场外市场期待“松绑”与创新

龚波

核心提示：比较成熟的欧美场外市场发展的历程证明，应该允许并鼓励基层市场的创新探索；根据市场发展的客观需要，区域性股权市场有待“松绑”。

OTC（Over The Counter）市场是世界上最古老的证券交易场所。因采取在银行柜台向客户出售股票的做法，也被称柜台交易市场。又由于这种交易不在交易所里进行，也叫作场外市场或店头市场。

在欧美国家，其成熟的资本市场发展路径和层级体系是自下而上发展起来的“金字塔”结构，亦即先有OTC市场，逐步发展到二板、主板市场。而中国恰恰相反，是自上而下、行政干预形成的“倒金字塔”式结构，先有主板、二板市场，近年才开始建设场外市场。场外市场的多年缺失，成为中国资本市场结构中的“短板”。

当前，如何迅速补上场外市场这一“短板”，是中国多层次资本市场体系如何建立、资本市场如何完善和资本市场产品如何丰富的关键链条。

事实上，IPO堰塞湖已让沪深两市不堪重负。因此，加快场外市场建设，让OTC市场成为与场内市场并驾齐驱、衔接互动的重要层级，从而有效释放资本市场服务实体经济的能量，已是大势所趋。

为流动性“松绑”

“流动性不足、融资能力较弱”，是场外市场存在的关键问题，以下案例可见一斑。

截至去年11月27日，全国中小企业股份转让系统挂牌公司345家，总股本94.1649亿股，成交笔数824笔，成交金额仅为5.8057亿元，实现定向增发融资的企业只是少数，远远不及场内市场。

这与当前市场环境有关，核心原因包括：中国三板、四板制度体系尚不完善，做市商制度缺位、转板制度缺失、投资者限制、交易门槛较高。在这些门槛前，挂牌企业的股权流动性不足，股价无法充分体现其市场价值，继而融资目的也难以实现。

场外市场缺乏顶层设计。区域股权市场在本质上是私募市场，而中国现行《证券法》没有明确建立私募证券制度，这使得区域股权市场的生存和运行尚存法律空白。如：既没有私募证券发行可以豁免审批的规定，也没有统一的投资者适用制度；《公司法》关于公众公司与非公众公司的划分标准缺少客观依据，带有浓厚的主观色彩，且公众公司设定的门槛明显过低（以股东人数200人为限）等。

目前，规范三板、四板市场建设的指导性文件只有两个，一是中国证监会2012年8月出台的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告[2012]20号）；二是同年9月出台的《非上市公众公司监督管理办法》（中国证监会令第85号）。场外市场的建设基本上还是自发探索的原生态式的“野蛮生长”。

同时，三板和四板市场存在服务对象趋同、服务模式接近的同质化竞争。一旦新三板实现了全国扩容，行业和地域限制将被打破，尤其是在争夺优质挂牌企业资源等方面，必将与区域股权市场形成竞争关系，造成“国家队”与“地方军”的博弈。

为防范金融风险，规范市场秩序，国务院于2011年11月和2012年7月先后出台了有关清理整顿各类交易场所的决定及意见，其中旨在规范交易方式，抑制过度交易行为的五条禁令被业内称为“五条红线”。但三板市场并不受“五条红线”约束，它们只针对四板市场和其他商品类或权益类交易场所。这在客观上束缚了四板市场的运行。

以“做市商制度”为例，这项制度起源于美国纳斯达克，已接受了市场多年检验，被证明是一种非常成熟的、对场外市场尤其必要的制度。美林、高盛、摩根斯坦利都是非常有名的做市商，纽约证交所还是纳斯达克的特许做市商。但做市商制度对于区域性股权市场，被当作“五条红线”之一。

现在，应尊重市场的发展规律，为区域性股权市场发展“松绑”，提供必要的宽松环境。

草根市场的设计与创新

资本市场都应纳入中国证监会统一规划布局和监督管理，作为多层次资本市场基石的区域性股权市场也不应例外。

对包括区域性市场在内的各类交易场所进行规范清理的工作基本完成后，当前工作重心应转移到有计划、有重点地引导地方探索上，建议可考虑扶持一部分运作规范、具有示范作用和辐射能力的区域性中心市场，并利用互联网金融技术，依托中国证券登记结算公司，实现与全部或部分区域性市场的股权托管信息数据联网，同时利用沪深证券交易所的证券信息公司，实现交易行情和业务数据的联网。

比较成熟的欧美场外市场发展的历程证明，区域性市场都是从地方诞生、民间探索起来的“草根市场”，应该允许并鼓励基层市场的创新探索，走自下而上的发展路径。

从近年实践来看，各地在股权托管登记、挂牌交易、私募融资、质押融资、多样化服务等方面已经开展了大量创新和探索，积累了一定的经验和教训，推动了中国场外市场的建设和发展。应鼓励区域性市场根据区位优势、资源条件和市场需求等因素进行个性化建设、差异化竞争；同时，在监管方面，在风险可控的前提下，可给予地方政府和区域性市场更多的试错空间。

新三板挂牌企业直接向沪深交易所“转板上市”，一直为各方津津乐道。笔者认为，在现阶段，这个话题慎谈为好，弄不好可能会成为伪命题。转板机制，也是源于西方成熟资本市场的舶来品，虽然“看上去很美”，在理论上、法律上也能成立，但在中国特色的资本市场未必可行。

尤其在新股发行制度没有彻底改革之前，在IPO堰塞湖和证券市场供需严重失衡的现状下，新三板挂牌公司优于其他公司、不通过IPO程序即可直接升级到创业板、中小板的“绿色转板通道”，在短期内恐怕难以打通。

建议新三板考虑设置一定门槛，划清与四板市场的层级边界；同时，新三板可主动与区域性市场及地方政府商谈建立协作机制，将四板市场定位为向新三板和更高层级的板块培育和输送挂牌企业的“预科班”，这样既保护了四板市场及地方政府的积极性，又可以利用四板市场的力量，为新三板储备和培育优质的挂牌企业资源，共生共荣，协同发展。（支点杂志2014年1月刊）endprint