我国企业资产剥离研究综述

严复海 李焕生

（兰州理工大学经济管理学院甘肃兰州 730050）

我国企业资产剥离研究综述

严复海 李焕生

（兰州理工大学经济管理学院甘肃兰州 730050）

本文以资产剥离概念、理论基础、剥离决策、剥离绩效评价等维度，对国内已有的研究文献和成果进行分析和总结，以期为我国企业资产剥离的规范化操作流程和逻辑顺序提供参考。

资产剥离收缩性资本运营研究综述剥离程序

一、引言

资产剥离是企业收缩性资本运营的主要方式，国内理论界对资产剥离这一资本运营工具的研究，最早始于20世纪90年代的国企改革，进入21世纪后，随着我国现代企业制度的改革的深入和资本市场的日益完善，资产剥离作为资本运营尤其是收缩性资本运营的重要工具日益受到实务界的重视，在学术研究领域，也出现了大量的研究成果。在现有研究中，许多学者都将资产剥离作为深入研究收缩性资本运营的实证对象，这在很大程度上与我国的产权制度和资本市场现状有关。在我国资本市场上，上市成本高，壳资源稀缺，企业为了保持并进一步提高壳资源的价值，必然要借助于某一工具，而资产剥离恰好充当了这一角色。除此之外，由于我国目前资产剥离及所有权出售的法律法规比较健全，也使企业在收缩时更倾向于选择这一方式。综观我国1995年至2004年的资产剥离情况可以看出，在我国实践中资产剥离的发生频率远远高于其他的收缩方式，这与罗良忠（2008）的结论是一致的，因此相对于其他收缩方式来说资产剥离更具有代表性。本文试图在全面梳理国内已有研究成果的基础上，以资产剥离概念、理论基础、剥离决策、剥离绩效评价四个维度对国内已有的研究文献和成果进行分析和总结，以期对我国企业资产剥离的规范化操作流程和逻辑顺序提供参考。

二、资产剥离的界定

（一）国有企业改制中的资产剥离1993年在国有企业的股份制改造中，要求对非生产经营性资产进行剥离，让企业真正摆脱办社会的负担，将企业长期担负的社会职能分流出去。一大批进行股份制改造的国有企业，陆续、分步骤地对非经营性资产进行了剥离。此后，许多非改制的国有企业也把剥离非经营性资产作为搞活企业的重要手段。在当时的社会经济环境背景下，国有企业改制中是国有企业战略性改组是实现社会主义公有制的重要举措。在剥离非经营性资产的过程中，要坚持合理性和配比性的基本原则，保证剥离后被剥离企业和剥离出的部分具有独立性、合理性和持续发展能力。为确保配比性原则的充分体现，可以对资产负债表主要项目和损益表项目分别考虑其剥离方法（王毛安，1998）。随着国企改革的不断深入，企业在非经理性资产剥离中存在的问题逐渐暴露了出来，剥离标准不一、审批监督部门职责不明确、资产剥离后产权归属不清、剥离后管理机制不健全和被侵蚀占用现象严重（吴彦、丁安广，1998），对这些问题的进一步研究和相关对策的完善推动了国企改组中资产剥离的规范化运作和发展，1998年、1999年国企改革中非经营性资产剥离研究达到了高潮。

（二）银行不良资产剥离坏账被视为银行最主要的不良资产，剥离是处理这些不良资产的一种有效方式，因此银行不良资产剥离曾经是资产剥离的一种内涵界定。关于银行不良资产剥离模式，各个国家不尽相同。美国是在政府竭力营造完善的法律环境的前提下，利用金融资产管理公司处理银行不良资产，不良资产剥离经营与折价出售并行；瑞典通过大胆进行资产重组，并选配职业经理人员管理剥离出的不良资产；日本主张对中小金融机构采取财政资金拯救的方法，加之操作和决策问题的出现，致使剥离不良资产右边“暗箱操作”之嫌；总之，关于如何进行银行不良资产剥离，这些国家的实践和探索给我们提供了借鉴：完善相关市场环境是基础，政府的参与是主导力量，分离经营与折价出售是不良资产剥离的核心，企业重组是配套措施（陈志毅，1999）。但是，资产剥离后可能会对银行产生较大的冲击，导致其在资金形势上、资产质量上都发生显著变化，银行应采取相应措施来应对。普遍认同的银行不良资产的有效处理方式——资产剥离在实践中并非是一种最佳的选择。王秀芳（2001）通过对某市四大国有商业银行的案例研究发现，不良资产剥离是成本较高、会导致一系列不良后果的最差的选择，而完全剥离或完全不剥离才是我国商业银行的最优选择。

（三）重组资产剥离资产重组是企业调整产业结构、优化资产质量、提高资产利用率的有效方法，是对企业生产要素进行分离和整合优化组合过程。资产重组的模式主要有：兼并收购、资产剥离、买壳上市、股权转让、资产置换、企业分拆、股份回购等。这里的资产剥离是指公司将非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的的资产从公司资产中分离出来，即剔除自己不善于管理的资本，从而提高资产运作效率。正是由于资产重组模式有众多选择，所以不同重组模式的绩效比较就成了普遍关注的焦点。然而不幸的是，学者们对此没有形成统一的研究结论，部分研究证明资产剥离是优于其它重组模式的（陆国庆，2000；张艳、李书峰，2004；陈茸，2004）；另有研究则证明资产剥离绩效并不理想（陈信元、张田余，1999；洪金珠，2004）。研究结论的矛盾和不一致，可能是由于研究方法的不同、样本选取的差异和市场环境的影响，也可能是受到产业性质的影响，因为有研究表明：处于成熟性行业的上市公司进行资产重组最为有利，重组绩效明显；而成长型和衰退性行业需谨慎性质重组方式。

（四）现代资产剥离现代资产剥离和作为资产重组模式之一的资产剥离在内涵上接近，只是前者将资产剥离作为独立的研究对象进行深入研究，并将其提升到收缩性资本运营的概念深度和战略高度，这有力推动了现代资产剥离的形成和发展。收缩性资本运营是与扩张性资本运营相对应的提升企业价值的捷径，是企业经历了大规模、连续型扩张带来的不利后果之后做出的战略调整——归核化战略和收缩战略。在此背景之下，现代资产剥离的重点就是剥离企业的非核心业务、竞争力不强的业务，摆脱过度多元化带来的低效率，使企业回归到最具优势和竞争力的核心业务上。除资产剥离外，收缩性资本运营的方式还有公司分立、股票回购、定向股等，但实践中由于财务危机、内部人控制程度、董事会和经理层的持股比例等因素的影响，上市公司在选择收缩战略时普遍倾向于采取资产剥离方式（郭淑芬，2008）。现代资产剥离研究主要集中在资产剥离理论基础和动因、资产剥离决策、剥离绩效评价等方面，现有研究成果中大约有25%、15%和21%的文献研究了这些问题。此外有关于资产剥离会计处理、剥离影响因素分析、剥离风险识别与控制、资产剥离与公司治理、资产剥离法律问题等的研究。

三、资产剥离的理论基础、动因及影响因素

（一）资产剥离的理论基础企业进行资产剥离的理论解释有：信息理论、管理效率理论、管理激励理论、交易费用理论、价值损耗理论、扩大市场容量假说和委托代理理论（俞铁成，1998；孙敏、党兴华，2000；黄建康，2001）等。信息理论：为信息使用者提供真实有效的信息是企业价值充分实现的保障，只有主业清晰的公司才能提供真实完整的信息，而过度多元化的公司由于其复杂的结构可能会湮没许多真实的信息，导致企业价值被低估，因此，资产剥离可以通过提高信息真实性和完整性而提升企业价值。管理效率理论：过度多元化，尤其是非相关多元化极易引发管理效率的降低；追求多元化和致力于扩大规模而不注意经济规模临界点的公司，必将遭受管理效率降低带来的损失。剥离非相关业务回归主业，突出优势，才能提高管理效率。管理激励理论：在一个规模过大的公司中，管理机构的官僚化膨胀和不同业务部门或子公司之间业绩的差异被抹平，使得对管理者的激励往往不够科学合理，通过资产剥离可以有效解决这一问题。交易费用理论：威廉姆森最早用交易费用理论研究企业的规模极限问题，企业的规模不是越大越好，原因在于用企业组合取代市场来协调交易，组织生产和分配投资，虽然有助于克服市场失灵带来的无效，却产生了因为企业内部科层化所衍生的官僚失灵问题。价值损耗理论：扩大市场容量假说：剥离形成的子公司增大了资本市场中股票的数量，可以为投资者提供更多可供选择的投资机会，满足其分散化投资策略的实施，也有利于资本市场的多样性和层次性发展。委托代理理论：两权分离必然导致的管理者和所有者之间的矛盾冲突可能会渗透到资产剥离行为中。管理者为了自身利益最大化而实施的资产剥离，是其转移利润的手段。

（二）资产剥离的动因和影响因素推动企业进行资产剥离的现实原因有以下方面：一是来自外部的压力或政策驱使，包括政府的参与、监管部门的制度安排等；二是公司自身的主动性需求，主要有买壳上市的需要、战略调整的实施、优化企业的财务状况（通过甩掉包袱扭转亏损、获取现金、减轻债务负担）、提高管理效率、强化核心业务等；三是特殊情况所驱使，包括逃避管制、节约税收、配合反并购策略的有效实施或纠正已经发生的错误的并购行为（李国秀，2000；莫迁，2008）。另外，公司自身一些典型特征的出现往往会伴随资产剥离的发生，称为资产剥离的影响因素。这些因素可视为企业实施资产剥离战略的前兆，从相关研究来看，主要包括财务特征和其他特征。财务特征方面，资产负债率（或财务杠杆、财务风险）、第一大股东持股比例越高，资产规模越大，公司越有可能进行资产剥离；而盈利能力、偿债能力、营运能力、现金流量能力越强的公司越不可能进行资产剥离（陈玉罡、王苏生，2007；张文敏、吴金波；沈海平，2010）。可见，资产剥离是公司在遇到财务问题时的一种应对措施，当公司财务状况良好时，他们很少会选择资产剥离。其他特征方面，多元化程度越高，公司愈有可能进行资产剥离；上年发生总经理或董事长变更的公司，愈有可能在下年进行资产剥离（苏文兵、李心合、莫迁，2009）。这种情况下进行资产剥离是有效提升企业价值的理性选择。

三、资产剥离决策与绩效评价

（一）资产剥离决策（1）待剥离资产的选择。国有企业改制中的资产剥离决策相对较容易。只需将企业资产分为生产经营性资产和非生产经营性资产，非生产经营性资产又有社会管理职能资产、社会服务职能资产和自身服务职能资产之分；经营性资产可分为职业资产和非主业资产。剥离决策就是在详细划分资产类型的基础上进行的，非经营性资产中的社会管理职能资产和社会服务职能资产全部剥离，自身服务资产要结合企业发展需求做出决策；生产经营性资产中的主业资产应依据是否存在同业竞争而做出保留和剥离的决策，非主业资产则要依企业采取的是多元化的发展战略还是专业化的发展战略而定（梁杰、满海雁、李晖，2001）。这些定性决策方法在现代资产剥离中的运用具有一定局限性，必须结合定量分析方法才能做出最优决策。一是价值分析法。企业的各项决策是否行都要以能否增加企业价值为判断标准，资产剥离决策也不例外。一般的原则就是，资产剥离后的企业价值要大于剥离前的企业价值。将剥离前后的企业价值通过分解和重构，得到剥离决策原则：只要母公司实施资产剥离后导致损耗价值（负协同效应）的释放与资产剥离带来的股东价值增值之和大于由于资产剥离所丧失的母子公司联合经营的协同效应价值，企业就应当剥离该项资产（郭淑芬，2006）。价值分析法理论上是合理的，具有一定的指导意义，但难点在于负协同效应产生的损耗价值以及协同效应价值的评估。胡艳、刘霞（2011）认为，只要剥离后的企业价值大于剥离前的企业价值就意味着剥离前存在负协同效应（价值损耗），剥离能够释放这部分价值损耗。二是层次分析法。首先确定企业资产剥离的总目标、子目标及可供选择的剥离方案，列出总目标、子目标与备选方案之间的层次结构体系。然后利用层析分析法求出各备选方案对资产剥离总目标的权重，从而得出各剥离备选方案的优先顺序（胡艳、刘卓超，2005）。这种目标导向型的决策模式有利于资产剥离最高目标的有效实现，但层次分析法在构造各剥离备选方案对子目标的判断矩阵时存在一定的主观性。三是贴现模型法。参考资本预算的原理和方法，通过确定资产剥离前后的净现金流量和增量现金流量，采用NPV、IRR等贴现方法定量分析资产剥离的价值增值效应，从而确定是否要剥离该项资产（胡艳、周香花，2006）。资产剥离前后现金流量的确定有成熟的理论和方法为指导，折现率可以采用类比法来确定，因此这种方法更具可操作性，是价值分析法的深入化和具体化。（2）最佳剥离时机的决策。剥离价格超过利润的部分，反映了该项资产在任何时刻出售的期权的价值（罗良忠、史占中，2004）。即当该资产在临界点的经营利润低于其出售价格一定比例时，就是最佳的剥离时机。而粱铄、唐小我和马永开（2007）的研究发现，在信息不对称的委托代理框架下企业资产剥离期权的执行会滞后，并且给委托人带来包括支付信息租金和效率损失两方面的损失，减少了剥离后企业价值的增加额。在两权分离的背景下，所有者和管理者之间的信息不对称和管理者自身利益最大化的需求极易导致资产剥离决策偏离最优。因此，要保证资产剥离在最佳时机实施，除了科学合理地确定这个最优时机外，还应采取激励措施消除或控制在信息不对称的现实环境下对最优决策的偏离。（3）待剥离资产的处置。做出将某将资产剥离的决策后，就需要确定待剥离资产的处置问题。在此应该结合待剥离资产的专用性、环境的不确定性和交易成本来做出决策。待剥离资产的专用性和环境的不确定性均高时，企业的理性选择是分拆进而重组而不是直接出售；相反，待剥离资产的专用性和环境的不确定性均较低时，企业更倾向于将待剥离资产直接出售（张卫国、黄超，2009）。

（二）资产剥离绩效评价资产剥离绩效可以从财务绩效和市场效应两个角度进行评价。通过构建财务指标体系分析资产剥离前后财务指标的变化来评价剥离绩效，这种方法称为财务指标法；另外一种方法是事件研究法，利用资产剥离前后的股票价格变动来反映剥离绩效，也即资产剥离的市场效应。同时，剥离绩效可以从短期绩效和长期绩效两方面进行全面评价。学者们采用不同方法从短期和长期两方面对资产剥离绩效进行了评价和研究，但得出的结论不尽一致，如表（1）所示。从表（1）可见，在所有关于资产剥离绩效评价研究文献中，有62%的研究结论认为资产剥离绩效明显，其中多数（38%）证明资产剥离能够在短期内提升企业价值，对长期绩效的认同则相对较低（24%）。而且，在我国对资产剥离绩效的研究多倾向于采用财务指标法，时间研究法相对较少。关于资产剥离短期绩效，大多数研究表明，资产剥离能够显著改变改善短期财务状况，能够有效扭转亏损，盈利能力明显增强（金道政、王宏，2005；金桩，2005；聂世宇、郑江南，2007；胡志颖、刘亚莉，2009；张海鹏，2010）；市场效应也较明显，短期内能够增加股东财富（罗良忠、史占中，2006）。相反，也有研究发现，资产剥离的短期价值效应并不显著，市场效应不明显（金道政、王宏，2005；严复海、吴晓静，2010）。关于资产剥离长期绩效，多数研究证明，资产剥离后公司的长期业绩并没有得到显著改善，财务状况在短期好转之后甚至又出现下滑的现象（聂世宇、郑江南，2007；张海鹏，2010）。相反，也有研究发现，资产剥离能够显著提高公司的长期业绩（陶毅等，2007；朱胜、吴秋瑾，2011）。上述研究结论出现分歧的主要原因是多数研究并没有考虑影响剥离绩效的众多内外部因素。影响资产剥离绩效的外部因素有市场化程度、地方政府的干预等，徐虹（2012）的研究发现，市场化程度越高、地方政府的干预越少，公司资产剥离后的业绩越好。地方政府控制的产权性质对上市公司资产剥离后业绩改进产生负面影响，非政府控制的产权性质则有显著的正面促进作用。卫建国等（2009）也发现，资产剥离关联交易中内幕交易较多的，剥离长期绩效没有明显改善。影响资产剥离绩效的公司内部因素包括剥离前业绩、财务状况、大股东的利益输送行为、资产剥离的动机、股权结构、公司的资本、人力资源、核心能力、管理制度等。如果剥离前一年和剥离当年公司的EVA均为负，剥离当年的资本支出又偏高，剥离后的短期绩效仍然无法摆脱毁损价值的状况（陈玉罡、李善民，2010）；剥离前公司的长期资产负债率越低、剥离资产规模相对越大，剥离后公司长期绩效能够得到显著改善（卫建国等，2009）。可见，在评价做出剥离绩效时，要尽可能考虑公司内外部因素的影响，而不能一概而论。

表1 资产剥离绩效研究结论

［1］俞铁成：《公司紧缩技术及运用》，《证券市场导报》1998年第2期。

［2］陈信元、张田余：《资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析》，《经济研究》1999年第9期。

［3］崇帧、蒋晓全：《公司收缩战略选择》，《管理世界》2000年第3期。

［4］王秀芳：《扭曲制度下的制度扭曲：国有商业银行不良资产剥离案例研究》，《金融研究》2001年第3期。

［5］罗良忠、史占中：《企业资产剥离决策的期权定价模型》，《东华大学学报》2004年第6期。

［6］侯锐、董相勇：《期权定价在上市公司的资产剥离中的应用》，《金融经济》2006年第34-35期。

［7］罗良忠、史占中：《我国上市公司资产剥离宣告效应实证分析》，《电子科技大学学报》2006年第4期。

［8］袁茜：《上市公司资产重组绩效实证研究》，《财会通讯（学术）》2006年第6期。

［9］卫建国、薛珊、黄怡峰：《资产剥离对上市公司长期绩效的影响》，《华南理工大学学报》2009年第3期。

［10］严复海、吴晓静：《上市公司资产剥离短期价值效应的实证研究》，《财会通讯（综合版）》2010年第9期。

［11］陈玉罡、李善民：《资产剥离如何不再毁损公司价值——基于价值驱动指标的实证研究》，《管理评论》2010年第1期。

［12］徐虹：《市场化进程、产权配置与上市公司资产剥离业绩——基于同属管辖交易视角的研究》，《南开管理评论》2012年第3期。

严复海（1966-），男，甘肃兰州人，兰州理工大学经济管理学院教授

李焕生（1988-），男，甘肃宁县人，兰州理工大学经济管理学院硕士研究生

（编辑 聂慧丽）