中国低碳产业上市公司股权结构与经营绩效研究

任 力，倪 玲

（1.北京大学光华管理学院，北京100871；2.厦门大学经济学院，福建厦门361052；3.中国工商银行厦门分行，福建厦门361012）

中国低碳产业上市公司股权结构与经营绩效研究

任 力1，2，倪 玲3

（1.北京大学光华管理学院，北京100871；2.厦门大学经济学院，福建厦门361052；3.中国工商银行厦门分行，福建厦门361012）

低碳产业上市公司的股权集中度与公司绩效呈“U”型曲线关系，国有股比例与公司绩效呈显著的倒“U”型曲线关系，当国有股比例为31.13%时，公司绩效最佳。流通股比例与低碳产业上市公司绩效呈显著的“U”型曲线关系。法人股比例和内部人持股比例与绩效均无显著相关性。企业在低碳转型过程中，除了要充分利用低碳技术来进行低碳治理之外，还应采取优化公司股权结构，调整股权集中度，适度调整国有股比例，设置合理的法人股，促进国有股、法人股流通等政策措施。

低碳产业；股权结构；经营绩效；随机边界方法

在全球气候变化造成的不利影响日益显现的情况下，推动低碳经济发展已经成为世界各国的必然选择。对我国而言，发展低碳经济仍处于探索阶段。作为低碳经济的主力军，低碳产业上市公司的科学发展起到了带头示范作用，其能带动传统产业转型升级，对国家低碳经济战略的顺利实施起到重要的作用。我国的低碳产业主要涉及新能源与节能减排两大产业类型。从公司的性质来看，我国低碳产业中既有具有一定垄断保护性质的上市公司，如低碳发电、污染处理等，又有像建筑节能、节能照明这样的非保护竞争性上市企业。从公司的发展进程来看，大部分的低碳产业上市公司都属于处于成长阶段的高新技术行业，具有高投资、高成长、治理结构较为复杂等特征。本文对我国低碳产业上市公司的股权结构与经营绩效的关系进行实证研究，并根据所得结果提出了提升低碳产业上市公司发展质量的对策建议。

一、文献综述

研究股权结构与公司绩效之间关系的文献，主要集中于探讨股权集中度、股权构成与公司绩效之间的相关关系。对于股权集中度与公司绩效间关系的研究主要有四种观点：一是股权集中度与公司绩效正相关。这一观点认为没有股权的公司经理与分散小股东之间的利益在股权分散的情况下存在潜在冲突，股权集中程度与公司绩效呈正相关关系。［1］二是股权集中度与公司绩效无关。Fama（1980）提出，如果把公司看作是一个契约集，充分发达的经理人市场可以约束经理人的行为，并解决由于所有权与控制权分离造成的激励问题，那么公司的股权结构就是一个无关概念。［2］三是股权集中度与公司绩效负相关。Burkar、Gromb和Panunazi（1997）的研究表明，在过分集中的股权结构下，大股东对管理层的积极性造成负面干预，从而降低了公司的绩效。［3］四是股权集中度与公司绩效曲线相关。这一观点认为两者之间通常呈现显著的倒“U”形曲线关系。［4］对于股权构成与公司绩效间关系的研究，一般是侧重于不同类型股东的持股比例对公司绩效的影响。Jensen和Meckling认为，增加具有公司控制权的内部股东比例能对管理人员产生正的激励作用，同时降低代理成本，从而提高公司绩效。［5］针对我国上市公司股权实质上同股不同权、同股不同利的特点，国内学者主要就国有股、法人股、流通股等与公司绩效的关系进行了分析，得出它们间的关系呈现正相关、负相关、曲线相关和无关等四种结论。在这些研究中，学者们大都选择静态分析，且一般采用线性回归模型，忽略了行业差异对绩效的影响，这些缺陷导致了研究结论的不一致。并且少数针对不同行业进行的实证研究仅局限在传统行业，对低碳行业的研究则较少涉及。

二、研究假设

公司资产规模、行业竞争程度以及行业性质的差异对公司绩效的影响各不相同。结合我国低碳产业上市公司的特点，本文提出以下研究假设：

假设1：低碳产业上市公司的股权集中度与公司绩效之间存在倒“U”型曲线关系。在股权高度集中的低碳产业上市公司中，对技术创新的态度和承受风险的能力取决于主要大股东。［6］个人判断的失误以及控股股东职权的滥用，都可能出现不利于公司的决策。而在高度分散的股权结构下，公司则主要由经理人掌控，但经理人往往会考虑到技术创新的风险性及时效性，因为自身短期经营目标而放弃采取有利于提高公司长期绩效的方案。因此，本文推断只有在适度的股权制衡水平下，低碳产业上市公司的各大股东才能克服股权分散形成的“内部人控制”问题，并通过股东之间互相牵制、资源共享，以及正确评估和选择低碳技术创新活动，克服高度集中股权结构的缺陷，改善上市公司的经营绩效。

假设2：低碳产业上市公司的国有股比例与公司绩效之间存在倒“U”型曲线关系。低碳产业属于国家政策的重点支持对象，当上市公司有适当的国有股东参与时，公司能与政府维系良好的长期关系，其所进行的低碳技术创新和生产更容易获得政府的政策支持和保证。但是，如果公司的国有股比例过高，国有股股东自身的多重代理和责权关系不对称等缺陷就容易引起“所有者缺位”和“内部人控制”问题，使得内部监督机制和激励机制无法得到有效地发挥。而国有股股东的社会政治目标追求和国有股的非完全流通性也会在一定程度上对公司绩效产生消极影响。

假设3：低碳产业上市公司的法人股比例与公司绩效正相关。法人股股东由于具有相应的管理能力、市场经验以及对公司决策的裁决权，通常会支持公司的低碳发展策略。另外，法人股股东为了保证其对企业的控制权及获取回报的稳定性，一般不会选择“用脚投票”的方式卖出手中持有的股票，小股东的“搭便车”动机会使法人股股东的控制权增强，从而他们就能够通过恰当的监管来保证公司的绩效水平。

假设4：低碳产业上市公司的流通股比例与公司绩效之间存在“U”型曲线关系。通常认为上市公司流通股的存在会因为中小投资者的投机和短视心态，以及缺乏参与公司治理的能力和积极性，对公司绩效产生负面影响。但是部分研究也表明，在成熟的资本市场上，以公司股份的市场流动为前提的并购机制能够给经理人带来持续的外在压力，可以有效解决公司所有者与经理人之间的委托代理问题，从而提高公司绩效。

假设5：低碳产业上市公司的内部股比例与公司绩效之间无显著关系。委托代理理论认为，公司内部经营者的持股比例会影响他们与公司利益的一致性程度。但是在我国的低碳产业上市公司中，其内部股数额非常少，且一、二级资本市场的巨大溢价差额也使得内部股股东对公司治理的兴趣不大，导致我国的内部员工持股制度作为一项福利措施并没有起到应有的效果。

三、实证模型

1.数据说明

本文选取中国低碳产业A股上市公司1999～2009年的面板数据，数据来源于国泰安CSMAR数据库和各上市公司的年度财务报表。为了保证数据的有效性，本文选取2004年12月31日前上市发行的、证券市场上被认定为低碳行业股的69家上市公司为原始样本，在剔除了低碳产品主营业务低于总业务70%或股权财务等相关信息披露难以获得的上市公司之后，本文最后研究的样本公司为25家。

2.实证模型

基于本文的研究假设，我们以公司绩效为被解释变量，根据对股权结构的不同建立面板数据回归模型1～3，用于重点分析股权集中度、国有股、法人股、流通股与内部股的不同比例对我国低碳产业上市公司绩效的影响。面板回归模型中相关变量的定义如表1所示。

表1 各变量符号与定义

模型1：Eit＝αi＋β1CR1it＋β2CR1it2＋β3Zit＋β4GRit＋β5GRit2＋β6FRit＋β7LRit＋β8LRit2＋β9IRit＋β10LAit＋θtDt＋μit

模型2：Eit＝αi＋β1CR5it＋β2CR5it2＋β3Zit＋β4GRit＋β5GRit2＋β6FRit＋β7LRit＋β8LRit2＋β9IRit＋β10LAit＋θtDt＋μit

模型3：Eit＝αi＋β1H5it＋β2H5it2＋β3GRit＋β4GRit

2＋β5FRit＋β6LRit＋β7LRit2＋β8IRit＋β9LAit＋θtDt＋μit

对于低碳产业上市公司绩效Eit的测度，本文主要通过建立随机边界成本函数模型来进行估算，以此来弥补传统财务指标衡量公司绩效的局限性。其中，我们选择假设公司存在可变规模收益的超越对数成本函数（Translog）作为模型的主要成本函数形式，基本SFA模型如下：

其中，i＝1，2，…，N；t＝1，2，…，T；SFA模型中所涉及的变量如表2所示。

表2 SFA模型涉及变量定义

利用软件Frontier4.1可以对上述模型进行估计得出样本公司的绩效值。为了让数值更直观地反映绩效程度，当边界成本函数为对数形式时，使绩效Eit＝1／EFFit＝1／exp（Uit），Eit的取值范围为（0，1），值越大则表示绩效越高。

四、实证结果与分析

1.绩效结果与统计分析

本文实证得出的模型变差率γ值为0．8819，表明成本偏差由随机误差项与成本无绩效项共同决定。同时，实证模型的LR统计量服从自由度为2的混和χ2分布，其单边似然比检验统计量LR＝21.95在5%显著性水平下显著，则边界成本函数估计有效。样本上市公司的各年绩效值见表3（“——”表示缺失的数据）。从表中的数据可以看出，我国低碳产业上市公司的整体业绩表现优良，但是根据成本无绩效项Uit＝（Uiexp（－η（t－T）））的定义，此时的η值为－0.0390，说明无绩效随着时间的推移有一个正向的系统性变化，即公司的绩效水平逐年下降。这样的绩效表现状态可能会影响低碳产业上市公司在目前低碳经济改革进程中先驱者角色的扮演，因此，改善我国低碳产业上市公司绩效水平的任务显得极为迫切。

表3 低碳产业上市公司绩效值

2.股权结构的统计性描述

本文中主要变量的统计性质描述见表4。

表4 解释变量基本统计性质

数据显示，在1999～2009年，我国低碳产业上市公司的股权分布总体呈现相对集中的特点。其中，公司平均38%以上的股权都掌握在第一大股东手中，而前五大股东的平均持股率基本上是第一大股东持股比例的1.5倍，这说明第一大股东受到其他大股东的制衡力度较小。这一点也可以从Z指数的统计结果得到印证。H5指数平均值为0.1977，介于0.1～0.28之间，这说明中国低碳产业上市公司的股权结构属于相对集中型。同时，样本公司的国家股和法人股比重在不同上市公司的差异较大，法人股持股比例总体上低于国有股的比例水平。而流通股在全部股权构成中占了大半部分，甚至存在股权“全流通”的低碳产业上市公司。从内部股比例的各项统计量可以看出，低碳产业上市公司的内部人持股比例相当低。

3.面板数据回归模型

我们分别使用面板数据的变截距的固定效应模型与随机效应模型来对模型1～3进行回归，回归结果如表5所示。

表5 面板数据回归结果

从实证的结果来看，变截距固定效应模型与随机效应模型之间存在较大的差异，本文出于以下三个原因选取了随机效应模型作为最终的研究结论：一是随机效应模型可以解释面板数据的个体特征效应和时间特征效应；二是采用随机效应模型可以从抽取的代表公司推广到一个更广泛的范围；三是进行的Hausman检验结论并不拒绝随机效应模型，检验的结果如表6所示。

表6 Hausman检验结果

根据随机效应模型得出的结果，本文得出关于我国低碳产业上市公司股权结构与公司绩效之间关系的主要结论如下。

第一，低碳产业上市公司的股权集中度与公司绩效呈“U”型曲线关系，与假设1不符。尽管在股权集中度的指标检验中，第一大股东持股比例与公司绩效之间并无显著的相关关系，但若以CR5指数和H5指数作为股权集中度的衡量指标，可以看出前五大股东对公司绩效的影响远远超过第一大股东，说明样本公司中“一股独大”的现象不如预想中的严重，从Z指数的回归结果不显著，我们也可得出同样的结论。

第二，低碳产业上市公司国有股比例与公司绩效呈显著的倒“U”型曲线关系，与假设2相符。本文的分析结果显示，当国有股比例小于31.13%时，低碳产业上市公司的绩效随着国有股比例的提高而提高；当国有股比例大于31.13%时，公司绩效随着国有股比例的提高而降低。

第三，低碳产业上市公司法人股比例与公司绩效无显著关系，与假设3不符。这表明其上市公司的法人股比例对公司经营者的有效激励与监督并不明显。

第四，低碳产业上市公司的流通股比例与公司绩效呈显著的“U”型曲线关系，符合假设4。当流通股比例小于77.24%时，分散的流通股股东往往追求短期的资本利得以及普遍的“搭便车”行为降低了公司绩效。但是当其比例高于77.24%时，此时的流通股股东比例通常会相对集中，会支持一些有利于公司长期发展的低碳发展战略，从而使公司绩效随着流通股比例的升高而增加。

第五，低碳产业上市公司的内部股比例与公司绩效无显著关系，与假设5相符。实证结果表明，低碳产业上市公司的资产规模对绩效有着显著的负面影响。这是因为大规模的国有企业上市公司背负着沉重的社会责任，以及国有企业的“代理问题”，致使公司业绩表现不佳。同时，政策变量对公司绩效的影响也相当显著：2008年的政策对低碳产业上市公司的绩效有着正面的影响，但是2009年则相反。这可能是由于中国目前所采取的低碳政策更为注重短期的效果，缺乏持续性，对上市公司的长期经营绩效产生了消极影响。

五、政策建议

在低碳经济的发展进程中，低碳产业上市公司的技术创新和优良绩效可以对整个行业与社会起到较好的引导示范作用，从而促进整体经济的低碳发展。本文从优化公司股权结构的角度提出以下改善低碳产业上市公司绩效的政策性建议。

1.合理调整股权集中度

研究显示，低碳产业上市公司绩效在股权高度分散和高度集中两种情况下的表现最佳。因此，我们认为在低碳产业中不同类型的上市公司应该采取不同的股权集中度调整措施：对于国有股比重很小的非保护竞争性上市公司，可以选择降低股权集中度的策略，对股权结构进行分散化处理，引入多元投资主体，使其接近于市场化运作，同时配合完善经理市场和资本市场等外部市场机制，提高上市公司的经营绩效；对于具有垄断保护性质的低碳上市公司，应采取股权高度集中但相对制衡的模式，引入多个大股东与国有股东进行制衡，抵消国有股“一股独大”和“所有者缺位”的消极影响，实现低碳产业上市公司经营绩效的提高。

2.适度调整国有股比例

研究表明，低碳产业上市公司国有股比例约为31%时将达到最佳的公司绩效。因此，对于国有股比例小于31%的低碳上市公司，应增加国有股东的持股比例，加强政策扶持，达到国家发展低碳经济的战略目的。对于低碳产业中国有股比例过高的上市公司，应该采取股份回购或增发股份、认股权内部转让等减持政策，使国有股保持合理水平。

3.设置合理的法人股

低碳产业上市公司对法人股的设置，除了与其他行业的上市公司一样积极引入机构投资者之外，还应该着重鼓励法人股股东交叉持股。通过交叉持股，将企业置于整个低碳环境下，促使整个产业链中各类公司互相支持，充分满足整个产业链需求，弥补低碳企业在目前不完备阶段无法单独完成低碳技术创新的缺陷。另外，通过低碳产业与非低碳产业之间法人股股东的相互参股，可以充分利用现有的低碳技术对非低碳产业进行产业升级和低碳治理，促进经济结构朝低碳方向的整体转变，营造低碳经济发展的大环境，从而更加有利于低碳产业上市公司的发展，提高公司的经营绩效。

4.促进国有股、法人股流通

提高流通股的比例，有利于提升上市公司的再融资能力，使公司的低碳发展有足够的资金支持，为公司的经营发展打下良好的基础，可以充分发挥其在国家整体低碳可持续发展中的引导带头作用。在设计提升低碳产业上市公司非流通股的流通性时，应当适当倾向于对机构投资者进行转让，这样可以避免出现由中小投资者的“搭便车”行为而引起的低绩效现象。

根据低碳产业上市公司的特点，对于非低碳企业的低碳发展，除了要进行低碳治理之外，还要从股权结构方面来进行相应调整。一方面可以加强不同产业之间法人股股东的交互持股，实现低碳企业的技术带动作用；另一方面应通过适当提高流通股比例来对公司自身的低碳化治理起到积极的作用。此外，在非低碳企业的低碳化改造过程中，还应该剥离一些冗余、高碳生产的资产，特别是对非低碳行业中部分产业由于盲目增长而导致的产能过剩问题，政府要进行政策引导和干预，引导其低碳转型。

［1］Berle，Means.The Modern Corporation and Private Property［M］.New York：Harcour，Brace and World，1932：54.

［2］Fama，Eugene F.Agency Problems and the Theory of the Firm［J］.Journal of Political Economy，1980，（88）：288－307.

［3］Burkart Mike，Denis Gromb，Fausto Panunzi.Large Shareholders，Monitoring and the Value of the Firm［J］.Quarterly Journal of Econom ics，1997，（113）：693－728.

［4］白重恩等.中国上市公司治理结构的实证分析［J］.经济研究，2005，（2）：81－91.

［5］Jensen，M.C.，Meckling，W.H..Theory of the firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journalof Financial Economics，1976，（3）：305－360.

［6］Himmelberg，D.Palia.Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link between Ownership and Performance［J］.Journal of Financial Economy，1999，（53）：353－384.

责任编辑：蔡 强

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A

1005－2674（2014）05－067－07

2014－02－10

定稿日期：2014－04－20

中国博士后基金项目（2012M520086）；中国博士后基金特别资助项目（2013T60633）；2012年福建省教育厅人文社会科学研究项目（JA12005S）

任力（1972－），男，四川西充人，厦门大学经济学院教授，北京大学光华管理学院工商管理博士后流动站研究人员，福建省人民政府发展研究中心工作站博士后研究人员，主要从事宏观经济学研究；倪玲（1986－），女，福建泉州人，中国工商银行厦门分行研究人员，主要从事宏观经济学研究。