础已经形成。与这一事件相伴随的还有汇率市场化的持续推进，人民币双向波动的预期已经悄然形成，而自贸区、沪港通试点推动的资本项目下人民币自由兑换已是大势所趋。这意味着，一方面中国的货币投放机制将发生重大变化，另一方面，国内金融市场也更易受到跨境资本流动的冲击。

站在银行的角度，资金成本的上升已经不可避免，为规避监管获取较高收益，非标资产作为一种重要的途径和工具应运而生。非标资产既能满足地方平台、房地产企业对融资的需求，也能化解银行资产端收益率的压力，其本质上相当于直接给企业发放贷款，但通过交易结构的设计，引入过桥企业、过桥银行担保背书后，这类资产通常处理在同业买入返售资产、应收款项类投资或可供出售金融资产等会计科目，而不计入贷款科目，从而突破了银监会信贷配额和信贷领域监管。在资金的匹配上，银行主要采用“资金池”模式发行表外理财产品对接，由于资金池模式的期限较短，一般集中在6个月之内滚动发行，这样就形成了资产端和负债端的期限错配，实际上，银行的期限错配只不过是实体经济期限错配的映射和金融表象，从城镇化过程中资金运用方向看，市政交通、园区开发、公共服务等，也涉及到棚户区改造、廉租房建设等，这些项目往往具有回收期长（20～30年）、沉淀成本高等特点。从资金的来源上看，与之匹配的大都是中短期资金，信托一般2年左右，贷款与债券平均在5年左右，期限错配现象非常普遍，这导致中国经济金融体系在期限结构、利率等多方面，呈现出众多典型的非均衡特征。

三、突破路径与政策选择

稳定而可持续的债务融资对中国城镇化的继续发展十分关键。在中央地方分税体系的制度安排下，地方政府投融资模式作为地方政府突破财力限制、综合运用社会资源服务城镇化发展的一种体制创新，在金融危机期间为推动城镇化建设发挥了重要作用。［5］然而，政府债务在其他国家曾数度引发经济危机，发达国家如欧洲发生过主权债务危机，新兴市场经济体国家，如阿根廷、巴西和俄罗斯，也都曾发生过债务问题导致的金融危机。反观今日我国地方政府融资模式，尽管其本身有严格的风险控制机制和清晰的法规约束，但随着宏观金融环境的风云变化、资产价格的走软以及债务的逐渐到期等不利因素的出现，地方政府本身隐含的债务风险对地方财政和金融体系已经构成了一定的压力。因此，如何建立多层次、多样化、市场化的投融资机制，进而防范与化解地方债务风险敞口引发的危机已迫在眉睫。

1.积极推动PPP优先模式，实现城镇化融资体系的再造。根据世界银行的定义，所谓PPP（Public－Private Partner－ship）模式是西方国家近年来是一种比较流行的对基础设施进行多元化投资、多元化治理的新兴模式，其内涵是在公共产品的供给过程中，通过交易结构的设计，促使政府和私人部门在项目的投入、风险、责任与收益等方面实现分担和共享，最终达到公共产品的供给目标。PPP模式为城镇化融资模式提供了一种最为重要的优先策略选择，在具体的运营过程中，地方政府可以将PPP内涵扩大，使标的资产包括但不限于固定资产的投入，也可以包括服务的提供，通过绑定资产的投资周期与运营周期，实现成本与收益的合理匹配，最大限度地降低期限错配。

在PPP模式框架下，通过政府信用和财政资金的撬动、引导，可以极大地提高资金的使用效率，有效规避了地方政府作为唯一的投资主体所无法回避的市场风险，同时通过实施项目的公开透明运作，在一定程度上也能减少债权虚置风险和道德风险的负向激励效应，并使过度依赖财政资金和政府信用的现状得到缓解。对社会资本来说，也达到了激励其长期提供公共服务的目的，同时，政府与私人合理的分工体系也造就了良好的治理结构，二者取长补短，可以专注于发挥各自领域的优势，在降低系统性风险的同时，往往能实现更高的收益目标。

本文认为，城镇化建设项目能够采纳PPP模式的，优先考虑，如果PPP做不了，再考虑引入其他诸如贷款、债券等融资模式。这也符合十八届三中全会决定提出的“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”改革大方向。

2.加大资产证券化力度，开辟市政债市场。从中期来看，中国已经进入了必须进行全面金融创新的重要历史阶段，这是由金融创新与深化的需求周期所决定的，其中金融环境日趋严峻，与城镇化融资相适应的金融工具和手段的创新已经刻不容缓。从属性上看，有存量创新和增量创新之分，资产证券化是激活货币存量创新的典型代表，它的原理是以市政公用设施作为基础资产，以未来预期现金流作为贴现发行资产支持产品。对融资主体来说，可以提前收回现金，从而缩短资产久期，加大资产周转率，为地方政府及时解决流动性约束问题。

增量创新是指资金来源的多渠道创新。从发达国家城市化规律看，有两种成熟的融资模式可以借鉴：一种是由联邦政府发行市政债券，信用担保公司担保的美国模式；另一种是以政府财政收入投资为主的日本模式。整体来看，伴随着一国资本市场快速发展与结构的不断深化，包括市政债券在内的直接融资手段（美国模式）的重要地位将不断提高，而财政资金所占比例则逐渐缩小。［6］对中国来说，虽然短期还不能解决市政债发行中的融资和偿还中的代际平衡问题，但市政债能够降低高成本非标融资比重，在减轻中央财政的负担的同时，可以重新匹配地方政府事权和财权，培育地方税体系，也有利于改革财政预算体制，增强地方政府负债的制衡监督机制和地方财政收支的透明度。因此，开辟市政债券市场并加大相关制度建设是长期城市化所必需的金融基础要素。

2.以财税制度变革构建城镇化融资保障基石。1994年的分税制改革是中央地方财政失衡的开始，自此中央和地方的财权与事权开始非对称性发展，地方政府以较少的收入承担了绝大部分的城市基础建设任务，面对长期的资金缺口，在“政治锦标赛”驱动下，负债经营从而推动当地经济快速发展成为唯一的选择。［7］因此，要加快改革现有中央地方财税体制，从相对税收比例上提升地方税收的比重，从而给予地方政府足够大的理财空间和调控能力。一是短期内完善以营业税为主体税种的地方税体系；二是扩大税基，建立以物业税为主体税种，以营业税、房地产税、资源税和环境保护税为辅助税种，以企业所得税为共享税种的地方税体系。

从长期来看，地方平台＋土地储备的城镇化融资模式必须改变，而以市政债作为主要资金来源的地方政府融资模式必须尽快建立，与此同时，必须加强地方政府的财政纪律，建立财政收支平衡制度，强化地方政府投资计划及其资本预算约束机制，建立政府信用的外部评价机制，逐步形成一个有利于强化地方债务约束和透明化的城镇化融资体制。否则，一个缺乏约束和透明化的系统，不管是推动PPP模式还是开辟壮大市政债市场，都不过是治标之策。

注释

①BT模式是BOT模式的一种变换形式，指一个项目的运作通过项目公司总承包，融资、建设验收合格后移交给业主，业主向投资方支付项目总投资加上合理回报的过程。

②美国学者诺瑟姆（Ray.M.Northam）实证研究，把一个国家和地区的城镇人口占总人口比重的变化过程概括为一条稍被拉平的S形曲线，即呈现出一条“逻辑斯蒂”曲线，并把城市化过程分成3个阶段，即城市水平较低、发展较慢的初期阶段，人口向城市迅速聚集的中期加速阶段和进入高度城市化以后城镇人口比重的增长又趋缓慢甚至停滞的后期阶段。

参考文献

［1］2013年国民经济发展稳中向好［OL］.国际统计局网站，2014－1－20.

［2］陈元.开发性金融与中国城市化发展［J］.经济研究，2010，（7）.

［3］张平.“倒逼机制”、增长波动和政策选择［J］.经济学动态，2008，（11）.

［4］周雪光.‘逆向软预算约束’：一个政府行为的组织分析［J］.中国社会科学，2005，（2）.

［5］巴曙松，王劲松，李琦.从城镇化角度考察地方债务与融资模式［J］.中国金融，2011，（19）.

［6］郭兴平，王一鸣.基础设施投融资的国际比较及对中国县域城镇化的启示［J］.上海金融，2011，（5）.

［7］周黎安.中国地方官员的晋升锦标赛模式研究［J］.经济研究，2007，（7）.

责任编辑：梁洪学

作者简介：罗明琦，（1974－），女，江西吉安人，管理学博士，中央党校教务部讲师，主要从事经济和财务理论研究。

收稿日期：2014－05－28

中图分类号：F832.7

文献标识码：A

文章编号：1005－2674（2014）09－052－05