金融经济学大师尤金·法马

杨胜刚

美国著名金融经济学家尤金·法马（Eugene F.Fama），因其在金融经济学主要研究领域所作的原创性研究工作，而成为现代金融经济学的代表人物。

2013年10月14日瑞典皇家科学院宣布，本年度的诺贝尔经济学奖授予美国金融经济学家尤金·法马、拉尔斯·彼得·汉森和罗伯特·席勒。

学法语出身的经济金融学大师

大学里，法马这位未来金融学大师最初所学专业却是和金融几乎没什么联系的法语。在选修了一门经济学课程后，法马发现自己爱上了这门课程，并且十分擅长，成绩也相当不错。法马慢慢找到了自己在学业上的兴趣所在，于是在毕业时开始尝试选择商学院去继续学业。法马向芝加哥大学提出了申请，但一直没收到任何回音。于是，法马打电话去询问，恰好是当时的学生会主席接了电话。这位学生会主席说根本没收到法马的申请，问法马从哪里毕业，成绩如何。法马说自己毕业于塔夫斯大学，不少门课都是A，于是这位学生会主席说：“我们有个给塔夫斯大学毕业生的奖学金，你有兴趣吗？”就这样，法马进入了芝加哥大学。

1963年，法马获得了芝加哥大学工商研究生院工商管理硕士学位（MBA），翌年又获得哲学博士学位，并于1987年和1989年分别获得罗彻斯特大学和德帕尔大学授予的法学博士学位。1965年毕业后，法马留在芝加哥大学工商研究生院任教至今，他说：“我可能是在芝加哥大学服务最久的教授了。”

1982年以来，法马还一直担任Dimensional基金顾问公司董事会成员、研究室主任、营销委员会和投资委员会成员，并曾任《美国经济评论》副主编、《金融学》杂志副主编、《货币经济学》杂志副主编、《金融经济学》杂志顾问等职。

有效市场假说

尤金·法马在现代金融经济学领域的主要贡献在于他首次提出的“市场有效性假说”（Efficient Market Hypothesis）。

在金融经济理论中，关于资本市场的效率问题最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说（EMH）”。该假说认为，若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为“有效”。换句话说，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的资本市场，就是“有效市场”。很显然，只有在有效市场上，金融资产信息才会在资产的价格确定中发挥应有的作用。

1965年1月，法马在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格的行为》（The Behavior of Stock Market Prices）的文章，在考察奥斯本等人的随机游走模型（The Random-walk Model）的基础上，形成了有效市场假说，指明了市场是鞅模型（The Martingale Models），或者是“公平博弈”。就是说，信息不能被用来在市场上获得利润。有效市场假说与奥斯本的假设5（指除非买卖双方有同等获取利润的机会，否则就不可能进行交易）相似，从纯形式上说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就是有效的，即“随机游走”一定是市场有效，但逆定理不一定正确，即市场有效不一定是“随机游走”。

法马的有效市场假说以理性投资者为假设前提，吸收了巴歇利埃、肯德尔和奥斯本观点的精华，即收益的随机游走意味着市场有效，但他不局限于此，法马的假说是更宽泛意义上的“有效”，随机游走只是市场有效的一种形式。所谓宽泛还体现在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。法马的市场有效性假说是一种广义上的有效，不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信息上说）就是有效率的。基于这一点，有的学者就把市场有效称为信息有效，即证券价格对信息的反映。

法马把有效的市场定义为证券价格能够充分反映所有可获得的信息。同时，法马也认识到“充分反映”和“可获得的信息”概念是含糊的和不可操作的。为此，1970年5月，法马在《金融杂志》上发表了一篇题为《有效资本市场：对理论文献和经验证据的评论》的文章，在文中，他按照信息存在的三种类型把有效市场分为三类：（1）弱式效率（Weak-Form Efficiency），指所有过去的价格或收益的信息已经充分反映在现有的证券价格上了，因此没有投资者能够按基于历史价格或收益信息的交易规则而获得超额收益；（2）半强式效率（Semistrong-Form Efficiency），指所有公开可获得的信息（包括股票价格序列资料、公司的会计报表、竞争公司的会计报表、国家经济形势和其他一切与股票估价有关部门的信息）已经反映在证券的价格上了。没有投资者能够按基于公开可获得信息建立的交易规则而获得反常的经济利润；（3）强式效率（Strong-Form Efficiency），指所有的信息都已经反映在证券价格上，没有投资者能够利用任何信息获得超额利润。这些信息既包括公开可获得的信息，也包括不公开的、内幕信息。在强式有效市场下，即便是那些获得优惠信息者也不可能凭此而保证其得到优越的投资成果，因为他们买卖行为影响到股票价格，股票价格能够迅速调整并能反映这些优惠信息。

有效资本市场理论提出之后，引发了大量的关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。西方金融学家经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱式效率和半强式效率的有效市场假说，但是，强式有效市场假说不成立。

总体而言，法马的市场有效性假说的理论意义就在于它把竞争均衡理论运用到资本市场的分析中，从而为资本资产的定价奠定了理论基础。风险和收益的交换一直是投资理论的主要内容，但是真正指明了二者关系还在于有效市场假说的提出，二者之间均衡关系确立的过程就是资本资产定价形成的过程。如果有效市场假说不成立，则意味着资本市场理论的不成立。

看世界的不同思路

许多网络媒体甚至学者认为，2013年的诺贝尔经济学奖同时颁给了学术思想完全相左的学者。按照法马的思维逻辑，如果市场是完全充分有效率的，则所有的信息都会反映在证券价格上，因此，任何指望通过预测市场价格变化而进行投资的行为都是徒劳的，因为充分有效的市场不存在任何套利机会。而另一位获奖者，来自美国耶鲁大学、以《非理性繁荣》一书为广大中国读者所熟知的席勒教授则坚持认为，只要遵循行为金融学的逻辑架构，用理性去战胜“自私与贪婪”，就可以通过金融市场价格的变化，来预测并修正金融体系出现的错误和瑕疵，他两度预言金融泡沫的破裂并在现实中得到印证，似乎说明席勒教授的研究更接近现实。

果真如此吗？笔者持不同看法，事实上，法马的市场有效性假说只是一种直觉，其分析性表述只是一种学术层面的精密表达，其关键点不在于是否精确地描述现实，而在于提供给了我们一种研究市场状态的全新思路。因为在现实中，真正完全有效率的市场几乎是不存在的！仅从这个角度看，法马更注重于对理性市场的分析，而席勒更侧重于对非理性市场的研究，两者并不冲突。他们只是从经济学家的视角来解释我们赖以生存的世界，真的需要感谢这些学术大师们！（作者为湖南大学金融与统计学院院长）endprint