利率市场化与国际资本流动对债券收益率的影响

摘要：今年以来银行间市场债券收益率大幅上行。在此背景下，本文分别从利率市场化改革和国际资本流动两个视角，分析了这两大因素对债券收益率的影响。分析结果显示，利率市场化和国际资本流动总体而言将利空债市，未来债券收益率易上难下。

关键词：利率市场化改革 国际资本流动 债券收益率

国债收益率常被作为无风险基准利率，一般能反映出一国经济增长预期和通货膨胀水平，并且对于债券市场其他品种的定价具有重要的参考意义。今年以来，尤其是6月份以来，银行间市场债券收益率大幅上行（见图1）。截至11月上旬，10年期国债较年初上行近80BP至4.40%，创近5年来的新高，并超过2011年9月4.13%的高点（当时通胀水平在6.1%左右）。显然，在今年前三季度GDP同比增长7.7%、CPI同比上涨2.5%的宏观背景下，收益率的大幅飙升已经超出经济基本面能合理解释的范畴。

目前，影响债券市场的因素变得越发复杂，既包括以往常规性影响因素（经济增长、通货膨胀、流动性、债券供求关系、经济和货币政策），又包括新的影响因素（利率市场化进程、国际资本流动、投资主体的行为调整等）。下面本侧重分析利率市场化和国际资本流动对于债券市场及债市收益率的影响。

图1 近年来主要利率债收益率走势（单位：%）

数据来源：wind资讯、中国债券信息网

（编者注：去掉图中的数据来源一行，后同）

利率市场化对债券收益率的影响

（一）抬升银行资金成本

近年来我国利率市场化的进程不断推进，对于债市的影响首先体现为助推银行资金成本的抬升，而银行的债券托管量占到全市场的65%左右，是利率债的主要投资群体。从一些上市银行2012年及2013年报表来看，银行资金来源一般主要有三个渠道，分别为存款（占比65-70%左右）、同业负债（占比10-15%左右）和理财（占比在10-15%），各家银行在具体数值上略有差异。下面将以上述银行年报为例，对银行相关资金成本进行分析。

1.从存款来看，自2012年降息后银行存款平均利率并未显著下降

2012年6月和7月，央行曾连续两次下调存贷款基准利率，活期存款利率累计下调15BP，1年期存款利率累计下调50BP，中长期存款下调幅度更大，同时存款利率上限扩大至1.1倍。但2013年上半年银行资金成本较2012年并未显著下降（见表1），有的甚至还略有上升。比如工商银行上半年企业存款利率较去年上涨了2BP，中信银行储蓄存款利率上升了13BP。整体来看，企业存款利率平均下降了7BP，储蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基准利率的降幅。2013年国庆节前后，除了股份制银行之外，包括交行在内的全国性大型商业银行也陆续加入了2年期以上中长期存款利率上浮的队伍，并同时降低了享受优惠利率的存款额门槛。

表1 部分上市银行存款利率变化表

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“来源wind”）

2.从同业负债来看，其规模及占比的大幅上升增加了银行融资成本

有两方面因素导致银行负债成本上升。一方面，自2012年以来，同业负债的规模大幅上升（见图2、图3），尤其一些中小银行更为突出。同业负债规模大幅上升，主要是由于银行将同业资产业务作为盈利的重要工具，并加高同业杠杆。另一方面，同业产品的定价往往是基于shibor报价进行加点。一般来讲，shibor报价均高于存款利率。如目前3个月存款利率仅为2.60%，3个月shibor报价为4.70%（自2012年以来的均值为4.3%），两者相差近200BP。随着同业负债占比的提升，必将提高其融资成本。据报道，同业大额可转让定期存单未来可能将在金融机构间推出试点，若其面向企业和个人发行，将会进一步推升银行的负债成本。

图2 近年来全国性中小型银行主要负债同比增速

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

图3 同业负债占比逐渐提升（单位：%）

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

3.从理财业务来看，预期收益率的刚性兑付抬升了银行融资成本

近年来理财市场发展迅速，理财产品余额从2010年底的2.8万亿元升至今年6月底的9.08万亿元（见图4）。理财产品收益率明显高于银行存款，3个月产品预期收益率均值达4.4%，6个月产品达4.6%。多数银行理财产品由于不承诺保正本金和收益，按照会计准则应计入银行表外业务，但在实际的业务运营中基本都达到产品发行时预期收益率。即使个别产品出现亏损，银行出于自身信誉的考虑，也会用自营资金承接保证刚性兑付。从这个角度来看，也会助推银行整体融资成本的上升。

图4 理财产品余额和预期收益率（单位：万亿元、%）

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”及图例中的“万亿”）

（二）影响债券市场的收益率水平

1.推高银行间市场回购利率

2011年以来，伴随利率市场化进程的加快，银行理财和同业业务规模扩张迅速，造成目前银行资金成本显著提高。反映在银行间货币市场回购利率上，就是出现了抬升趋势，银行间市场7天回购利率高于4%的时间显著增加（见图5），尤其在今年5月份以后。如果7天回购利率达到4%以上意味着资金紧张，那么预计未来资金环境的常态将处于一个不松不紧的水平。

图5 R007的走势回顾

数据来源：wind资讯

（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）

2.债券收益率底部台阶将上调

随着投资债券的资金成本上升，资本所追求的投资收益率必定水涨船高。笔者统计了2006年底以来10年期国债与7天回购利率的利差，显示均值在80BP左右。目前来看，10年期国债利差水平为50BP左右，仍大幅低于历史均值。如果资金成本中枢维持高位，投资收益必然面临减少的压力，但是利率债的发行计划是刚性的（在于预算赤字和政策性银行发债因素），其发行发展客观上存在收益率抬升的要求。

3.债券历史收益率的参考价值将弱化

如近期10年期国债收益率升至4.40%，重新回到5年前的高点。但目前基本面与2008年时相差甚远，当时CPI高点达到8.5%左右，很显然基本面对应的历史收益率的高点或低点已经发生了位移，收益率的历史参考价值有所弱化。

国际资本流动对债市收益率的影响分析

（一）国际资本流动影响国内债券市场的方式及路径

美元在全球货币体系的中心地位决定了美联储的货币政策基调将主导国际资本流动的方向，美联储货币政策的宽松和紧缩对其他国家均有溢出效应。一般来说，在美国货币政策宽松时期，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如在两次石油危机期间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴市场经济体。而在美国进入货币政策紧缩周期时，资金逐步回流美国，发展中国家的币值稳定和经济发展会遭受不同程度的打击，尤其是资本账户开放程度较高、经常账户逆差、短期外债比重较高的国家，受到的冲击较大。

随着全球经济一体化的深入，全球资本流动日益频繁，国际资本市场联动也越来越显著。具体到对债券市场的影响主要体现在两个方面：一是对外部流动性的影响；二是对通货膨胀预期的影响。

1.对外部流动性的影响

一般来讲，利差和汇差会引起资本在国际间流动，背后往往伴随着两国经济基本面的相对变化。资本流动的结果体现为外汇占款的增减变动，在我国人民币汇率整体上升的环境下，这一表现尤为明显。外汇占款作为外部流动性的补给，是我国货币市场流动性的主要投放渠道之一。比如自2012年8月底伯南克讲话暗示推出QE3后，人民币重拾升值预期，外汇占款从低位逐渐回升，2013年1月至4月金融机构新增外汇占款分别高达6837、2954、2363和2944亿元，带来了流动性的“蜜月期”，助推了国内债市出现一轮回暖，10年期国债收益率从3.60%下行至3.40%左右（见图6）。

图6 外汇占款与我国10年期国债收益率走势图

（编者注：1.右侧图例改为“金融机构当月新增外汇占款（左轴：亿元）”

2.左侧图例改为“银行间固定利率国债到期收益率（右轴：%）”

3.去掉图中的“数据来源：wind资讯 中国债券信息网”）

数据来源：wind资讯、中国债券信息网

2.对通货膨胀预期的影响

对通货膨胀的影响主要体现为国际资本流动对国际大宗商品价格走势产生影响，进而影响市场对通胀环境的预期。例如，在2010年8月底美国开始进行QE2时，大宗商品的代表性指数——CRB（Commodity Research Bureau）现货指数随之上涨，国内通胀预期增强，CPI由3.5%逐步抬升至5.5%左右，10年国债收益率由3.2%大幅上行至3.9%左右（见图7）。

图7 QE2阶段CRB指数与我国10年期国债收益率走势图（单位：%）

（二）QE3退出预期对债券收益率产生的影响

2013年5月QE3退出预期逐渐升温，美国金融市场出现了一系列反应，美元升值、股市下跌、债市收益率上涨。在资本回流的影响下，泰铢和印度卢比等新兴国家货币严重贬值。7月和8月，印尼为了阻止资本外逃和货币贬值，甚至提升了基准利率。美国10年期国债收益率由5月中旬的1.6%上升至9月初的3%，并引导新兴市场国家国债收益率上行，泰国10年期国债收益率由5月份的3.3%上升至9月份的4.2%，印度10年期国债收益率由7月的7.5%上升至9月的8.7%。

对我国而言，人民币汇率自6月中旬以来表现疲弱，2013奶奶6至8月即期汇率升值幅度分别为-0.1%、0.02%和0.18%。资本流出导致我国外汇占款急剧下降，由一季度月均流入4000亿元的规模，转为6月、7月连续两个月负增长。在外部流动性补给干涸、央行公开市场未进行货币投放的情况下，国内货币资金价格飙升，推动国债收益率由5月份的3.4%上行至9月份的4.0%。

（三）重启QE3退出对债券收益率影响的前瞻

9月18日，美联储意外宣布维持目前的购债计划不变，QE3退出预期落空。不过美联储同时表示，在未来是否会调整购债规模的问题上，框架仍然保持不变。这表明虽然9月份美国推迟了QE退出的进程，但未来“缩减QE—完全退出—加息”这一紧缩进程并未出现趋势性改变，只是节奏上有所波动而已。目前市场预期QE3将会在2013年底或者2014年1季度逐步退出。届时一旦重启QE3退出，将从流动性和基本面等方面对国内债市形成压制。具体的影响主要有以下三个方面。

一是外部流动性的冲击。预计届时，类似于5月份QE退出预期冲击我国外汇占款的情形可能重演，同时需要特别关注央行的对冲措施。预计央行在国内通胀底部逐渐抬升、货币供应量增速超目标运行的环境下，调控总体将呈现中性偏紧的基调。

二是出口回升利好经济基本面。美国是我国重要的贸易伙伴，对美出口占我国出口总额的比例为18%左右。今年5月以来，美国对华进口额同比增速有所回升，7月、8月分别增长2.34%及5.03%，但仍低于近两年以来的均值（5.5%）。重启QE3退出将意味着美国经济明显改善，我国外部经济环境好转，这将通过出口利好我国的经济增长。

总体来看，在利率市场化进程中，随着资金价格的逐渐抬升，债券收益率底部将上行，债券历史收益率的参考价值也将弱化；未来一旦QE3退出重启，从投机性资金外流和拉动出口、利好经济等方面来看，对债券市场也是利空因素。综合来看，未来债券市场的收益率易上难下。