人民币汇率变化影响进口价格的门限效应

封思贤，王晓明

（南京师范大学商学院，南京210023）

人民币汇率变化影响进口价格的门限效应

封思贤，王晓明

（南京师范大学商学院，南京210023）

摘要：从成本加成视角构建汇率变动的进口价格传递效应模型，并运用门限回归方法，就人民币名义有效汇率变动如何影响进口价格问题进行实证检验，分析结果显示：人民币汇率变动幅度较小时，汇率变化影响进口价格的传递机制将会失灵；人民币汇率波动幅度较大时（大于门限值2.1%），不同汇率水平区间上的进口价格对汇率变化反应的灵敏度存在较大差异，高汇率水平（高于门限值113.19）区间内的灵敏度显著强于低汇率水平区间的灵敏度。因此，稳定物价的汇率调控手段，应根据汇率水平所处的区间以及汇率市场的实际波动幅度情况而定。

关键词：物价稳定；汇率传递；进口价格；门限效应

一、引　言

维持物价稳定是一国宏观调控的重要目标，汇率是实现这一目标的常用工具。理论上，本币升值会通过进口中间品成本效应和进口终端品比价效应等途径来降低国内价格总水平。然而，近年来的实践表明：我国价格总水平并未因人民币升值而下降，反而连续上涨。比如，在2010年至2012年间，人民币对美元汇率的各年度升值幅度分别为3.1%、4.86%和2.32%，对应年份的CPI却分别上涨3.3%、5.1%和2.6%。

许多文献已从不同角度对上述理论与现实相悖的现象进行了探讨，其中不少学者从“汇率传递效应”角度对此进行了分析。汇率传递效应指的是汇率变化给进口国价格水平造成的影响。汇率传递主要经历两个阶段，先是汇率变化引起进口价格变化，再是进口价格变化引起国内价格水平变化。汇率变动比率所导致的以进口国货币标价的进口价格水平变动的比率被称为汇率传递系数：汇率传递系数等于1意味着汇率传递是完全的，小于1则意味着汇率传递不完全。目前较为流行的观点是：汇率变化对进口价格的传递是不完全的。王晋斌、李南（2009）和封思贤、蒋伏心（2013）对此进行分析后，人民币汇率变化给国内进口价格和CPI造成的影响均较弱；［1］［2］许伟、傅雄广（2008）指出，人民币名义有效汇率对进口价格的传递系数短期内仅为0.26，长期该值也仅在0.25～0.29之间，且影响程度呈现“先降后升”趋势；［3］傅强、吴卯会（2011）通过研究证实，人民币汇率对进口价格、生产者价格和消费者价格的传递效应都是不完全的且存在时滞；［4］周建生、沙文兵（2012）认为，人民币汇率对进口价格和生产者价格存在不完全传递，但对消费者价格的传递效应并不显著，且对这三类价格指数的传递效应依次递减。［5］国外不少研究也证实：汇率传递是不完全的。比如，Krugeman（1987）从美国1980～1983年间的进口数据中发现，美元的升值没有完全体现在进口价格上，并由此提出了著名的“依市定价”（PricingToMarket）理论；［6］Parsley和Wei（2001）对美国和日本的研究表明，名义汇率的变化通常不完全地反应到进口价格上；［7］Nidhaleddine（2012）、Campa和Goldberg（2005）发现，欧洲地区进口价格的汇率传递效应短期内是不完全的，但长期接近于完全；［8］［9］Delatte等（2011）发现，德、日、美、英等国的汇率传递效应虽存在明显差异，但长期来看汇率贬值的传递效应显著强于升值的传递效应。［10］这些研究有助于我们进一步探索汇率变化对进口价格和国内价格总水平的作用机理。不难发现，他们的共识是：虽然汇率传递系数并不相同，但影响方向是确定的，即本币升值会导致进口价格下跌。这就更难解释中国目前所出现的“人民币升值伴随的是国内价格水平连续上涨”现象。

定稿日期：2013－11－12

本文认为，汇率变化对价格水平的影响方向和影响程度可能会与汇率水平所处的相对位置和汇率的变化幅度有关。这可以从2005年以来的年度数据中得到相应的佐证：自2005年7月至今，人民币（对美元）每年都在升值，但并不是每年国内的物价水平都在上涨，如2009年的年度CPI为～0.7%（同年人民币对美元的升值幅度为0.09%）。也就是说，人民币升值对国内价格的影响方向是不固定的（有时上涨、有时下跌）；对国内价格水平的影响幅度也存在较大差异（有时幅度大，有时幅度小）。因此，我们认为，汇率对进口国价格水平的影响可能与汇率水平所处的相对位置和汇率变化幅度有关。本文将从理论和实证两个角度去证实这个猜测，探讨汇率变化在不同汇率水平区间内和在不同变动幅度下对进口价格的传递效果。

二、理论分析

1.基于成本加成的汇率传递效应模型

传统理论认为，汇率完全传递的重要前提是市场处于完全竞争环境、厂商为价格的被动接受者，且厂商利润最大化的条件为：P＝MC。然而，国际市场之间的竞争往往是不完全的，这是汇率不完全传递的关键原因（Krugman，1987）。［6］当市场不完全竞争时，为获取超额利润，厂商的定价（P）可以高于其边际成本（MC）。Campa和Goldberg（2005）等认为，厂商经常会通过成本加成（Mark－up）形式来给其产品定价，甚至会通过策略性地改变成本加成来谋取有利的市场竞争地位。［9］基于这一理念，我们假设有两个国家：本国（进口国）和外国（出口国），以外币表示的外国出口商品价格（Px）可以表示为外国企业生产边际成本（MC，外币计价）与其成本加成率（θ）的函数：

其中，成本加成率（θ）受本国市场上竞争压力的影响。我们用本国竞争性商品价格（Pd，本币计价）和外国企业生产成本（MC×E）之比表示本国市场上的竞争压力，汇率（E）为单位外币换得的本币数目，成本加成率（θ）受竞争压力影响的程度为α（0≤α≤1），则有：

式（2）表明，当本国产品的价格更有竞争力时，Pd／（MC×E）＜1，影响程度α越大，外企的成本加成率越低。根据一价定律，当以本币计价时，本国进口价格（Pm，本币计价）等于外国出口价格：

将（2）式代入（3）式，可得：

对（4）式取自然对数，得到进口商品的价格方程：

式中φ3＝1－α，即为汇率对本国进口价格的传递系数，其取值介于0到1之间。若φ3＝0，则表示汇率变动对本国进口价格完全无影响，此时，为保持在本国的市场份额，汇率变动所致的冲击将完全由外国商品定价中的成本加成来吸收。若φ3＝1，则表示汇率变动完全传递到本国进口价格，此时，外国厂商将不受本国竞争性产品的影响，也不愿意改变定价中的成本加成，即此时的汇率冲击完全由本国吸收。若0＜φ3＜1，则表示外国厂商在权衡成本加成和市场份额方面的行为决策是出于策略性的考虑，汇率冲击由外国厂商和本国共同吸收，即汇率传递是不完全的。

2．汇率水平和汇率波幅影响汇率传递效果的理论分析

对汇率变化在不同环境中的作用效果分析，可以沿袭上述汇率不完全传递效应理论。在现实的不完全竞争市场结构中，企业拥有的市场势力各异。假设本国市场中拥有少数的外国厂商，或者某外国厂商的产品具有明显的差异性（本国产品的替代率较低），则这些外企具有较强的垄断势力。当本币相对于外币的价值被高估时，外国厂商依靠其垄断势力可以在不降低或者少降低产品价格的同时获取更多的利润，而不必担心市场份额流失，此时，汇率冲击对进口品的价格影响较小。

但是，随着本币升值幅度的加大，本国进口商会因进口成本（本币标价）降低而涌入市场，新的外商也会因获得的对价外币额攀升而加入竞争，原先垄断的市场格局就会被打破，产品价格被迫下调的空间就被拓宽，汇率对进口品价格的冲击效果开始显现，并随本币升值幅度的不断扩大而逐步增强。当本币的对外价值被低估时，外商获得的以外币衡量的利润就会减少；但为了维持市场份额，外商不敢轻易提高价格，汇率冲击被外商吸收后就很难反应到市场价格的调整中，从而呈现出较弱的汇率传递效应。与本币被高估时相比，本币被低估时给厂商提价的压力会更大，即贬值时的汇率传递效应会更弱。随着本币贬值幅度的不断扩大，外国厂商则会在利润与市场份额之间做出权衡，进而开始调整进口品价格，汇率传递效应开始体现。本币贬值幅度越大，外商被迫下调价格的幅度就越大，汇率传递效应越强。相对于同等幅度的本币升值，外商面临本币大幅贬值时的价格调整会更难，因为调高价格会牺牲市场份额，调低价格会牺牲利润，因而大幅贬值时的汇率传递效应会弱于本币升值同等幅度时的汇率传递效应。换言之，汇率传递效应与汇率所处的水平和汇率变动的幅度息息相关。

三、实证分析

上述分析表明，汇率变动通过一定的途径会影响进口价格，且在不同的汇率水平及汇率波动幅度下存在不同的效果。这为我们的实证检验提供了理论基础。本部分，我们将通过门限回归的分析方法来比较汇率水平在不同区间及在不同变化幅度下对进口价格的影响效果。

1．变量选取和处理

基于本文第二部分的推导过程，本文选取进口价格（IMP）作为被解释变量，人民币名义有效汇率（NEER）、生产者价格指数（PPI）和国外生产者成本（MC）作为解释变量。样本区间为1995年第1季度～2012年第4季度。

（1）进口价格指数（IMP）。首先选取月度同比和环比的3个月进口价格指数计算其平均值作为季度IMP数据，然后将其转化为以2005年年初为基期的定基序列，最后采用X12方法进行季节性调整，以剔除季节性因素的影响。原始数据取自中国经济信息网统计数据库（简称中经网数据库）。

（2）人民币名义有效汇率（NEER）。原始数据源自国际货币基金组织（IMF）网站上公布的人民币名义有效汇率（季度数据）。在测算各国货币的名义有效汇率时，IMF采用的是间接标价法，因而，NEER数值上升意味着本币升值。

（3）生产者价格指数（PPI）。本文选取国内生产者价格指数作为衡量外国生产者所面临的国内竞争性产品价格，其处理方法与进口价格指数一致，原始数据源自中经网数据库。

（4）境外生产者成本（MC）。此指标用我们自行编制的“国外生产者价格加权平均指数”来间接衡量。编制与测算的方法是：选取我国15个主要进口来源地的生产者价格指数（PPI或WPI），以各个国家和地区进口额占所选国家和地区总进口额比重为权数，并采取逐期调整权数的方法分别乘以相应权数编制而得。上述15个国家和地区分别为美国、英国、法国、德国、加拿大、荷兰、日本、韩国、香港、台湾、新加坡、泰国、马来西亚、印度和南非。这15个地区是我国最主要的进口地，进口总额占我国总进口额的比例最高时达82%。原始的PPI和WPI数据取自IMF网站的IFSDatabase，进口额的原始数据取自中经网数据库。

2．实证模型的构建

本文所选取的数据均为时间序列数据，为了消除可能存在的异方差现象，我们对所选数据取自然对数。然后，我们通过单位根检验的ADF方法检验了时间序列的平稳性。初步结果显示，所有序列均在5%的水平上拒绝平稳性原假设。取一阶差分后，所有序列均显示为平稳。运用AIC和SC的滞后期确定准则，我们最终将名义有效汇率的滞后期确定为1。于是，初步得到如下检验模型：

其中，φ0为截距项，φ1、φ2和φ3分别为对应变量的系数，εt为随机扰动项。如果对式（6）直接进行回归，则可以得到汇率变化的影响效果。但是，这样处理忽略了汇率作用效果的差异性特征：在不同的汇率水平上，即使汇率变化相同的幅度，其对价格水平的影响程度也可能存在较大差异；在相同的汇率水平上，过大或过小的汇率变化幅度引起的汇率传递效果也可能相差较大。因此，我们必须对式（6）加以改进。改进的主要方法是加入门限虚拟变量（Zt）。本文中，我们考虑两种门限变量：

其中，NEERt－1为前期的人民币名义有效汇率指数，用于检验汇率水平位于不同区间是否为汇率传递效应的重要决定因素；｜ΔNEERt－1｜为人民币名义有效汇率指数值前期变动百分比的绝对值，｜（ΔNEERt－1｜＝｜（ΔNEERt－2－ΔNEERt－1）／ΔNEERt－1｜，用于验证汇率波动幅度不同是否会产生明显不同的传递效果。

就选取的两种门限变量，我们分别建立代表汇率水平不同和变动幅度不同的两组（共四个）虚拟变量：

其中，D1t和D2t为分别代表不同汇率水平的虚拟变量；L1t和L2t为分别代表不同汇率变动幅度的虚拟变量；γ1和γ2分别代表汇率水平的门限值以及汇率变动幅度的门限值。将以上虚拟变量代入式（6），便可以分别得到不同汇率水平和不同变动幅度的门限回归检验模型：

模型（7）讨论的是不同汇率水平的传递效应，模型（8）讨论的是不同汇率变动幅度的传递效应。为更加全面、准确地比较汇率变动在不同汇率环境中的差异性效果，本文拟加入虚拟变量交互项，即用D1t×L1t（NEERt－1≤γ1，｜ΔNEERt－1｜≤γ1）、D1t×L2t（NEERt－1≤γ1，｜ΔNEERt－1｜＞γ2）、D2t×L1t（NEERt－1＞γ1，｜ΔNEERt－1｜≤γ2）和D2t×L2t（NEERt－1＞γ1，｜ΔNEERt－1｜＞γ2）分别代表“低汇率水平且变动低波幅”、“低汇率水平且变动高波幅”、“高汇率水平且变动低波幅”以及“高汇率水平且变动高波幅”时的汇率环境。

将所构建的虚拟变量带入到式（6）中，我们将模型最终修正为：

3．门限值估计及门限效应检验

门限回归是指随着门限变量所处状态的更替，对单一或部分解释变量的回归方法作相应调整的一种统计处理（Hansen，2000）。［11］单一门限回归模型的一般形式可以表示为：

在估计过程中，必须将门限变量zt的所有观测值（z1，…，zT）逐一视作门限值并对（10）式进行OLS估计。在得到多个估计结果后，再选择使得残差平方和（SSE）最小的观测值为门限值γ∧：

在得到门限值之后，还需要检验门限效应是否真实存在，否则该门限值将失去意义。我们使用Bootstrap抽样法来检验是否存在门限效应。门限效应检验的原假设为H0∶β1＝β2，原假设成立意味着不存在门限效应；反之，拒绝原假设则意味着存在门限效应。我们可以通过相应的LM统计量来检验门限效应是否存在：

门限效应的检验还需确认检验所得门限值的估计值是否等于其真实值，检验的原假设为H0：γ∧＝γ，对应的似然比统计量为：

根据上述方法对模型（7）、（8）执行回归估计，得到的门限估计结果如下。

表1　门限效应检验结果

由表1可知，门限变量NEERt－1和｜ΔNEERt－1｜的估计值分别为γ1＝113.19和γ2＝0.021，LM统计量分别为19．67389和31．34338，所对应的Bootstrap的P－Value分别为0．026和0．0566，其显著性较高。这意味着门限效应检验拒绝原假设，即存在门限效应。

图1　汇率水平的门限值估计

图2　汇率变化幅度的门限值估计

从图1和图2中，我们能够更直观地看出门限值、置信区间，以及门限估计值为LR统计量为零时γ的取值，其中LR统计量为零意味着γ的取值与真实值一致。

4．模型参数估计

将已经估计得到的门限值γ1和γ2代入式（9）。从实证结果（表2）中，我们可以看出门限回归方程的拟合度较线性回归方程有一定提高，说明门限回归模型能够更为精确地刻画数据。

表2　模型参数估计结果

从门限回归的实证结果（表2）中，我们还可以看到，当汇率处于“低水平＋低波幅”与“高水平＋低波幅”两个区制时，汇率变动对于进口价格的解释没有通过显著性检验，这意味着汇率的价格传递机制失灵，即汇率变化不会显著引起进口价格的变化。当汇率处于“低水平＋高波幅”和“高水平＋高波幅”两个区制时，汇率变动对进口价格的传递存在显著的负效应，该传递效应系数在汇率变动区间门限值（113．19）两侧分别为－0．37309和－0．916711。这说明，在高波幅下汇率水平所处的区间越高，汇率传递效应越大。我们可以通过图3更加直观地来反映这种关系。

图3　不同区制的汇率变动对进口价格的影响结果

由图3我们可以看出，人民币汇率传递系数在“高水平＋高波幅”区制（此时，NEERt－1＞113.19，｜ΔNEERt－1｜＞2.1%）内为－0．916711，传递效应明显大于“低水平＋高波幅”区制（NEERt－1≤113.19，｜ΔNEERt－1｜＞2.1%）下的－0．37309，表明人民币汇率水平突破门限值（113．19）之后，汇率传递效应显著增强。这一方面验证了人民币汇率升值到一定水平的确有利于提高汇率传递效应，降低进口产品价格，进而降低国内物价、缓解通胀压力的理论分析。但是，另一方面，我们还需要看到在“高水平＋低波幅”区制（NEERt－1＞113.19，｜ΔNEERt－1｜≤2.1%）和“低水平＋低波幅”区制（NEERt－1≤113.19，｜ΔNEERt－1｜≤2.1%）内，汇率传递机制失灵，表明前述汇率传递过程实现的前提是汇率变动幅度需要超过2．1%的门限值。也就是说，无论汇率水平处于高位还是低位，只有当汇率波动幅度超过2．1%时，汇率传递效应才会显著出现。当汇率波动幅度较高（高于门限值2．1%）时，汇率水平的高低将显著影响汇率变化对进口价格传递程度的大小。不难看出，汇率波幅的增大会使得人民币的汇率传递机制由失灵转为灵敏。

综上所述，通过对线性方程和门限回归方程的检验可以看出，门限回归方程更好地刻画了人民币汇率变动对我国进口价格的传递效应。不同的汇率变动区制对应着不同的汇率传递效应：当汇率变动幅度较小时（低于2.1%），汇率变动对进口价格水平的影响机制失灵；当汇率变动幅度较大时（高于2.1%），随着汇率水平的不断升高，汇率对进口价格的传递效应也将增强。

四、结论与启示

在讨论汇率变动对价格水平的影响时，现有的绝大多数文献是把汇率变动视为一个整体变量来分析的，得到的结论不尽一致，甚至截然相反。本文认为，汇率变动对价格水平的影响程度及影响方向，与汇率变动时汇率水平所处的区间以及汇率的变动幅度有着十分重要的关系。为了证实这一猜测，本文首先基于成本加成模型，推导得到了汇率变动的进口价格传递效应模型。然后，利用门限回归方法分析并比较了当人民币汇率水平位于不同区间以及当人民币汇率变动幅度不同时，人民币名义有效汇率的变动对进口价格影响的门限效应。结果表明：当人民币汇率的变动幅度较小（低于门限值2.1%）时，汇率对进口价格的影响机制将失灵，从而很难将汇率变化传递到国内价格总水平上。当人民币汇率的变动幅度较大时（高于门限值2. 1%），高汇率水平区间内（高于门限值113.19）的汇率变动对进口价格的影响程度明显强于汇率在低水平区间内（低于门限值113.19）的影响程度。总体上，当人民币汇率变动幅度较大时，进口价格对汇率变动的反应灵敏程度会随着汇率水平的提高而显著上升。这一结论为我国完善汇率调控机制提供了十分明确的思路：为促进国内价格水平的相对稳定，当人民币汇率水平处于高位时，应维持较低的汇率变动弹性；当人民币汇率波动幅度较大时，应促进汇率水平维持在相对合理的区间内。基于上述结论，我们提出如下政策建议。

第一，汇率调控手段的运用应综合考虑到汇率水平所处的区间以及汇率市场的实际波动幅度。目前，“不断扩大人民币汇率浮动范围”的观点十分流行。仔细分析发现，这样的观点可能过于笼统或简单。其中的突出问题是：人民币汇率的浮动范围应扩大到何种程度，是否应该一直扩大下去？当人民币变动幅度已足够大并对国内经济造成较大的负面冲击时，应采取何种调控手段？本文的结论表明：“扩大人民币汇率浮动范围”或“提高人民币汇率变动弹性”等政策实施的前提是本汇率水平处于相对低位。当人民币汇率水平处于高位时，应该通过降低人民币波动幅度来缓冲汇率变化对国内价格的冲击程度，尤其是当国外通胀水平较高且人民币汇率水平同时处于高位时，降低人民币汇率波动范围才能有效杜绝“输入性通货膨胀”。日本自20世纪90年代至本世纪初的教训也充分证明了这一结论。

第二，在人民币汇率现有水平区间内，我国应通过逐步增强汇率的变动弹性来完善人民币汇率的市场形成机制。本文开头的数据显示，虽然近年来人民币不断升值，但国内价格水平并未下降。这意味着，在当前人民币汇率波动幅度较低的背景下，简单使用人民币升值或贬值的手段都难以充分发挥汇率工具对国内价格水平的调节作用。因此，从政策制定与实施的时点来看，目前是人民币汇率市场化建设与改革的良机。我国可通过适当扩大人民币汇率浮动的允许范围和逐步增强进出口企业对汇率变动的敏感意识等措施来促进人民币汇率价格市场形成机制的不断完善。在汇率变动弹性逐步提高的过程中，我国应同时紧密关注汇率变化对国内价格的冲击程度；当发生输入性通货膨胀或对国内经济形成较大负面冲击时，我国应将汇率体制改革的重点由“提高人民币汇率的变动弹性”再转向“维持汇率水平的相对稳定”。

第三，汇率手段应与其他宏观调控手段积极配合并协调运用。本文重点分析的是汇率在不同水平和不同变动幅度下对进口价格的影响。受模型使用条件等因素的限制，本文未考虑到国内外需求、货币供应量、利率、外汇储备、财税政策等其他因素对价格水平的影响。事实上，进口品价格水平以及国内价格总水平会显著受到上述因素的影响，尤其是进口品的关税政策等等。为此，在制定并调整汇率政策时，我国应不断优化汇率与其他宏观调控政策的组合，以改进汇率政策的实施效果。如何优化也将是我们未来研究的主要努力方向。

参考文献

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［11］Hansen B E.Sample Splitting and Threshold Estimation，Econometrica［J］.2000，68（3）：575－604.

责任编辑：黎贵才

作者简介：封思贤（1973－），男，江苏泰兴人，南京师范大学商学院教授，主要从事金融政策研究；王晓明（1988－），男，江苏连云港人，南京师范大学商学院金融系硕士研究生，主要从事国际金融研究。

基金项目：教育部人文社科项目（13YJC790026）；江苏高校哲社重大项目（2013ZDAXM013）；江苏“333工程”

收稿日期：2013－09－27

中图分类号：F821.6

文献标识码：A

文章编号：1005－2674（2014）01－064－07