微观融资环境对企业资本结构影响的实证研究——基于A股交通运输业上市公司数据

蒋海棠 马颖华

（1.泰州学院，江苏泰州225300;2.铜陵有色金属集团股份公司，安徽铜陵244000）

微观融资环境对企业资本结构影响的实证研究
——基于A股交通运输业上市公司数据

蒋海棠1马颖华2

（1.泰州学院，江苏泰州225300;2.铜陵有色金属集团股份公司，安徽铜陵244000）

文章以沪深两市A股64家交通运输行业上市公司为研究对象，提出了3个假设，构造了3个指标，选取了公司2009-2011年的截面数据，通过建立的多元线性回归模型实证分析了微观融资环境对资本结构的影响。实证分析得到：在95%的置信水平下，两个方面有明显的正相关关系——公司规模与资本结构，另外在公司综合财务能力方面却是负向影响。并据此提出相关政策建议。

微观融资环境；资本结构；交通运输业；实证研究

资本结构在经济发展中的地位越来越重要，很多人就开始探究如何使资本结构更加的优化。1963年，Solomon最初就资本结构的影响因素进行探索，结果发现因行业差异导致对资本结构的调节也会有所差异。其后，随着越来越多的人开始研究资本结构优化影响因素才使其得以发展。外国研究者从理论和实证两方面，对影响资本结构的宏观因素、微观因素进行了相关的研究；而国内学者把大部分的精力投入到对于行业特征对于资本结构优化的影响的研究上，缺乏从融资环境的角度对资本结构影响因素进行探究的相关研究。

1.研究综述

我国在资本结构影响因素方面的研究开始于90年代，最初的研究多以介绍、学习和模仿国外的研究者为主。不过鉴于中国资本市场的特殊国情，决定了未必外国的研究就能在中国应用。所以，文章以中国研究者最近的成果为对象进行研究综述。

肖刚（2010）认为应该从四个部分来对资本结构的影响因素进行剖析：企业内部各因素的关系、资产布局、市场导向、现金流和企业的盈利能力[1]。

邱明珠、郭璐（2011）认为股权集中度与资本结构呈显著的负相关关系，而法人股和管理层持股数的比例等因素影响不大[2]。

余鹏翼、郑欣德、夏斯昱（2012）从内部融资环境角度，从资产构成、非债务税盾和资产流动性等6个方面构建指标体系，并分别验证了它们对资本结构的影响[3]。

马岩、陈然（2012）以我国煤炭行业为研究对象，构建包括企业规模、盈利能力等8个指标的内部因素体系，并通过实证得出资本结构会受到企业内部因素的影响，是在分析两者之间的相关性[4]。

赵越春、刘磊、董燕（2012）从中小型生产企业的资本结构优化角度，选取盈利能力、企业规模等因素分析其与资本结构的相关性[5]。

张萍香、黄凌（2012）认为企业收入、企业自身因素以及管理者态度等都会影响最优的资本结构[6]。

吴艳芬、李晓玲（2012）在资本成本、盈利能力、企业规模等因素基础上，提出了企业经营风险、企业所处经营周期和管理者的控制能力等因素，提出要对以上因素进行组合，从而构建资本结构的最优状态[7]。

董倩、寿志敏（2012）认为我国高成长性中小企业从内部融资角度可以从7个因素进行研究，如资产担保价值、股权集中度、偿债能力、非负债税盾等[8]。

综上所述，笔者认为国内专家学者对于资本结构影响因素的研究从微观角度来看，有公司规模、盈利能力、股权结构等相关因素的影响，这些因素都与企业资本结构有着各种相关性。

2.研究对象

我国社会经济高速发展，尤其是近年来的“假日经济”井喷式发展，人口众多加上幅员辽阔，每年重大节假日的交通运输状况成为了社会各界关注的焦点。而网络经济的快速发展，也使得交通运输业获得了3年多的急速发展，但随着UPS、Fedex等外企抢滩国内市场、“四通一达”等加速企业兼并，交通运输行业急需进行相应的重大调整，而优化自身资本结构也许是促进交通运输业快速发展的途径之一。

因此，本文将在沪深交易所上市的交通运输行业A股上市公司作为研究对象，选择上市公司是因为上市公司都是在本身自己的行业在处于佼佼者的地位，对于这个行业的发展前景有一个很强的带动示范影响作用，可以代表一个行业的整体的发展状况。

3.微观环境对资本结构影响现状分析和研究假设

3.1 融资环境微观指标对资本结构影响现状分析和研究假设

3.1.1 公司规模

公司规模从通俗上来讲就是一个公司的人员、资产、经营范围上的规模的大小。公司规模的大小对于企业的融资好坏起到了一定的作用，投资者更加看好公司规模大的公司，公司规模小的公司并不能吸引到大部分的投资商，交通运输行业中规模大小差距比较大，这也导致了不同企业所面临的资本结构水平也不尽相同，负债水平差距大。所以，公司规模大小能否对资本结构的优化起到作用还是有一定的研究意义的。

本文采用的公司总资产自然对数作为公司规模的衡量指标。下图为本文调查范围内的交通运输仓储业在2009年至2011年总资产趋势变化图。

由图1可知，交通运输仓储业总资产在2009年至2011年三年间呈逐年缓慢上升趋势，2009年最低，到2011年达到最高值。

由此，提出假设1：公司规模与资本结构正相关。3.1.2公司综合财务能力

图1 2009—2011年交通运输仓储业总资产趋势变化图（单位：亿）

优序融资理论中提出，更多的使用微观的融资比多使用外部的融资更加能降低债务额，从而达到优化资本结构的效果，这是由于企业中综合财务能力强，原有的投资者更加愿意加大对企业的投入，这样缓解了企业的资金压力，减少外部借贷，从而达到了优化资本结构的目的。

本文采用提取的净资产收益率来度量企业的综合财务能力。其中我们扣除了无法正常反映企业正常收益的因素来保证数据的相对准确性。

图2 2009—2011年交通运输仓储业净资产收益率趋势变化图

由图2可知，交通运输仓储业净资产收益率在2009至2011年三年的变化趋势呈先上升后下降趋势，2009年到2010年期间直线上升并达到最高值，之后又迅速下降，2011年达到最低值。

综上，提出假设2：综合财务能力与资本结构负相关。

3.1.3 公司股权结构

研究公司股权结构的国内学者通常采用前三大或者前五大股东所占股数比例来探究公司的股权结构，根据前人的研究成果笔者认为，越是前几大股东占股比例高的，公司的负债水平越低，因为大股东对于公司的发展若想实现资本结构的最优化，应更加倾向于稳健的发展，即要想使企业的资产负债率下降可以通过内部融资的方法。

本文采用前五大股东持股比例来代表股权结构对资本结构的影响，主要是考虑到前五大股东相比前三大更加能够准确的反映股权结构对资本结构的影响，由于交通运输业企业一般的股权都比较的集中，对于分析前五大股东所占股比例足以满足我们研究的要求。

图3 2009—2011年交通运输仓储业前五大股东比例趋势变化图

由图3可以看出，交通运输仓储业前五大股东持股比例在2009至2011年三年的变化趋势呈逐年上升趋势，2009年到2011年期间直线上升，2011年达到最高值。

综上提出假设3：股权结构与资本结构负相关。

3.2 资本结构现状分析

对于衡量资本结构，当下比较流行的方法有3种：一是总负债/总资产，也就是总负债率；二是流动负债/总资产，是流动负债率；三是长期负债/总资产。国内的学者李青原等在之前的研究中就将资本结构定义为总负债/总资产。肖作平等专家学者将流动负债/总资产、长期负债/总资产这两个指标纳入资本结构这一概念。陈然和马岩等占大部分的学者在研究资本结构时，都以总资产的负债率作为资本结构的衡量指标。我国交通运输业长期负债较少，所以本文用资产负债率作为衡量资本结构的指标，下图是交通运输仓储业在2009年至2011年三年的资产负债率现状，资产负债率的公式：资本负债率=总负债/总资产。

图4 2002—2011年交通运输仓储业资产负债率趋势变化图

由图4可以看出，交通运输仓储业资产负债率在2009至2011年三年的变化趋势呈逐年上升趋势，2009年到2010年期间直线上升，2010年至2011年继续直线上升。

4.微观融资环境对交通运输企业资本结构影响实证研究

4.1 微观融资环境指标数据的选取及处理

选取了2009-2011年交通运输行业上市公司的报表数据来进行微观环境的实证研究。样本选择依据是：（1）文章选取了证监会颁布的《上市公司行业分类指引（2012修订版）》中的G类(即交通运输、仓储和邮政业类)视为交通运输行业作为研究对象；（2）剔除了ST股公司；（3）剔除了近3年数据不全的企业。因为ST股和数据不全企业加入样本有可能导致实证结果出现误差。据国泰安数据库的数据显示：截止2011年,在沪深两市上市的交通运输公司达到70家，最终列入本文研究样本的企业共有64家。数据均来自于国泰安数据库。数据处理与统计分析均采用SPSS20.0软件进行。

4.2 相关变量的描述性分析

4.2.1 样本数据的统计性分析

本文运用SPSS 20.0对最后样本——64家交通运输业上市公司的有关数据进行统计分析，其中，资产负债率的统计结果如下表：

表1 2009-2011年交通运输业上市公司资产负债率统计表

表1分析的是交通运输业的上市公司从2009年到2011年3年间的资产负债率的的描述性结果。在这3年中，交通运输业的上市公司资产负债率的均值基本保持在0.43。说明这些公司中负债较多，笔者认为，一是由于这些企业都是新兴的行业，所以吸收资源的途径一般比较单一，这也从一定程度上限制了企业快速的发展并且导致企业没有好的融资渠道，负债不断增加；二是全国经济发展速度放缓，大环境下企业发展艰难，需要不断的投入资金，这也使得资产负债率不断增加。2009-2011年资产负债率的标准差分别为：0.223、0.217、0.228，从标准差中看出，样本公司之间资产负债率的浮动并不是很大，数据分布比较的平均，说明样本公司间资本结构的差异并不是很大。

由表2表明，资产负债率在0.2-0.7之间分布较多，共有70%的公司分布在其间：其中0.3-0.4区间分布的最多，占了所有公司中的20%。综合发现，我国交通运输业上市公司负债比率普遍较高，负债较大的公司应该注重提高公司的资金管理水平，加强公司的运价调控能力。

表2 交通运输业上市公司资产负债率的分布表

4.2.2 样本公司的整体描述性分析

解释变量的统计分析

表3 交通运输业上市公司资产负债率的描述性统计分析表

从表3中看出，（1）公司规模的最大值为1733.24亿，最小值为1.36亿，表明各公司的规模差距很大，主要是股东性质不同造成的。（2）公司综合财务能力的均值为0.05，说明交通运输企业普遍存在这盈利差甚至是亏损的一种状况。（3）在公司股权结构方面的均值为35.94但是极小值却为0.49极大值为87.58，究其原因应该是中国公司有不少公司发行的是社会公众股，散户过多造成的。

4.3 相关变量的Pearson相关系数分析

在运用多元线性回归模型时，变量之间多重共线性是时常会遇到的问题，为能有效的解决多重共线性这个问题，可以先进行各个变量的相关性分析。由于本文选取了多个研究变量，所以为减少实证误差、排除各因素之间存在多重共线性的可能，本文对各变量进行相关线性分析，在这个过程中运用最为常见的Pearson相关系数。一般而言，Pearson相关系数大于0.9时，表明变量之间存在共线性；大于0.8，表示高度相关，可能存在共线性。

表4 相关变量的Pearson相关系数分析表

本文使用软件SPSS20.0对变量进行相关系数分析。从表4中我们可以看到，在α在1%的水平下，资本结构与公司规模显著呈正相关关系；在α在5%的水平下，资本结构与公司综合财务能力显著呈负相关关系。并且各解释变量之间的相关系数没有超过0.8，其中相关系数最高的是公司规模与公司股权结构的系数0.392，两者存在共线性的可能不大。即本文选取的3个解释变量之间几乎没有共线性关系，所以不需要剔除任何解释变量。

4.4 相关变量的多元线性回归分析

4.4.1 回归方程的构建

本文对交通运输仓储行业上市公司资本结构的影响采用多元线性回归分析模型来进行。在对上述内容进行分析的基础上，构建了下面的模型：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+μ，

其中，α为常数项，β1、β2、β3是解释变量的回归系数，为随机干扰项。被解释变量Y为资本结构，即公司的资产负债率。解释变量：X1为上市公司总资产，X2是交通运输业上市公司的综合财务能力指标，X3为上市公司股权结构，即前五大股东持股比例之和。

4.4.2 多元线性回归分析

以下为多元线性回归分析的输出结果：

表5 模型汇总表

a.预测变量：（常量），公司综合财务能力，公司规模，公司股权结构。

上表显示的R2为回归效果的判定系数，它反映了回归效果的好坏，R2越接近1，说明回归方程拟合的越好。但从本次测验来看，R方并不是很高，所以可能微观方面因素对资本结构的影响并不十分明显。

表6 融资环境对资本结构影响因素的回归系数表

a.因变量:资产负债率

从表6中可以看出，与公司规模、公司的综合财务能力等呈现显著线性相关关系的是资产负债率，尤其与其是负相关关系的是综合财务能力，相关系数为：-0.084。公司规模与资产负债率成正相关。而公司股权结构的T值的绝对值小于2，且Sig值不小，说明该指标与资本结构没显著的相关性。

4.5 实证结果分析

（1）本文证实假设1，即公司规模与交通运输企业资本结构在95%的置信水平下，呈现显著正相关关系。可能是交通运输企业的负债水平随着公司规模的扩大而不断提高。规模较大的企业往往选用多元化战略来谋求发展，这能够使企业的经营风险和破产风险下降，增强企业的竞争能力，并提高企业的外部融资能力，影响公司的资本结构。

（2）公司综合财务能力与交通运输企业资本结构在95%的置信水平下，呈现显著负相关关系。该结论与假设2一致。

究其原因，可能是在企业规模既定的情况下，投资所需的资金是一定的，综合财务能力越高，公司可动用的内部留存收益就会增加，所需筹集的外源资金将会减少；而在企业规模扩张的时期，投资所需的资金将会不断增加，企业的盈利远远满足不了其对资金的需求量，负债比率仍然会上升。2010年，交通运输行业上市公司平均权利净利率为9.83%，其总体业绩较上年大幅提升，说明其综合财务能力较佳，但值得关注的是，同年交通运输行业上市公司总资产增加1875.43亿元，而总净利润仅为628.93亿元，这就说明了企业的盈余不能满足规模扩张的需求，剩余的资金必须通过外部融资来筹集，而根据优序融资理论，外源融资的首要方式为负债融资，此时企业的资产负债率也将变大。

（3）公司股权结构与物流企业资本结构在95%的置信水平下，呈现不显著相关关系。该结论不能证实假设3，究其原因，可能是因为交通运输行业的发展离不开政府的大力支持，所以股份中国有法人股的比例较高，从而影响了研究的结果。

5.对策建议

今后从微观融资环境的角度来说，交通运输企业可以通过改善自身的经营状况，选择适当的资本结构，保持企业的健康发展。

根据本文的实证结果与相关分析，现阶段交通运输企业应该扩大规模，加强基本设施建设，提高专业化和信息化程度；提高盈利水平和运营能力，通过对采购流程、存货周转流程、生产流程以及销售流程的改造和调整来縮短流程的运营时间，合理配置资源，减少资金在各个环节的占用；加快资本的运转速度，增加资金的价值创造，提高资产的使用效率；适度改变公司的股权结构、成长速度和非负债税盾效应,进而正向或反向地影响企业的资本结构，增强企业的融资能力，保障企业的不断发展、壮大，增强行业的综合竞争力，以应对国外大型交通运输公司的挑战。

[1]肖刚.浅谈资本结构分析[J].金融经济，2010，（10）：122-123.

[2]邱明珠,郭璐.股权结构与资本结构关系的实证研究[J].商业文化，2011，（4）：102-103.

[3]余鹏翼,郑欣德,夏斯昱.国内中小企业上市公司资本结构及其影响因素分析[J].管理学家2012，（8）：67-77.

[4]马岩,陈然.煤炭行业上市公司资本结构影响因素实证分析[J].山东工商学院学报,2010，（4）：57-61.

[5]赵越春,刘磊,董燕.生产型中小企业资本结构影响因素实证研究[J].会计之友,2012，（29）:65-67.

[6]张萍香,黄凌.企业最佳资本结构探讨[J].重庆科技学院学报,2012，（20）：127-129.

[7]吴艳芬,李晓玲.浅析资本结构的影响因子[J].知识经济, 2012，（9）:95.

[8]董倩,寿志敏.我国高成长性中小企业资本结构的影响因素实证分析[J].金融经济,2012，（14）:84-86.

（责任编辑：花中东）

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：1671-752X（2014）04-0015-05

2014-07-07

蒋海棠（1977-），女，江苏滨海人，泰州学院商学院金融教研室主任，讲师，硕士，研究方向：公司金融、商业银行经营与

管理；

马颖华（1967-），男，安徽砀山人，铜陵有色金属集团股份公司高级经济师。