止跌回稳三产升 政策依赖需校正——2014年第二季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

止跌回稳三产升 政策依赖需校正
——2014年第二季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

一、总量态势

1.国民经济增长平稳

初步核算，上半年国内生产总值269044亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%。分季度看，一季度同比增长7.4%，二季度增长7.5%。分产业看，第一产业增加值19812亿元，同比增长3.9%；第二产业增加值123871亿元，增长7.4%；第三产业增加值125361亿元，增长8.0%。二季度GDP环比增长2.0%。

上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.8%，增幅比一季度加快0.1个百分点。分经济类型看，国有及国有控股企业同比增长5.5%，集体企业增长3.2%，股份制企业增长10.2%，外商及港澳台商投资企业增长7.4%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.6%，制造业增长9.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.4%。分地区看，东部地区增加值同比增长8.4%，中部地区增长8.8%，西部地区增长10.8%。

2.居民消费价格稳定

上半年，居民消费价格同比上涨2.3%，涨幅与一季度持平。其中，城市上涨2.3%，农村上涨2.0%。分类别看，食品价格同比上涨3.4%，烟酒及用品下降0.6%，衣着上涨2.3%，家庭设备用品及维修服务上涨1.3%，医疗保健和个人用品上涨1.2%，交通和通信上涨0.1%，娱乐教育文化用品及服务上涨2.3%，居住上涨2.5%。

上半年，工业生产者出厂价格同比下降1.8%，6月份同比下降1.1%，环比下降0.2%。工业生产者购进价格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，环比下降0.1%。

3.求职人数略低于劳动力市场需求

2014年第二季度，中国人力资源市场信息监测中心对全国100个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行了统计分析表明，用人单位通过该机构招聘各类人员约570.5万人，进入市场的求职者约515.6万人，岗位空缺与求职人数的比率约为1.11，比去年同期上升0.04，市场供求总体保持平衡。与上季度相比，本季度的需求人数和求职人数分别减少了60.8万人和42.4万人，各下降了10.2%和7.9%。与去年同期相比，本季度的需求人数增加了5.7万人，增长了1.0%，求职人数减少了12.8万人，下降了2.5%。

4.外汇储备余额略有增加

图1 GDP及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

图2 价格水平单季同比增长率（%）

6月末，国家外汇储备余额为3.99万亿美元，比3月末增加400亿美元。6月末，人民币汇率为1美元兑6.1528元人民币，与上季度末基本持平。

二、因素与结构

1.房地产资产投资增速下降 消费品零售增长稍快

上半年，固定资产投资（不含农户）212770亿元，同比名义增长17.3%（扣除价格因素实际增长16.3%），增幅比一季度回落0.3个百分点。其中，国有及国有控股投资65667亿元，增长14.8%；民间投资138607亿元，增长20.1%，占全部投资的比重为65.1%。分地区看，东部地区投资同比增长16.3%，中部地区增长19.2%，西部地区增长18.6%。分产业看，第一产业投资4820亿元，同比增长24.1%；第二产业投资89186亿元，增长14.3%；第三产业投资118764亿元，增长19.5%。上半年，全国房地产开发投资42019亿元，同比名义增长14.1%（扣除价格因素实际增长13.1%），增速比一季度回落2.7个百分点，其中住宅投资增长13.7%。房屋新开工面积80126万平方米，同比下降16.4%，其中住宅新开工面积下降19.8%。

上半年，社会消费品零售总额124199亿元，同比名义增长12.1%（扣除价格因素实际增长10.8%），增速比一季度加快0.1个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额62102亿元，增长9.8%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额107253亿元，同比增长12.0%，乡村消费品零售额16946亿元，增长13.2%。

2.进出口负增长 贸易顺差收窄

据海关统计，2014年1-6月，全国进出口总值12.4万亿元人民币，同比（下同）下降0.9%。其中，出口6.5万亿元人民币，下降1.2%；进口5.9万亿元人民币，下降0.6%；贸易顺差6306.1亿元人民币，下降6.5%。按美元计，1-6月，全国进出口总值20208.6亿美元，增长1.2%。其中，出口10618.6亿美元，增长0.9%；进口9590亿美元，增长1.5%；贸易顺差1028.7亿美元，下降5.1%。

2014年上半年，外商投资新设立企业10973家，同比增长3.2%；实际使用外资金额633.3亿美元（折合3899.5亿元人民币），同比增长2.2%（未包含银行、证券、保险领域数据）。

3.政府税收增长加快 第三产业快于第二产业

2014年1-6月，全国税收总收入64268.74亿元，比上年同期增速8.1%，加快0.6个百分点。其中，国内增值税、营业税、企业所得税同比分别增长6.1%、4.0%、8.6%，比去年同期增速分别回落0.5、8.9、5.6个百分点；国内消费税、个人所得税同比分别增长4.8%、12.1%，比去年同期增速分别上升1.2、1.1个百分点；房地产交易环节税收增速普遍回落。第三产业税收增长11.6%，明显高于第二产业的4.2%。

4.货币供应超过目标 贷款增速快于存款

6月末，广义货币 (M2)余额120.96万亿元，同比增长14.7%，增速分别比上月末和去年末高1.3个和1.1个百分点，高于年初13%的控制目标；狭义货币(M1)余额34.15万亿元，同比增长8.9%，增速比上月末高3.2个百分点，比去年末低0.4个百分点；流通中货币(M0)余额5.70万亿元，同比增长5.3%。上半年净回笼现金1620亿元。

6月末，本外币贷款余额82.88万亿元，同比增长13.7%。6月末，本外币存款余额117.26万亿元，同比增长13.1%。人民币存款余额113.61万亿元，同比增长12.6%，增速比上月末高2.0个百分点，比去年末低1.2个百分点。

5.银行间市场成交下降 市场利率有所提高

上半年，银行间市场拆借、现券和债券回购合计，成交129.65万亿元，日均成交1.06万亿元，日均成交同比减少2.1%。

6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.85%，比上月高0.29个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.89，比上月高0.33个百分点。

6.股指窄幅震荡大盘走势难改

2014年过半，上证综指创下有史以来半年度震幅最窄的纪录，维持在2000点至2160点之间的波动。经过1月份的IPO启动这一重大利空，股市经过急剧下滑，此后维持窄幅震荡。上半年微刺激政策阻止了经济的进一步下跌，但市场资金面比较缺乏，使行情无法启动。下半年，国家是否继续出台措施刺激经济，地产价格能否企稳，金融改革的进程都是影响大盘走势的因素。从技术面来看，2000点是重要支撑，指数很可能继续维持筑底振荡行情。

三、政策效应

1.总体观察

今年上半年，国内生产总值269044亿元，增长7.4%，比上年回落0.2个百分点，其中，一季度增长7.4%，二季度增长7.5%。工业增加值的态势基本相同，上半年增长8.8%，比一季度快0.1个百分点。与此同时，消费物价上涨2.3%，较上年同期回落0.1个百分点。总体看，经济止跌回稳。这是政府为保7.5%的增长底线而出台了一系列刺激政策的结果。看来，中国的经济运行的确形成了“政策依赖症”。

自从第二季度以来，市场一直处在管理层刺激政策的影响当中。据统计，在三个月时间内密集出台了19项“稳增长、调结构、促改革、惠民生”的政策措施。关于今年的增长目标，年初不少人预测在7%或者稍多一点，不大可能达到7.5%，但两会确定为7.5%左右，现在变成了7.5%为必保的底线。据此来看，下半年的刺激政策不仅不能退出，更不能松懈，而且还要加码。

不仅如此，有人认为中国经济“已经处于准通缩之中”，要变“弱刺激”为“强刺激”，从“定向”宽松走向“总量”宽松。此意可能依据不足，但其影响不能忽视。因为作者为此提出的依据只是由于央票到期数量和新增外汇占款减少以及法定存款准备率的限制，今年的基础货币供需缺口达1.5万亿－2万亿元。其实，通缩与通胀相对而言，通胀的表征是价格持续大幅上涨，根源在于实际经济增长率超过经济潜在增长率出现的经济过热。而通缩的表征是价格的不断下跌，企业债务的积累，实际经济增长率低于经济潜在增长率。中国经济目前的基本态势是保持了7%以上的增长和2%以上的温和通胀，货币供应量增长14.7%，表明“微刺激”措施的连续出台正在逐步转变为货币的隐性宽松，怎么能说是已经出现了通缩和准通缩呢？

从对今年经济走势的预测来看，不少人认为不大可能出现以往前低后高的情况，很可能出现中间高、两边低的走势。其原因在于，一是刺激政策的效应会逐步递减，二是房地产业周期性调整在第四季度形成，三是外部环境的复杂化和全球经济增长弱化，也会对我国的经济增长产生一定影响。这就进一步说明，中国经济已经进入了一个新常态，其内在趋势需要降速调整。我们需要适当减速，为调整和改革腾出空间和时间，经济增长不是“百米冲刺”，而是一场“马拉松”长跑。不断用刺激的办法拔苗助长，恐非上策。

从拉动经济增长的需求因素来看，上半年消费品零售额增长12.1%，比一季度加快0.1个百分点，最终消费的贡献率为54.4%；固定资产投资增长17.3%，比一季度回落0.3个百分点，对经济增长的贡献为48.5%；进出口增长1.2%，好于一季度的同比下降1%，净出口对GDP的贡献为－2.9%。投资的回落主要是由于房地产开发投资的回落，而进出口增长的情况表明，今年预定7.5%的目标很难实现。

从三次产业的结构变化来看，自从经济增长趋缓以来，出现了一个明显变化，第三产业的增长加快，在GDP中的比重上升，这是我们所期望的。今年上半年，第三产业增长8%，占GDP的比重为46.6%，分别比第二产业快/高0.7和0.6个百分点。这不仅意味着内需结构的改善，而且有利于节能降耗的发展。尽管如此，第三产业的比重仍然过低，集中反映了中国经济的结构失衡和不发达的情况，需要着力改变，但能否由此得出中国经济已经由工业主导型转向服务主导型，还需进一步观察。

2.房地产业的趋势

房地产问题一直是经济社会中的热点问题，今年上半年情况变化，使之炒得更热，且出现较大分歧。

一是房地产开发投资增速回落，上半年名义投资增长14.1%，比一季度回落2.7个百分点。与此相应，开工面积、销售面积和销售额的增长都纷纷回落，房屋和住宅开工面积同比下降16.4%和19.8%，商品房和住宅销售面积同比下降6%和7.8%，销售额下降6.7%和9.2%。很多人惊呼房地产业进入“严冬”。

二是待售面积增加，部分房企资金断裂。6月末全国商品房待售面积54428万平方米，同比增长24.5%。北京市的库存面积再次回到8万套以上。全国居民家庭住房空置率达22.4%。3月份以来，宁波兴润置业、南京盈嘉地产、海宁立德房产、青岛君利豪集团等十数家企业均被媒体曝光陷入破产倒闭。

三是市场观望气氛浓重，房价环比跌幅增大。根据6月30日中国房地产系统百城价格调查数据，6月份全国100个城市（新建）住宅平均价格为10923元，比上月下跌0.5%，连续第2个月下跌，跌幅扩大0.18个百分点。且71个城市环比下跌，29个城市环比上涨。二、三线城市跌幅较大，一线城市有涨有跌。国家统计局7月18日公布的70个大中城市房价数据，55个下跌，7个持平，8个上涨，北京环比上涨0.1%，上海广州深圳下跌，全面步入下行通道。

四是关于形势的判断出现分歧，有人认为房地产下跌已经到底，出现了拐点，有人认为并非如此，而是阶段性调整；有人认为房地产业进入严冬，风光不再，甚至预言楼市泡沫很快破裂，有人认为只是从府首即拾的遍地黄金时代进入了白银时代。进而关于政府该不该救市也形成了对立的两种观点。

五是政府调控政策和行为的变化。5月12日下午，央行副行长刘士余召开住宅金融专题座谈会，研究落实差别化住房信贷政策和改进住房金融服务有关工作。工、农、中、建、交等15家银行参会，会议要求满足首次普通商品住房的贷款需求，及时审批和发放符合条件的个人住房贷款。此举虽在一定程度上可以缓解住房贷款的资金压力，但对市场的刺激作用有限。与此同时，从年初开始，杭州、南京、北海、天津、芜湖等出台了各种救市措施，近期沈阳、济南、呼和浩特加入，救市的方式包括降低限购门槛、税收减免、优惠补贴、放松非户籍资格审查、出台购买住房落户政策等，呼和浩特成为第一个发文取消限购的城市。现在就说楼市泡沫即将破灭，为时尚早，但是世界上有没有不破的楼市泡沫，至今尚未看到，中国能否成为例外，还需拭目以待。

至于政府政策调控的变化，也证明了我们以前的分析。中央政府是矛盾的，为了安抚老百姓，就得调控楼市；为了稳增长，又得依靠楼市，现在为了稳增长，楼市政策就得松一松。地方政府的利益与楼市高度相关，一二三线城市不同，各地的情况差别很大，想一刀切地用一个统一的政策管理本身就是空想，更何况限购这类计划经济时代的传统办法本身就不得人心，下半年进一步取消限购和降低税费的地方还会进一步增加。

3.货币政策分析

随着经济增长趋缓，下行压力加大，货币政策在稳增长中的作用受到越来越大的关注，国务院多次布置，货币当局也频频出手，加大货币政策的操作。除了前述央行召开住房金融专题座谈会，要求优先满足居民首次房贷需求，及时发放个人住房贷款以外，还有其他系列举措。

银监会正式表示，在保持75%法定存贷比“红线”不变的情况下，从7月1日起，调整存贷比构成，以缓解银行存贷比达标的压力。调整的事项是，包括“三农”和小微企业金融债券在内的6项被从存贷比分子项下扣除，同时新增大额存单等2项计入存贷比分母项。

央行加紧公开市场操作，除了一般政策工具以外，首次将双边货币互换的外币资金4亿韩元（约合240万元人民币）供给商业银行，用以补充流动性。2013年1月27日，韩国央行就运用了与中国签订的用于贸易结算的货币互换安排，向韩国银行贷款人民币6200万元。

特别值得关注的是，继4月25日央行定向降低存款准备率0.5个百分点以后，又于6月9日宣布，从6月16日开始，再次定向降低存款准备金率0.5个百分点，并将定向降准适用的范围扩大，凡符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，都在降准之列。据申银万国估计，此次降准释放的资金规模为600亿－700亿元，加上上次，县域金融机构降准释放的600亿－1000亿元，共释放资金1200亿－1700亿元。到6月底，M2的增长速度达到了14.7%，超过了年初确定的13%的控制目标。市场分析认为，在短短50天内，央行两度降准，向市场释放了积极的信号，市场资金面有望继续保持目前相对宽松的状态，年中钱紧的预期和情况也趋于缓解。

在新的情况下，货币政策面临很大挑战，有人概括为：货币供应量的控制是“松不得，紧不得”；资金价格是“上不得，下不得”；对待影子银行是“左不得，右不得”。这一概括描述形象恰当。不过，我们想专门讨论一下存款准备金率的问题。

存款准备金是一项重要的货币政策工具，其安排是通过要求商业银行向中央银行缴存法定准备金，来影响金融机构的信贷扩张能力，发挥间接控制货币供应量的作用。1984年，我国开始建立存款准备金制度，央行按照存款种类规定存款准备金率，1987年统一为10%，经过几次调整，1999年11月21日调整后最低，为6%。进入本世纪以来，发生了很大变化，随着对外贸易的高速增长和引进外资的规模的扩大，我国的国际收支形成了持续的双顺差，外汇储备规模迅速增加，目前已经接近4万亿美元。但是，由于汇率政策失误，为了维持所谓汇率稳定，央行大量投放人民币买入外汇，形成人民币基础货币的被动扩张。为了防止由此带来的货币供给过度扩张，央行一方面发行央票进行对冲，另一方面通过提高存款准备金率进行干预。比较而言，提高存准率比发行央票成本低，见效快，于是央行频繁地调整存款准备金率，使得这样一个不宜经常使用的货币政策工具，在我国的货币政策中占据了主体地位，成了起决定作用的政策。从2003年以来先后调整41次，其中，调升32次，调降8次，1次未调（2008年9月25日区分了大、小金融机构，大机构未调，小机构存准率定为16.5%，比大机构低1个百分点）。以至大金融机构的存准率最高达21.5%，小金融机构达18%，接近天花板。

如此政策操作虽在宏观调控中发挥了重要作用，但却造成了巨大的扭曲，它仍然是一种数量控制。其根源在于我国现行的经济发展模式、贸易投资方式和外汇管理体制等结构性问题。因此，随着我国经济开放度的扩大，特别是经济发展方式的转变和宏观调控思路的创新，法定存款准备金过高的副作用日益积累和显现，不仅阻碍了汇率体制改革和汇率政策的合理调整，阻碍了市场在资源配置中的决定作用，而且严重制约了金融机构融通资金，促进经济稳定和发展的能力。一是过高的存款准备金率锁定了大量金融资源，降低了资金的使用效率。二是巨额的存款准备金抬高了国内的利率水平，增加了企业的资金成本。三是过分依赖存款准备金政策，削弱了我国货币政策的独立性及其操作空间和效果。四是过分运用存款准备金调节，扭曲了货币当局的资产负债结构，形成巨大的海外投资和负的投资收益。五是维护了现行外汇资产管理体制，造成了财富的逆向转移。

面对几十年所形成的这种被动局面，想一下子改变是不可能的，存准率下调0.5个百分点，释放的流动性达1万多亿元，对市场会形成很大冲击。但不改变这种情况，想完成结构调整和改革转型也是不可能的。问题很明显，只要下决心，逐步改变还是可能的，关键在于想不想变，存款准备金的数量调控比利率的价格调控自然要容易得多、省事得多。但对于中国金融市场的发展却是一个巨大的障碍。如果真想解决，降准提息，缩小利差，推进利率市场化和汇率自由化，是一个不可避免的选择。最近，美联储退出量化宽松政策，外汇流入的压力减小，也为下调存款准备金率提供了一定的空间，借此，可以调整和转换我们的发展方式和调控政策。

四、趋势预测

目前的世界经济形势仍然是复杂多变，但总的情况是，逐渐向好。美国经济复苏稍快。欧洲也开始走出债务危机，最近葡萄牙最大的上市银行必利胜银行母公司爆发财务危机，令投资者感到不安，但本身并不具有造成欧洲系统性风险的意义；欧洲央行的货币宽松政策表明，已经从缓解危机走向促进增长。日本经济也走出了长期衰退，表现比人们想象的要好。

特别值得关注的是金砖国家的经济合作。7月5日，中国、巴西、俄罗斯、印度和南非等五国领导人在巴西福塔莱萨第六次会晤，签署《福塔莱萨宣言》，决定成立金砖国家开发银行，并建立金砖国家应急储备安排。金砖银行初始核定资本为1000亿美元，初始认缴资本为500亿美元，并由各创始国均摊。首任理事会主席将由俄罗斯提名，首任董事会主席将由巴西提名，首任行长将由印度提名，银行总部落户上海，非洲区域中心设在南非。各成员国财政部长将负责制定该行的具体操作规程。主要目标是支持金砖国家和其他新兴经济体及发展中国家的基础设施建设。如果说金砖国家开发银行相当于新兴市场的世界银行，那么，应急储备安排则相当于新兴市场的国际货币基金，将扮演最后贷款人的角色，在成员国出现国际收支困难，如无法偿还外债时，其他成员国向其提供流动性支持。根据协议，应急储备安排的初始资金规模为1000亿美元，各国最大互换金额为，中国410亿美元，巴西、印度、俄罗斯各为180亿美元，南非50亿美元，除设立5%的基本投票权平均分配以外，其余95%的投票权按承诺出资额比例分配，中国分得39.95%，巴西、俄罗斯和印度各得18.10%，南非为5.75%。“这两大机制的问世，国际舆论公认为金砖机制迄今最重要、最实在也最显雄心的机制性建设，具有里程碑的意义”。虽然两个机制的规模尚小，还无法对世界银行和国际货币基金构成什么威胁，但其创设的一套制度规则却具有很大的生命力和竞争力，金砖银行与世界银行的最大不同体现在民主原则上，五个国家的权利平等，而不像世界银行美国是“一股独大”。不仅如此，由于制度安排的限制，IMF对履行全球金融稳定器的功能力不从心，应急储备安排就为全球金融安全网增加了一个新的层次和新的装置，有望成为发展中经济体的金融防火墙。两大机制对金砖国家经济运行和国际金融秩序的短期影响不大，但我们看好其长期发展的较大前景。

从国内情况来看，二季度经济的微弱回稳，并未使管理层放心，下半年还会根据经济运行的具体情况出台一些刺激措施。总之，要全力保证7.5%增长目标的实现。

据此，我们对第三季度和全年的走势做如下表1预测。

表1 2014年第三季度和全年宏观经济预测表

张曙光北京天则经济研究所、张弛中国政法大学商学院）

栏目主持：薛谷香