自由现金流条件下企业最大债务规模测算研究

摘要：本文主要以工商企业在融资期间的自由现金流作为评定企业系统经济强度的标准，来定量测算企业的最大债务规模。通过选取若干指标，建立起能够测算工商企业最大债务规模的简单模型。利用模型可以测算出企业的最大债务规模，以此来衡量企业能否在长期中具有清偿债务的能力。

关键词：自由现金流 债务规模 工商企业

问题的提出

债务规模的增长同时蕴涵着债务风险的增长，因此，对企业最大债务规模进行测算具有重要的理论与现实意义。

由于工商企业在发展的不同阶段都不可避免地需要进行一定量的筹资活动，因此，企业的可持续发展问题在很大程度上就成为债务的累积程度是否有可能损害长期发展的可能性问题。也就是说，债务的过度累积以及因此造成债务偿还困难和债权人坏账等现象，就可能会打击金融机构（和其他投资者）对工商企业的总体信心，从而影响企业乃至行业在长期中继续融资的能力，其结果必然是损害市场主体长期持续发展的潜力。

只有在金融机构（或者债券购买者）确信，向企业提供信贷（或者购买企业债券）发生风险的可能性比较小的时候，它们才会向企业提供资金。因此，在长期中，企业能够持续的取得债务资金的前提条件就是，它必须能够及时地去清偿债务。

显然，如果企业的债务规模超过其最大债务规模——当正常经营获得的现金流不足，转而需要变卖资产偿还债务时的负债规模，则企业的偿债能力将急剧下降。因此，对最大债务规模的测算能帮助我们判断企业是否具有清偿债务的能力。

最大债务规模的理论依据

按照现代财务理论，债务规模与投资的风险紧密联系在一起。一般来说，过高的债务规模常常带来较高的投资风险。如果风险超过一定限度，投资者出于规避风险的考虑就会拒绝为企业提供资金支持。因此，我们对最大债务规模的分析主要关注债务规模与投资风险之间的关系。

为了分析债务规模与投资风险之间的关系，现代财务理论为我们提供了两种分析方法：第一种是关于企业最优资本结构的分析；第二种是关于企业信用风险和偿债能力的分析。

（一）最优资本结构理论

按照现代公司财务理论，企业的资金来源主要有股东权益 （或者权益性资本）和负债。两种资金来源的差别主要表现在：前者大多是以同时获得企业的控制权和收益为目的的；后者可以取得固定的利息回报，即使企业的经营没有取得满意的利润，它也必须按照事先的约定来偿还债权人的利息和本金。

对公司主体来说，两种融资方式各有优缺点。使用权益性资本可以增大企业资本金，在现代公司的有限责任制度约束下，无疑可加强公司抗风险的能力。不足之处在于过多的股权融资会稀释原公司股东的控制权，有时也会摊薄其收益水平。

债务融资的好处是：对利息的支付在税前环节，相对股权融资可以降低融资成本，由于利息率是合同约定的，所以只要公司的投资收益率高于借款的利息率，公司使用债务融资便可获得一种杠杆效益。但正是由于债务本息固定支付的硬约束性质，才产生了债务融资的财务风险。也就是说，如果债务人不能按时还本付息，就会面临破产倒闭的风险。

因此，企业必须平衡使用债务所造成的上述两个方面的影响。平衡的结果就是选择一个最优的债务规模，这就是企业的资本结构理论。该理论主要用于企业降低融资成本的分析，所以它并不能直接用来分析工商企业的最大债务规模。

（二）信用风险理论

严格地说，对企业偿债能力的分析是信用风险分析的一个组成部分。与最优资本结构理论不同，信用风险分析理论主要从债权人的角度来考察企业的债务问题，或者说，它所考察的主要是债权人将资金提供给债务人使用的风险程度。

在投资收益一定的前提下，如果债权人认为让渡资金（银行贷款给客户，或者投资人购买企业所发行的债券）的风险比较大，它就可能拒绝向借款者提供资金。

一般来说，对企业进行信用风险分析分为三个阶段：第一阶段，考察企业风险的来源，包括对企业的组织结构、经营管理状况、财务状况、产品市场状况及发展前景等各个方面的特征进行考察；第二阶段，根据企业在各个方面的风险特征为这些方面分别评分；最后第三阶段，按照事先规定好的模型将各个方面的评分加总起来，即得到企业风险程度的最终评分结果。

风险分析能够帮助我们分析工商企业的最大债务规模问题。这是因为，无论企业向银行借贷，还是通过发行债券来进行融资，只有当其经营风险符合要求时才能够吸引潜在的资金提供者。

根据上面的说明，为了使用该理论，我们需要做的主要工作包括：第一，确定能够反映（体现）企业风险来源的指标；第二，根据对这些指标的选择构造信用风险模型，该模型应该能够反映企业经营成本和收益性质与其债务风险之间的关系；第三，根据所构造的模型来测算能够用于具体实践过程的数据指标。

最大债务规模的指标和模型

自由现金流量是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

企业的负债规模一旦超过本研究定义的最大债务规模，企业通过正常经营获取的自由现金流已经无法满足偿债需求，其发展前景将不被金融机构看好，进而将直接影响企业的融资能力，迫于无奈，企业只能通过变卖资产等杀鸡取卵的方式暂时渡过难关，如果经营状况不能及时扭转，这种情况将演变成恶性循环，最终导致企业经营的彻底失败。

因此，自由现金流是企业可持续发展的基础，研究企业的最大债务规模要基于企业的自由现金流状况，运用系统分析方法，以企业在融资期间的自由现金流作为测定企业系统经济强度的标准，来定量分析债务风险。

（一）模型中的变量

企业自由现金流的数学模型需要准确地反映出企业各有关风险变量之间的系统输出值的影响。这些变量包括经营收入（包括主营和其他业务收入、销售折扣等）、经营成本（包括人工、原材料、能源等）、流动资金需求量与周转时间、公司所得税与其它收税（如资源税、营业税、进出口税、退税等）、融资成本（包括汇率、利率、金融租赁成本等）、不可预见因素及费用等。

（二）模型构建

自由现金流量模型的结构如图1所示。

图1 自由现金流模型的结构

建立了自由现金流模型之后，第一步工作是进行净现值的分析；如果分析结果是满意的，第二步工作就是在自由现金流模型的基础上建立融资结构模型。在满足投资者的最低风险收益要求以及满足投资者和贷款银行双方对相应风险的要求，通过一系列债务资金的假设条件，确定企业最大的债务承受能力和投资者可以得到的投资收益率。

能否通过调整自由现金流模型中这些变量之间的关系，取得一个比较理想的、能够被借贷双方接受的模型输出结果的过程，也就是验证预期的融资结构基本可行性的过程。

表1 各家评级机构自由现金流公式导出过程

穆迪标准普尔惠誉本文所采纳

调整科目调整科目调整科目调整科目

净收益 净利润 销售收入 净利润

+折旧和摊销+折旧和摊销-营业支出+利息支出

+递延税金+递延税款+折旧与摊销+折旧与摊销

+少数股权+其他非现金项目+长期租金=经营活动现金总流量（FFO）

+投资的现金红利=运营资金（FFO）=营业性EBITDAR-营运资本增加

+临时性费用（偶生费用）+/-非现金流动资产的减少（增加）-已支付利息（扣除已收到利息）=经营活动现金净流量（CFO）

-非现金产权收益+/-非现金流动负债的增加（减少）-已支付税负-股利支出

-偶生收益（临时收益）=运营现金流量（CFO）+来自关系企业的股息=留存现金流量

=现金流量总额（gross cash flow）-资本支出-长期租金-资本支出

-优先股和普通股红利=自由现金流量（FCF）+/-其他调整项目=自由现金流量（FCF）

=留存现金流（ratained cash flow） =营业性资金流量（FFO）

-流动资金变动 +/-营运资金

-资本支出 =营业性现金流量（CFO）

=自由现金流量 +/-非营业性现金流量

-资本支出

-已支付股息

=自由现金流量（FCF）

本文所采纳的自由现金流中“利息支出”未被提出，即自由现金流包括“利息支出”，这是因为从债务人角度，自由现金流应包含“利息支出”的部分；同时，与穆迪一样，我们这里自由现金流剔除了“股利支出”，这是由于债权人无权参与股利分配决策，用于股利分配的现金支出不属于自由现金流。这样剔除了股利支出的、包含了利息支出的自由现金流是可以用来偿还债务本息的现金。

（三）自由现金流模型的敏感性分析

确定企业自由现金流模型的假设条件必须遵循现实、合理并且相对保守的原则，必须考虑到所有风险因素对自由现金流的影响。在建立了自由现金流模型的基础方案之后，需要建立相应的最差方案（假设的最差条件下）和最佳方案（假设的最好条件下）并进行比较，之后进行模型变量的敏感性分析，获取在各种可能条件下的自由现金流状况及债务承受能力的一系列数据。

根据对每一个变量所作的敏感性分析，可以估计出该变量的变化对自由现金流所造成的风险程度。如果某一个变量的变化对企业自由现金流影响较小，说明这一变量是不敏感的，即风险是不大的；反之，某一变量的变化对企业自由现金流影响较大，说明该变量敏感性强，即风险较大。

对于工商企业整体来说，营业收入、折旧与摊销、成本费用等对自由现金流的敏感性都很强，但是根据企业所处行业的不同，部分风险因素对自由现金流的敏感性也是不同的，如折旧与摊销对贸易型企业与制造型企业自由现金流的敏感性程度就会出现很大的差别。

（四）最大债务规模的判断

根据敏感性测试，我们从工商企业整体情况出发，尝试选取了债务覆盖率、利息保障倍数和资产负债率三项指标作为判断企业最大债务规模的指标，而在具体企业最大债务规模的测算研究中，可以根据其所处行业的实际情况灵活选取指标。

1.债务覆盖率（DCRt）

企业的债务覆盖率是判断企业违约风险的基本评价指标。债务覆盖率是指企业可用于偿还债务的自由现金流与债务偿还责任的比值。

DCRt= FCFt /（RPt+IEt）

式中，FCFt 表示t年企业自由现金流；RPt 表示t年到期债务本金；IEt表示t年应付利息。

2.利息保障倍数（ICRt）

利息保障倍数指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率。它是衡量企业支付负债利息能力的指标。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强。因此，债权人要分析利息保障倍数指标，以此来衡量债权的安全程度。

ICRt =EBITt/IEt

式中，EBITt表示t年息税前利润。

3.资产负债率（DRt）

资产负债率是指总债务/总资产。

DRt=TDt/ TAt

式中，TDt表示t年总债务；TAt表示t年总资产。

我们可以根据上述三项指标建立如下数学模型：假设债务覆盖率不小于α，利息保障倍数不小于β，资产负债率不大于γ。

MAX TDt

s.t. DCRt=FCFt /（RPt+IEt）≥α

ICRt =EBITt/IEt≥β

DRt=TDt/TAt≤γ

例如，要测算出一个化工企业的最大债务规模，我们根据行业特征，可以给定α=1.3、β=1.7、γ=60%，根据上述条件便能得出在特定条件下的企业最大债务规模。

本研究的优点在于对自由现金流的分析相对清晰，但是在指标的选取上缺乏有力的理论依据，上述使用指标是否为最优选以及哪些指标组合构成最优选还需要进一步商榷。

参考文献：

[1] 石伟、蒋国瑞：《自由现金流量预测模型研究》，载《财会通讯》，2009（3）：63-66。

[2] 陈德泉：《高速公路项目融资债务偿还能力现金流分析》，载《交通企业管理》，1999（3）：34-36。

[3] 满海珍：《企业负债规模研究》，载《企业问题探讨》，2009（14）：62-64。

[4] 冯建军：《企业负债的动态优化模型与评估》，载《江汉论坛》，2005（4）：22-24。

[5] 石伟、蒋国瑞：《自由现金流量预测模型研究》，载《财会通讯》，2009（3）：63-66。

作者单位：吕向东 大公国际评估有限公司

汪剑鲲 首都经济贸易大学

责任编辑：罗邦敏 夏宇宁