人民币贷款与我国社会融资总规模的结构相关性实证研究

张金明

内容摘要：社会融资总规模是反映金融与经济之间关系的指标，统计了金融对实体经济的资金支持总量，人民币贷款作为社会融资总规模的统计口径之一，由中国人民银行定期向社会进行公布，构成了我国社会融资总规模的较大权重。在我国货币政策由宽松向稳健转变的金融市场环境下，研究二者之间的结构相关性联系对于划分社会融资规模构成及总量宏观调控都具有较强的现实意义。

关键词：人民币贷款 融资 货币流通

引言

在21世纪的第一个十年，我国金融规模整体呈现出扩张及多元化发展的趋势，金融产品和工具创新较多，社会融资结构发生较大变化，以银行为主体的金融机构对实体经济逐渐起到补充资金血液的作用，表外业务发展迅速，在替代贷款和发展间接融资手段的过程中占据份额也日益扩大，一个明显的趋势是人民币贷款占据社会融资总规模的比例呈现出稳中有降的局面，新增人民币贷款对于实体经济融资规模的贡献反映值得进行深入探讨，全方位的评估人民币贷款、股票及债券等融资方式对于调控宏观经济、评估金融业健康状况以及监控社会货币资金流量都具有重要意义。本文以2002-2011年社会融资总规模及人民币贷款作为考察变量，通过建立基于OLS方法的线性回归模型，综合评估人民币贷款及其他融资渠道对于我国社会融资总规模的结构贡献水平，通过比较人民币贷款、外币贷款以及企业债券等融资渠道的结构相关性，力求在宏观以及微观层面得出我国社会融资规模增长的需求来源偏好及利用效率特征，以供货币政策宏观调控选取有价值性的指导意见。

我国社会融资总规模的变化趋势及结构特性

我国社会融资总规模以一定时期内（通常以月、季及年份作为计提口径）实体经济自金融系统获得全部资金额度作为统计对象，一般情况下，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券以及非金融企业的境内股票融资等七个主要计提栏目，分为银行融资、证券融资、保险融资及其他融资类别。银行融资作为社会融资的主要来源，涵盖人民币及外币贷款、委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票等，企业债券融资和股票融资则统一归属于证券融资。

2002-2011年，我国社会融资总规模由20112亿元跃升到128286亿元，平均年增长率达到近23个百分点，如表1所示。

以人民币贷款、外币贷款（折合人民币值）以及企业债券口径来看，我国社会融资规模在2008-2009年度达到峰值水平，同期企业债融资水平发展较为缓慢，外币贷款水平常年保持相对低位水准，人民币贷款作为主要的直接融资方式之一，与社会融资总规模保持步调较为一致的变动节奏，同样于2009年达到峰值，之后呈现出贷款总额持续缓慢下降的发展趋势（见图1）。

在我国社会融资规模的结构指标构成变动情况来看，具有人民币贷款占比持续下降、商业银行表外融资功能增强、债券融资和股票融资规模小而比例攀升、多种融资渠道不断涌现的发展特征，在我国现行的货币政策框架内，社会融资规模及结构特性也与同期历史GDP增速波动呈现出较为一致的变动情况（见表2）。表2给出了我国历史同期GDP水平，利用GDP变动的同比增速水平与社会融资规模、人民币贷款变动情况等的回归情况相比较，可以发现我国金融业对实体经济的提振作用非常明显，社会融资水平与GDP波动高度相关，金融业在我国经济发展过程中的确起到较为明显的“血液输送”功能。

我国社会融资总规模与人民币贷款口径的结构相关性

从上述的分析内容来看，相对于其他统计口径，人民币贷款构成了我国社会融资总规模的较大权重，因此作为宏观解释变量X1，企业债和外币贷款权重较小，且较能反映实体经济的当期融资需求，因此分别作为微观解释变量X2和X3，社会融资总规模作为因变量Y，包含10维列向量，建立多元线性回归模型：

Yt=β1X1t+β2 X2t+β3X3t+εt

其中εt为随即扰动项，利用Eviews6.0版本软件对数据进行处理，可以得到如下结果（见表3），通过观察调整前及调整后的R值可以发现，模型整体拟合状况较好，在α=0.05的显著性水平上可以通过F检验，其中解释变量X1（人民币贷款）可以在α=0.05的显著性水平上通过t检验，即人民币贷款作为社会融资规模总量的重要作用因素而对后者施加影响，而X2（企业债券）和X3（外币贷款）则不能通过t检验，对因变量Y的解释作用较小，可以看出企业债券和外币贷款对于社会融资总规模的贡献并不是十分突出，此外，LD=0.525，UD=2.016，4-UD

由于初始三自变量模型无法在较高的置信水平上通过检验，即企业债券和外币贷款在微观层次对于社会融资规模的贡献率相对较低或不存在显性相关特征，因此单独考察人民币贷款对于社会融资规模的结构贡献性，通过表3回归情况可以发现，剔除企业债券和外币贷款后的单自变量模型可以在较高的置信水平上分别通过T检验、F检验和D-W检验，且具有较高的拟合优度，说明人民币贷款在一定时期内的波动可以解释我国社会融资规模的大部分波动情况。

对三自变量和单自变量模型分别作滞后期为2的Granger-Causality检验，得到结果如表4所示，可以发现，在1%的显著水平上，单自变量模型中的社会融资规模总量与人民币贷款互为因果关系，在滞后期为2的水平上互相影响；在10%的显著水平上，三自变量模型中的企业债券、外币贷款与社会融资规模之间不存在双向的显著影响关系，不互为格兰杰因果，即只有人民币贷款是选定自变量中对社会融资规模具有较大影响作用的指标。通过对单自变量回归模型进行最小二乘法统计，可以得出线性回归方程：

Y=-9786.511+1.720884X1

即人民币贷款每变动1个单位，我国社会融资总规模便同方向变动约1.72个单位，说明人民币贷款对于社会融资规模具有放大作用，在一定时期内通过实施宽松的信贷政策，可以以近2倍的效率放大社会总融资规模，有效提振实体经济的资金需求。

通过对社会融资总规模和人民币贷款、企业债券以及外币贷款进行相关性分析，可以得到如表5所示的结果。

表5的结果也在另一个角度佐证了模型的实证结果，即人民币贷款融资、企业债券融资、外币贷款融资对于我国社会融资总规模的贡献度呈现出递减趋势，人民币贷款是影响社会融资规模的主要因素，其余融资渠道发挥辅助性的作用。

人民币贷款录入口径及融资的行业分布特征

在我国央行发布的《贷款通则》中，将人民币贷款划分为三个大类，分别进行统计口径录入，其中第一类为自营贷款、委托贷款和特定贷款，第二类为短期、中期及长期贷款，一般以一年和五年为划分依据，第三类为信用贷款、担保贷款和票据贴现，此三类贷款在国家统计局每年发布的统计数据中均有所体现。值得注意的是，在我国社会融资规模的整体构成中，以人民币信托贷款为途径的信贷模式兴起于2006年之后，是一种相对较为新型的融资模式，是盘活小额优质信贷、发展民间金融的一种日益突出的贷款渠道（施红兵，2013）。

据中国人民银行统计数据显示，一方面，2013年上半年我国社会融资规模已经达到10.15万亿元，比上年同期增加2.38万亿元，其中人民币贷款总额5.08万亿元，同比增加2217亿元，信托贷款增加1.23万亿元，同比增加8950亿元；另一方面，从结构上看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模50.0%，同比降低12.4个百分点，这也与中央实行稳健的货币政策以及盘活货币存量的金融支持实体经济战略相吻合，而信托贷款占比12.1%，同比继续拔高7.8个百分点，可以预见，在短期内，我国信托渠道人民币贷款量将继续稳步提升，为实体经济输送血液。

从我国人民币贷款的行业分布特征来看，根据来自Wind数据库的统计数据，以我国2007-2011年17家上市商业银行作为统计样本，行业分布情况如表6和图2所示。

其中，1-12数据标签分别代表农林牧渔业、采矿业、制造业、电力燃气和水生产供应业、建筑业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、信息软件行业、金融业、房地产业以及其他服务业。可以发现，制造业人民币贷款、服务业人民币贷款以及交通仓储业贷款占据人民币信贷较大比重，而农业和新兴产业人民币贷款比重相对较低，农林牧渔业、住宿餐饮业、信息软件行业、金融业、建筑业平均贷款份额比例约为4.7个百分点，综合占比同样较低（孙燕红，2012）。

人民币贷款和我国社会融资存量盘活的结构互动

从以上分析可以看出，人民币贷款稳步增加是推动我国社会融资总规模攀升的重要力量，经实证检验，二者具有较强的双向影响作用，从我国人民币贷款2013年来的行业分布及波动状况来看，结合我国新一届政府盘活存量、控制增加量的金融信贷战略，分别从新增流量和行业流向的结构来对人民币贷款进行调整具有重要指导意义。

（一）稳健控制人民币新增贷款

自2009年以来，我国新增人民币贷款增速处于趋势下滑过程，同期带动社会融资规模增速下降，融资总量同期也有所降低，这在反映经济资金需求总量下降的同时，事实上也隐含了非银行渠道信贷、非人民币贷款渠道信贷的稳步放开和人民币贷款取得难度有所增加的问题，因此，在积极调研实体经济资金需求的基础上，稳步控制人民币新增贷款释放额度，做到稳中有增，支持实体经济，降低中小企业人民币信贷融资难度，是今后一个时期人民币贷款调控的方向（曹鑫，2012）。

（二）优化人民币贷款行业分布结构

从我国社会融资总规模的结构特征看，大型国企、高能源消耗行业、房地产业等对人民币贷款占有比例巨大，而民生性行业如中小消费品生产企业、批发零售业等在同样面临资金需求的同时却只享有较小的信贷份额，这就造成了人民币贷款流向的不均衡甚至错配现象，因此，积极调整社会融资结构、优化人民币贷款流向、发展小额信贷、增加增信措施以支持中小企业生产发展是盘活社会资金存量的重要措施，在“十二五”期间将成为金融业支持实体经济发展战略的有效行动。

参考文献：

1.中国人民银行南昌中心支行课题组.社会融资规模与货币政策框架研究[J].海南金融，2012

2.赵海云.中国货币政策体系框架研究—基于中国特殊经济条件[D].中国人民大学博士学位论文，2008

3.施红兵.准确统计社会融资总量，更好的反映金融与经济关系[J].经济研究，2013（1）

4.娄飞鹏.商业银行贷款行业分布不均的成因及应对[J].金融研究，2012（11）

5.孙燕红.货币政策通过银行信贷渠道传导的有效性分析[J].中国科学技术大学学报，2012（12）

6.谈佳隆.社会融资规模，央行能调控吗[J].中国经济周刊，2013（2）

7.曹鑫.关系型贷款对中小企业融资的影响机制研究[J].商业时代，2012（15）

8.中国人民银行.2013年上半年社会融资规模统计数据报告. http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2013/20130712150844355236547/20130712150844355236547_.htmlendprint

通过对社会融资总规模和人民币贷款、企业债券以及外币贷款进行相关性分析，可以得到如表5所示的结果。

表5的结果也在另一个角度佐证了模型的实证结果，即人民币贷款融资、企业债券融资、外币贷款融资对于我国社会融资总规模的贡献度呈现出递减趋势，人民币贷款是影响社会融资规模的主要因素，其余融资渠道发挥辅助性的作用。

人民币贷款录入口径及融资的行业分布特征

在我国央行发布的《贷款通则》中，将人民币贷款划分为三个大类，分别进行统计口径录入，其中第一类为自营贷款、委托贷款和特定贷款，第二类为短期、中期及长期贷款，一般以一年和五年为划分依据，第三类为信用贷款、担保贷款和票据贴现，此三类贷款在国家统计局每年发布的统计数据中均有所体现。值得注意的是，在我国社会融资规模的整体构成中，以人民币信托贷款为途径的信贷模式兴起于2006年之后，是一种相对较为新型的融资模式，是盘活小额优质信贷、发展民间金融的一种日益突出的贷款渠道（施红兵，2013）。

据中国人民银行统计数据显示，一方面，2013年上半年我国社会融资规模已经达到10.15万亿元，比上年同期增加2.38万亿元，其中人民币贷款总额5.08万亿元，同比增加2217亿元，信托贷款增加1.23万亿元，同比增加8950亿元；另一方面，从结构上看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模50.0%，同比降低12.4个百分点，这也与中央实行稳健的货币政策以及盘活货币存量的金融支持实体经济战略相吻合，而信托贷款占比12.1%，同比继续拔高7.8个百分点，可以预见，在短期内，我国信托渠道人民币贷款量将继续稳步提升，为实体经济输送血液。

从我国人民币贷款的行业分布特征来看，根据来自Wind数据库的统计数据，以我国2007-2011年17家上市商业银行作为统计样本，行业分布情况如表6和图2所示。

其中，1-12数据标签分别代表农林牧渔业、采矿业、制造业、电力燃气和水生产供应业、建筑业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、信息软件行业、金融业、房地产业以及其他服务业。可以发现，制造业人民币贷款、服务业人民币贷款以及交通仓储业贷款占据人民币信贷较大比重，而农业和新兴产业人民币贷款比重相对较低，农林牧渔业、住宿餐饮业、信息软件行业、金融业、建筑业平均贷款份额比例约为4.7个百分点，综合占比同样较低（孙燕红，2012）。

人民币贷款和我国社会融资存量盘活的结构互动

从以上分析可以看出，人民币贷款稳步增加是推动我国社会融资总规模攀升的重要力量，经实证检验，二者具有较强的双向影响作用，从我国人民币贷款2013年来的行业分布及波动状况来看，结合我国新一届政府盘活存量、控制增加量的金融信贷战略，分别从新增流量和行业流向的结构来对人民币贷款进行调整具有重要指导意义。

（一）稳健控制人民币新增贷款

自2009年以来，我国新增人民币贷款增速处于趋势下滑过程，同期带动社会融资规模增速下降，融资总量同期也有所降低，这在反映经济资金需求总量下降的同时，事实上也隐含了非银行渠道信贷、非人民币贷款渠道信贷的稳步放开和人民币贷款取得难度有所增加的问题，因此，在积极调研实体经济资金需求的基础上，稳步控制人民币新增贷款释放额度，做到稳中有增，支持实体经济，降低中小企业人民币信贷融资难度，是今后一个时期人民币贷款调控的方向（曹鑫，2012）。

（二）优化人民币贷款行业分布结构

从我国社会融资总规模的结构特征看，大型国企、高能源消耗行业、房地产业等对人民币贷款占有比例巨大，而民生性行业如中小消费品生产企业、批发零售业等在同样面临资金需求的同时却只享有较小的信贷份额，这就造成了人民币贷款流向的不均衡甚至错配现象，因此，积极调整社会融资结构、优化人民币贷款流向、发展小额信贷、增加增信措施以支持中小企业生产发展是盘活社会资金存量的重要措施，在“十二五”期间将成为金融业支持实体经济发展战略的有效行动。

参考文献：

1.中国人民银行南昌中心支行课题组.社会融资规模与货币政策框架研究[J].海南金融，2012

2.赵海云.中国货币政策体系框架研究—基于中国特殊经济条件[D].中国人民大学博士学位论文，2008

3.施红兵.准确统计社会融资总量，更好的反映金融与经济关系[J].经济研究，2013（1）

4.娄飞鹏.商业银行贷款行业分布不均的成因及应对[J].金融研究，2012（11）

5.孙燕红.货币政策通过银行信贷渠道传导的有效性分析[J].中国科学技术大学学报，2012（12）

6.谈佳隆.社会融资规模，央行能调控吗[J].中国经济周刊，2013（2）

7.曹鑫.关系型贷款对中小企业融资的影响机制研究[J].商业时代，2012（15）

8.中国人民银行.2013年上半年社会融资规模统计数据报告. http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2013/20130712150844355236547/20130712150844355236547_.htmlendprint

通过对社会融资总规模和人民币贷款、企业债券以及外币贷款进行相关性分析，可以得到如表5所示的结果。

表5的结果也在另一个角度佐证了模型的实证结果，即人民币贷款融资、企业债券融资、外币贷款融资对于我国社会融资总规模的贡献度呈现出递减趋势，人民币贷款是影响社会融资规模的主要因素，其余融资渠道发挥辅助性的作用。

人民币贷款录入口径及融资的行业分布特征

在我国央行发布的《贷款通则》中，将人民币贷款划分为三个大类，分别进行统计口径录入，其中第一类为自营贷款、委托贷款和特定贷款，第二类为短期、中期及长期贷款，一般以一年和五年为划分依据，第三类为信用贷款、担保贷款和票据贴现，此三类贷款在国家统计局每年发布的统计数据中均有所体现。值得注意的是，在我国社会融资规模的整体构成中，以人民币信托贷款为途径的信贷模式兴起于2006年之后，是一种相对较为新型的融资模式，是盘活小额优质信贷、发展民间金融的一种日益突出的贷款渠道（施红兵，2013）。

据中国人民银行统计数据显示，一方面，2013年上半年我国社会融资规模已经达到10.15万亿元，比上年同期增加2.38万亿元，其中人民币贷款总额5.08万亿元，同比增加2217亿元，信托贷款增加1.23万亿元，同比增加8950亿元；另一方面，从结构上看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模50.0%，同比降低12.4个百分点，这也与中央实行稳健的货币政策以及盘活货币存量的金融支持实体经济战略相吻合，而信托贷款占比12.1%，同比继续拔高7.8个百分点，可以预见，在短期内，我国信托渠道人民币贷款量将继续稳步提升，为实体经济输送血液。

从我国人民币贷款的行业分布特征来看，根据来自Wind数据库的统计数据，以我国2007-2011年17家上市商业银行作为统计样本，行业分布情况如表6和图2所示。

其中，1-12数据标签分别代表农林牧渔业、采矿业、制造业、电力燃气和水生产供应业、建筑业、批发和零售业、交通运输仓储和邮政业、住宿和餐饮业、信息软件行业、金融业、房地产业以及其他服务业。可以发现，制造业人民币贷款、服务业人民币贷款以及交通仓储业贷款占据人民币信贷较大比重，而农业和新兴产业人民币贷款比重相对较低，农林牧渔业、住宿餐饮业、信息软件行业、金融业、建筑业平均贷款份额比例约为4.7个百分点，综合占比同样较低（孙燕红，2012）。

人民币贷款和我国社会融资存量盘活的结构互动

从以上分析可以看出，人民币贷款稳步增加是推动我国社会融资总规模攀升的重要力量，经实证检验，二者具有较强的双向影响作用，从我国人民币贷款2013年来的行业分布及波动状况来看，结合我国新一届政府盘活存量、控制增加量的金融信贷战略，分别从新增流量和行业流向的结构来对人民币贷款进行调整具有重要指导意义。

（一）稳健控制人民币新增贷款

自2009年以来，我国新增人民币贷款增速处于趋势下滑过程，同期带动社会融资规模增速下降，融资总量同期也有所降低，这在反映经济资金需求总量下降的同时，事实上也隐含了非银行渠道信贷、非人民币贷款渠道信贷的稳步放开和人民币贷款取得难度有所增加的问题，因此，在积极调研实体经济资金需求的基础上，稳步控制人民币新增贷款释放额度，做到稳中有增，支持实体经济，降低中小企业人民币信贷融资难度，是今后一个时期人民币贷款调控的方向（曹鑫，2012）。

（二）优化人民币贷款行业分布结构

从我国社会融资总规模的结构特征看，大型国企、高能源消耗行业、房地产业等对人民币贷款占有比例巨大，而民生性行业如中小消费品生产企业、批发零售业等在同样面临资金需求的同时却只享有较小的信贷份额，这就造成了人民币贷款流向的不均衡甚至错配现象，因此，积极调整社会融资结构、优化人民币贷款流向、发展小额信贷、增加增信措施以支持中小企业生产发展是盘活社会资金存量的重要措施，在“十二五”期间将成为金融业支持实体经济发展战略的有效行动。

参考文献：

1.中国人民银行南昌中心支行课题组.社会融资规模与货币政策框架研究[J].海南金融，2012

2.赵海云.中国货币政策体系框架研究—基于中国特殊经济条件[D].中国人民大学博士学位论文，2008

3.施红兵.准确统计社会融资总量，更好的反映金融与经济关系[J].经济研究，2013（1）

4.娄飞鹏.商业银行贷款行业分布不均的成因及应对[J].金融研究，2012（11）

5.孙燕红.货币政策通过银行信贷渠道传导的有效性分析[J].中国科学技术大学学报，2012（12）

6.谈佳隆.社会融资规模，央行能调控吗[J].中国经济周刊，2013（2）

7.曹鑫.关系型贷款对中小企业融资的影响机制研究[J].商业时代，2012（15）

8.中国人民银行.2013年上半年社会融资规模统计数据报告. http：//www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2013/20130712150844355236547/20130712150844355236547_.htmlendprint